专访｜冯立辉 专注卓越企业：没有确定性就没有胜利 上

专访｜冯立辉 专注卓越企业：没有确定性就没有胜利 上

格雷资产 格雷资产  

重要观点：

1、在股票投资中波动从来都不是风险，反而是布局绩优企业的机会。

2、近期A股市场回调的原因：一是很多股票前两年确实涨得太多了，估值太高，杀估值；二是现在无风险利率上升对通货膨胀的担忧。

3、不是所有企业的未来都是有确定性的，只有少数真正有护城河的企业确定性才高，所以我们就要投资做减法，深研精选，选择未来价值越来越高、未来价值确定的公司。

4、投资最大的确定性来自哪里？

投资的确定性来自于企业未来利润的确定性，格雷如何找到未来前景确定的企业。

（1）专注好公司，拥有深度护城河和强竞争壁垒，“要么唯一，要么第一”的卓越企业；

（2）在行业中做减法，深度聚焦大消费、科技互联网、医疗服务这三大行业。

5、未来我们最看好的是港股市场：

（1）港股现在处于近三十年来的第四次估值底；

（2）真正代表中国新经济的企业大多数是在香港上市，香港市场已经成为真正意义的中国纳斯达克。

6、格雷选择好公司的“五好标准”：好生意、好壁垒、好前景、好管理和好价格。

以下是路演实录内容：

  今天跟大家分享的主题是“专注投资卓越企业：抓住港股的巨大投资机会”，当然还想跟大家分享一个主题：没有确定性就没有胜利。这也是我们投资这么多年的一个深刻认识，闲话少叙，开始今天分享的主题。

  我本人可能大家也比较熟悉了，2006年进入证券投资领域，之前一直在股权实业投资，2006年进入证券，先后在A股、港股、美股三个市场做了15年，本人看大消费互联网领域看得多一些，特别是对企业的竞争优势、企业的商业模式有一些我们自己的认识。

  今天在和大家分享我们的投资主题之前我想讲第一个问题，确实在春节之后A股遭遇了比较大的调整，包括港股的医药科技龙头也都回调比较大，但大家会关心这究竟是不是牛市结束，巨大风险来临？首先我给大家一个主题概念：在股票投资中波动从来都不是风险，布局绩优企业反而是机会，也就是这一个企业有着美好的前景，那么它的股票波动回调实际上是我们上车的机会。

  这张PPT不知道大家能不能看清楚，中国优秀上市公司从2007年到2019年13年间整个上涨了31.92倍，也就是上涨了接近32倍，年化收益达到了31%，远远高于上证指数并且达到了非常优异的涨幅，整个实现了穿越牛熊的回报，这穿越牛熊的回报中经历2008年腰斩，2015年大幅下跌，也经历了2018年，经历了三次中国A股比较大级别的熊市，会发现这些优秀上市公司最后还是给我们创造了一个非常惊人甚至满意的回报。

  是什么能让他们持续穿越牛熊呢？实际上是背后的业绩成长。这些股票选择的标准比较简单，这是睿远做的，近五年ROE大于20%，这个指标再加企业利润增长大于0%，优秀公司的标准就是净资产收益能力、盈利能力强的公司，是这么一个组合。无论是2008年的大跌或2016年的熔断，中美贸易战，经过P2P爆雷，非洲猪瘟，各种利空事件下来，真正的优秀公司长期收益是能够穿越牛熊的。

  第二，我们看一些比较确定的龙头企业，以某消费龙头和某互联网龙头为例，实际上它们都实现了上市以来600倍的上涨，但我们会发现它们在这个过程中并不是一路上涨，中间都有近10次回撤在20%以上，并且几乎每年都有不止一次超过10%的回撤，所以我们会发现任何好公司，即使是长牛股，它的波动都是非常正常的，也就是股票回报是一个在波动曲线中实现高收益的回报，我们希望投资曲线又直又陡，一条斜线，但往往直了就不能陡，收益率会下降，所以波动相当于外界给一家优秀上市公司的报价，报价有高有低，我们无法完全控制波动，但我们追求企业最大的成长去实现超高的回报。所以真正对业绩成长确定、前景确定的卓越企业，我们说波动不仅不是风险，反而是机会，因为你能买得更便宜了，这是很简单的一个道理。

  比如我们认为一个公司股价将来值100块钱，之前是60，现在回到50了，也就是接近20%的回调，回到50我们的收益率就是翻倍预期，它回调越多我们的预期收益率越高，这是一个基本理论。所以巴菲特有一句话：我们宁可要跌宕起伏的15%的回报，也不要四平八稳的7%-8%的回报，这是股票投资最大的特征，股票投资就是在波动中追求高收益，所以我们不用担心最近跌下来的风险，实际上跌下来最主要两个原因，一是A股很多股票前两年确实涨得太多了，严重高估，特别是静态估值，一两百倍的股票一大把，高估、回调，这是正常的，杀估值是经常发生的事情。二是美国十年期国债无风险利率提高，在DCF模型下影响企业的估值，所以大家觉得会有风险，可是整体看待这个市场，很简单即使是无风险利率在上升，但最多预期也无非是回到疫情之前2个多点（十年期国债），我们判断在5-10年之内，整个全球市场包括中国市场是一个低息的环境，这和70年代美股漂亮50泡沫破裂的背景完全不一样，美股漂亮50当时在破裂之前十期国债收益率已经达到了6个点，破裂之后一直到1979甚至1980年最高达到了16个点，甚至1980年还有14个点，我们想如果无风险的国债收益率达到14个点、16个点，那么股票估值大幅下降实际上是非常正常的，即使1973年之后美国漂亮50有的真的腰斩了，但这是在无风险利率高达10个点以上的背景下发生的，即使发生之后我们统计了漂亮50的平均涨幅，从70年代到前些年也涨了200多倍，远远跑赢标普和道琼斯指数，所以好公司回调本身并不是风险而是投资机会，这是我跟大家就近期市场下跌表达的第一个观点。

  另外，在3500点配置基金收益如何，这是A股历史的统计，基金的回报（万得的统计），拿公募基金的平均回报，无论过去3500点（13年前就出现过）到现在，无论什么时点买入，只要持有的时间足够长，它的收益都还是不错的，大多数都在年化10%点左右。这只是公募基金的平均回报，优秀管理人和好的基金产品的回报是远远大于平均回报的，以2016年至今为例，5年大盘还是3500点以下，但包括格雷在内的很多管理人同期基金产品收益都获得了年化20%以上的收益。

  我先简单介绍一下格雷吧，可能有很多投资者对格雷并不了解，格雷是一家把买股票当做买企业股权的投资机构，我们是2006年进入股票市场的，之前是实业和股权投资出身，进入这个市场我们就进入了三地（A股、港股、美股），因为我们要找中国最有前景和前景最确定的企业，做中国最顶尖企业股东的心态来投资股票，这些企业不只是在A股上市，特别是一些新经济、科技互联网的龙头企业，它在美股和港股上市，我们就要去这些地方投，所以15年的海内外投资经验这也给我们A股，尤其是近五年来机构化注册制下的A股，正在向国际成熟市场靠拢，无论是估值体系还是市场偏好，我们都在走向成熟化或机构化、去散户化，这样一个市场我们是更加适应的，尤其是这个进程还远未结束，未来可能还会不断推进，在这样一个推进过程中，无论是港股美股15年的投资经验，包括港股的很多标的，我们不仅研究了十几年甚至还投资了十几年，这是我们的一个优势所在。

  二是我们的阳光产品发行在2011年，目前有36只产品。值得一说的是2020年我们发行了一支业内首创的15年封闭期产品，当然绝大多数投资者不愿意投封闭这么长时间的产品，这个产品的成立是基于客户对格雷的深度信任，因为如果没有极深度的信任是不可能买一支基金15年不允许赎回的基金的，无论是对我们的投资体系、投资理念还是投资能力的深度信任，这里和大家说一下。

  过去格雷蝉联了四届金牛奖，特别是连续获得了两届五年期，因为私募基金金牛奖最长的就是五年期，我们连续两届蝉联五年期金牛奖，这在国内私募基金里不会超过18家，中证报有个统计，2020年五年期金牛奖入门门槛是五年期回报超过135%，当然还会对管理人的风格一致性、投资能力，风险控制能力和团队稳定性等多个指标进行评价，这是被国内公认的中国基金界的奥斯卡奖。

  以上是简要情况介绍，不多说了。

  我想跟大家分享的第二个观点是，投资的高收益究竟来自于哪儿，其实认清楚这个问题我们才能把真正的投资体系理清楚，什么样的投资理念和投资体系，什么样的投资方法才能长期获取高收益？

  首先我们从复利说起，大多数投资人往往会高估自己一年的收益能力，比如去年，无论是公募基金还是私募基金，甚至个人投资者，买一些赛道股，都获得了比较好的回报，很多投资者认为一年30%甚至都觉得低，投资者在高估自己一年收益能力的同时却大幅低估长期收益的能力，很少有投资者会认为自己的100万将来一定能赚到1个亿，很少有投资者敢这么想，你买一份私募基金100万，将来赎回的时候，或者投资生涯内它能给他赚到1个亿，没有什么投资人有这种信心，可是复利告诉我们，从100万到1个亿是100倍的涨幅，无论你年化收益是15个点、20个点还是30个点，在大多数投资者的投资生涯内是都可以实现的，15个点上升100倍，100万到1个亿只需要30多年，如果年化收益做到20个点只需要20多年，年化收益30个点当然只有十几年了。所以你看我们一边会觉得一年30%的收益还不够高甚至还不满意，二是我们对长期获得15个点收益没有任何信心，长期收益来自哪里？说实话，真正的长期高收益不是来自于某一年的收益高，某一年多30%、50%，而在于高确定性，也就是说我能获取未来复合20%的收益，20多年就能翻100倍，巴菲特已经给了大家非常精准的数据，55年伯克希尔上涨了28100多倍，年化收益率正好是20%，跑赢同期标普500的234倍，这55年标普500也涨了234倍，但年化收益只有10.2%。

  我们看一下年化收益10.2%，55年也有200多倍，其实买一份私募基金也好，自己投资也好，我能不能赚到100倍、200倍，也就是100万变成1个亿，其实年化收益即使低到10个点也是能做到的，但时间更长，55年，很多人觉得投资生涯未必55年，但对于二三十岁的年轻人我觉得55年没问题，因为人均寿命也在增长，巴菲特就给我们真实证实了年化收益20，28000倍的回报，这就是复利的威力。

  但在复利的威力下要实现复利需要的是什么？需要的是赚取复利的确定性，这个确定性来自哪里？我们如何能够让回报长期做到20？难道是每年赚20？当然不是，巴菲特55年间20%的回报复合回报，28000倍的总回报其中11年是负回报，也就是伯克希尔的股价有11年是下跌的，下跌年份在20%的比例，还有13年没有跑赢指数，我刚说了，波动不是风险，股票的高回报就是在波动中持续创新高这样实现的，股票投资的特点就是这样，但它的确定性在哪里？我们回到股票投资的本质：

  1、如果我买的企业未来复合增长超过20%，如果我以合理的估值买入，那我的收益率一定是大于20%的，因为股价=EPS×PE，如果以一个合理估值买入，未来还出现这个估值，那我的股价涨幅就会是企业的复合增长速度（也就是EPS的增长速度），如果买的企业EPS增长速度是年化20%以上，那我的收益会超过20%的回报，因为还有分红回报，红利再投资的回报。所以这是一个确定性。

  2、如果我买的企业每三五年翻倍，或利润每三五年翻倍，然后以合理估值买入，同样我获取的复合回报是20%，也就是说真正的高收益是来自于高确定性，高确定性不是股价的确定，而是企业成长的确定性，有了企业成长，有了前后两个合理估值（买和卖），那就是股价的增长，这就是复利的威力。

  真正的高收益是来自于高确定性，这是我要跟大家表达的第二个观点。这个观点之下你就能理解为什么巴菲特说“十鸟在林不如一鸟在手”，为什么说“不要尝试去迈过七尺的栏杆，而是一尺的栏杆”。实际上都是在讲能力圈，都是在讲做高确定性的事，或者说都是在讲一件事，投资是做减法，这也是我们跟大家要表达的一个东西。

  追求股票收益的确定性，我们就要从股票的本质说起，在我们眼里买股票就是买企业的股权，如果一家企业的价值或一家企业的股权价值、这家企业未来成长100倍、壮大100倍，大概率它的股权价值上升100倍，股价也会跟着上升相应的倍数，就看你什么估值买入，如果同样的估值买入，到企业价值增长100倍的时候又以同样的估值卖出，你的收益就是确定的100倍。所以股票的本质实际上是你是这家公司的股东，不过是这份股权可以交易，每天有报价而已，你这份股权每天有报价，但本质并没有改变，本质是这家公司的股权，你这份股权的升值最重要的是这家企业本身的价值是提升的，这是第一。第二，股价=EPS×PE，股价由两个因素决定，第一个因素是企业的利润、企业的大小规模，二是企业在当前的估值，但拉长时间看，比如穿越几轮牛熊，长达五到十年的维度，因为估值上下波动，但它终究是一个区间，而影响企业长期价值的真正是企业的盈利，还是企业的规模，这是殊途同归的。

我们知道了股价和股票的本质，我们要投资股票需要做什么？因为不是所有企业的未来都是有确定性的，只有少数真正有护城河的企业确定性才高，所以我们就要投资做减法，深研精选，选择未来价值越来越高、未来价值确定的公司，当然从投资周期上还有一件事：长期。

如果我们说没有确定就没有胜利作为投资的逻辑，那么首先没有精选就没有确定性，因为绝大多数公司的未来是不确定的，只有少数商业模式好，建立深度商业护城河和竞争壁垒的公司才有着美好确定的未来。

  二是没有长期就没有确定性，因为影响股价的除了企业的未来之外还有重要的一点是估值，而估值的波动完全没法儿准确判断方向，所以只有长期才会说现在低估了，未来会高估，现在合理估值，未来还会出现合理估值，这样企业的盈利前景或企业将来发展的前景就会反映在股价上，这就是股票本质是股票收益确定性最终的根源，大家知道格雷是专注投资卓越企业，只有卓越企业的前景才是确定的，所以要实现这个价值观，那么我们需要深研、精选、长期、专注这样的方法论来实现。

  很多人说格雷过去七年复合收益还可以，大家特别关心，你们能不能给业绩归下因，或者说未来还能持续获取回报的因。刚才我讲股票本质时已经跟大家说了，高收益的确定性，或者叫高确定性，决定了赚取复利高回报的本质，但高确定性的投资需要可持续的投资体系，这是我要跟大家分享的观点，因为只有可持续的投资体系才能够在未来持续获取回报。

  我们说历史业绩，大家看管理人也好，看自己的投资也好，它是一个结果，它不是因，也可能是因为运气好，也可能是因为胆子大，冒巨大风险的情况下赚到了可观的回报，但时间一长，可能最后它的回报会变成负的，这就是大家经常说的，每年翻倍的大有人在，但三到五年下来还翻倍的人就大幅减少，实际上就是他的投资方法不具备确定性。

  为什么刚才我从投资的本质说起，因为你抓住了股票的本质你就抓住了可持续收益的源泉。对我们而言，可持续投资体系，一是用股权投资，实业视角投资股票，把买每一支股票都当买下这家公司来看待，这样的方法就是可持续的，如果你买入的这家公司长期是壮大的，是没问题的，当然你的收益就是长期确定的。在这个体系下不是什么公司都能买的，投资最重要的，也就是我们从巴菲特身上最该学的东西不是巴菲特的安全边际等，他有很多理论，说了很多话，实际上最最重要的就是你深刻地知道做减法而不是做加法，只买最确定的公司，有了公司前景的确定性就有了股价的确定性，有了股价的确定性就有了复利的确定性，无论是100倍还是巴菲特的2万倍，回到本质同样都是去买高确定性的企业。

在我们眼里最大的确定性来自什么？

  一、专注好公司。也就是专注投资卓越企业，什么叫好公司？

商业模式最好的企业是好公司，做价值投资的，有很多流派，有看低估值的，有看成长的，其实低估值是结果，成长也是结果，如果一家公司5倍市盈率最后利润下滑90%，他同样高估是高估的，因为利润下滑了10倍，即使股价不跌也变成50倍市盈率了，所以所有的都是基于企业利润的基础上，能确保企业利润未来持续向上的就是商业模式要好，这是本质，什么叫好商业模式？什么是最好的商业模式？我们认为就是深度护城河和强竞争壁垒。

  一家企业有了极深的商业护城河，也就是说竞争对手不能侵蚀它的利润和它的市场份额，反过来它能侵蚀竞争对手的市场时，这家企业就具备了深度的护城河，只有这样才能确保这家企业利润的稳定和增长，这就是最好的公司，用我们的话说叫“要么唯一，要么第一”的公司。什么叫“唯一”？就是一家公司几乎垄断了这个行业的利润，“要么第一”就是虽然我有很多竞争对手，但我的竞争力最强，我具备竞争壁垒，我能侵蚀他们的市场，他们侵蚀不了我的，我有定价权，他们没有，这就是我们的选择标准。

  选中国最顶尖的企业，各个行业里要么第一要么唯一顶尖的公司。数量限制呢，因为大家有不同的标准，对我们来说，我们是限制到50家，也就是我们的股票池不超过50家，A股、美股、港股加起来1万多家上市公司，我们的录取率就是0.5%，只有减法做到这种程度才能确保我们的池子里是我们认知范围内最好的企业，只有我确定了最好的企业，它们的前景才确定，它们的前景确定，未来的股价才确定，未来的股价确定，我们的收益才确定，我们的收益确定了，我们的复利百倍、千倍、万倍才确定。如果说业绩归因分析，或者说未来持续的业绩创造，这是我们完整的投资体系和逻辑。

  50个股票池是不是不更新了？我们一直在更新，我们的更新标准，找到一家新的好公司，它足够好还不够，比如我们在某行业发现了一家竞争力很强，未来成长确定性很强的公司，这个基础上它还进不了我们的股票池，还要做一件事，它除了证明自己足够好之外还要证明它比现有股票池里的哪家公司更好，剔掉它才能进我们的股票池，也就是说我们要时刻保持我们这50个公司是在我们认知范围内中国最顶尖、最好、前景最确定的50家公司。这是第一个做减法。

  二、在行业中做减法，过去18年从一级市场开始，我们就深度聚焦大消费、科技互联网、 医疗服务这三大行业，因为这三大行业已经囊括了几乎80%的牛股，我们统计过美股、港股、A股，甚至美股上百年，所有10倍以上的股，包括百倍、千倍，甚至美股已经有10万倍级别以上的股票了，这些10倍以上的牛股我们发现近八成来自这三大行业，我们分析为什么这三大方向牛股倍出？这要回到我们的选股标准上，选公司做减法的原则是什么？商业模式好，护城河深、强竞争壁垒，这三个行业偏偏是商业模式比较好的行业，这些行业的龙头企业能够建立深度行业护城河，以大消费为例，消费和服务，实际上这个行业是有品牌心智的，无论是买锅、买空调、买抽油烟机，送礼买白酒，甚至抽烟，我们的任何消费行为，甚至服务行业，给孩子上奥数培训班，你脑子里都会迅速形成一家占据你心智的品牌，我就不一一举例了，大家去想想，我们做任何消费的同时是不是有一些企业的品牌占据了我们的脑子和心智？它占据我们的心智，这家企业就能持续获得这个行业的市场，持续抢掉竞争对手的份额，特别是有定价权的企业还能持续提价，获取更高的利润，因为这些行业能够建立深度的商业护城河，用我们的话说叫“消费者心智护城河”，所以才能形成长牛股，它是因和果的关系。

  行业特点决定这些行业能够建立护城河是最终形成长牛股集中营，科技互联网其实也一样，因为这个行业的特点是赢家通吃，一个企业，特别是这个企业里最强的那家公司，它甚至会垄断这个行业，基本上会具备技术领先护城河或客户转换成本护城河，以互联网企业来说，我们常用微信，为什么过去能成长600倍，并且现在还在高速成长中，就是因为它具备人类社交交互的深度商业护城河竞争壁垒，别人取代不了它，在这个用户关系的壁垒上它能推出各种变现形式，游戏、广告、视频、金融都是它的变现形式之一而已，这远远不是它所有的变现形式，包括视频会议、金融投资，包括小程序，还有现在做起来的视频号，都是它变现的手段之一，或者说服务场景，它可以有无限多的服务场景，但所有场景都是建立在它把中国几乎所有网民笼络在以微信/QQ为中心的网状社交平台下，这就是互联网企业、科技企业能建立的客户转换成本互护城河，因为客户离开这个平台，用别的平台，我走了，我的朋友走不了，我加入的群不能同步走，转移成本极高，正是因为科技互联网企业能够建成这种深度的商业护城河，所以它才能形成一个行业去占据垄断的利润，甚至一个企业吃掉多个行业的大部分利润的格局，所以才会出现这种涨了十倍、百倍、千倍，像美国亚马逊已经涨了几千倍的这种长牛股。

  因和果，我们首先要理清这个逻辑，所谓可持续的投资体系，你一定是投资“因”，无论股价上涨还是企业成长都是结果，我们要把背后的“因”理清，那投资才可持续，比如过去年化收益20%以上，未来怎么维持20以上？我就要找到企业未来增长20%以上的企业，怎么找到增长20%的企业呢？行业要有足够大的空间，同时这家企业具备核心的竞争力，能够拿下行业增长甚至超越行业增长，也就是获取更大的市场份额。