注：本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议。#腾讯音乐赴美IPO#
不管喜不喜欢，你都无法否认，2000年出道的周杰伦是华语流行音乐最后一个巨星，那一年他发了第一张同名专辑《Jay》。
2000年初正是华语流行音乐的一个鼎盛时期，除了周杰伦，还有王力宏、林俊杰、陶喆等人，全是创作形歌手，一年一张专辑，无数首金曲。
图：周杰伦第一张专辑《Jay》
然而好景不长，当Mp3开始在中国普及，所有人都去百度下载免费的盗版音乐时，中国实体唱片行业开始衰败，唱片和磁带卖不出去，歌手创作动力衰减，然后是恶性循环。
你现在去KTV唱歌，会发现点歌台还是十年前的那些歌。李荣浩或者薛之谦，都不过昙花一现。
如果说摧毁实体唱片业的是Mp3播放器，那么，拯救中国音乐市场的，恰是智能手机。
随着通信流量加速，基于手机平台的流媒体音乐爆发了，用户不再需要下载歌曲，直接在线听，想听什么，搜索就行。
腾讯音乐，就是在这个背景下发展壮大的。
看上去很美的腾讯音乐
因美国股灾推迟两个月上市的腾讯音乐，终于在12月3日更新了招股说明书。
据招股书显示，腾讯音乐拟发行8200万股ADS，每ADS的发售价格区间在13-15美元，筹集资金10.66亿至12.3亿美元，估值介于220亿-250亿美元。
因为高昂的版权费用，印象中音乐行业是不赚钱的。美国上市的两家音乐流媒体公司，Spotify和潘多拉媒体，也用亏损证明了这一点。
但腾讯音乐的财报还是令人眼前一亮。
2016、2017、2018Q3，腾讯音乐分别实现营收43亿、109亿和135亿，实现净利润0.94亿、16.46亿和32.06亿。非美通用会计准则下，净利润则分别为：12.3、38.1和27亿。154亿营收规模，依然保持84%的增速。
腾讯音乐的用户数量同样令人侧目。根据腾讯音乐更新后的招股书显示，其总月活超过8亿人，用户单日平均使用时长超过70分钟。
8亿月活，看起来很吓人，但这是腾讯音乐旗下4款产品在没有去重的情况下总的月活数量。
没错，腾讯音乐除了包括大家熟知的QQ音乐，旗下还有酷我、酷狗和全民K歌这三款国民级音乐APP。
酷我和酷狗本来隶属海洋音乐集团。2016年6月，海洋音乐传出赴美上市的消息，但随后却突然与QQ音乐合并，这才有了现在的腾讯音乐娱乐集团。
中国流媒体音乐的市场份额来看，QQ音乐和酷狗占据前两名，酷我和网易云音乐在争三四名。这么一合并，腾讯音乐已然一家独大，占据了超过70%的市场份额。
图：中国音乐流媒体市场月活对比（各个平台统计有差异）
除了用户优势，腾讯音乐还拥有巨大的版权优势。其拥有全球三大唱片公司索尼、华纳、环球的独家代理权，音乐库拥有歌曲超1700万首。酷狗音乐的slogan简单粗暴：就是歌多。
在国家版权局的推动下，去年9月，腾讯音乐与阿里音乐达成了转授权协议，今年2月，腾讯音乐与网易云音乐达成了转授权协议。双方授权的作品达到各自独家音乐数量 99% 以上。
国家版权局的斡旋看似对拥有版权优势的腾讯音乐是利空。但1700万首歌，1%的就是17万首，这个空间也足够腾讯音乐操作了。比如，周杰伦的歌曲，现在只能在腾讯音乐几大平台播放。
网易云音乐的用户想听周杰伦，只能特意去下载一个QQ或者酷我或者酷狗，他们被戏谑地称为网易云难民。
腾讯音乐VS网易云音乐
和中国游戏市场的竞争格局一样，中国流媒体音乐市场的两个最大的玩家也是腾讯和网易。
虾米音乐虽然背靠阿里，但在高晓松的带领下这几年发展始终不温不火。
网易云音乐虽然用户没有腾讯多，曲目没有腾讯完整，但它凭借简洁的界面设计和丰富的UGC内容（歌曲评论），还是吸引了众多年轻的用户。
翻看歌曲评论，成为许多人听歌的必选项，网易云音乐在这方面的竞争力远胜腾讯。
比如，网易云音乐评论数最多的一首歌是许嵩的《雅俗共赏》，评论量是212万，而这首歌在酷狗的评论量只有2万，在qq音乐的评论量不到6000，在酷我的评论量更不到2000。
更多的一些小众摇滚歌曲，在网易的评论量可以达到999+，但在腾讯几大平台的评论量可能只有个位数。
图：四大音乐平台用户年龄比例
据统计，网易音乐24岁以下的用户占比达到45.53%，明显高于腾讯三大音乐平台，很显然网易云音乐受到更多年轻人的喜爱。
而年轻人的付费意愿是最强的。由于网易并没有披露其用户付费率，我们无法拿它与腾讯音乐对比，但从另一项指标“数字专辑销售”看，网易云音乐远强于腾讯音乐。
2017年，在可统计的20张数字专辑销售中，网易云音乐在13张专辑销售中取得销量第一，优势十分明显，而QQ音乐仅取得6张专辑销量第一，酷狗有1张，酷我没有。
图：2017年各平台数字专辑销售
用户选择音乐平台，很可能是基于习惯，促成它形成这种习惯的，可能是歌多，可能是对歌曲的评论，也可能纯粹就是对其风格的喜欢。
以笔者为例，平时用的最多的是网易云音乐，其次是虾米，再是QQ音乐。只有当网易和虾米都没有版权的时候，我才会选择QQ音乐。显然我也是QQ音乐的月活用户，但却并非其真正的用户。
从这个角度讲，腾讯音乐8亿没有去重的用户还是有水分，如上文所说，它有很多没有粘性的难民粉。
腾讯音乐其实是一家直播公司？
长期以来，中国网民习惯于下载盗版mp3。百度之所以能够在搜索领域击败谷歌，除了一些不可明说的因素，MP3搜索也起到了功不可没的作用（谷歌出于知识产权保护的目的从未开放音乐搜索）。
虽然在流媒体时代，音乐已经从盗版时代过渡到正版时代，但中国网民付费听歌的意识，仍然在培育阶段。
拿腾讯音乐来说，其用户付费率只有3.6%，这与Spotify近50%的用户付费率相比存在天壤之别。
所以问题来了，为什么付费率高的Spotify是亏损的，而付费率低的腾讯音乐却那么赚钱？
一个原因是成本，2017年Spotify收入有40.9亿欧，但营收成本高达32.41亿欧元，毛利率仅有20%，而这其中主要的成本就是版权开支。
腾讯音乐购买的国产音乐版权费用则低很多，而且拿到的三大国际唱片公司的版权也只是中国独家版权（一出国就不能听），所以其版权开支要大大低于一些国际音乐平台。
比如，腾讯音乐去年获得环球音乐的独家版权代价为3.5亿美元，由于版权协议一般为两三年，版权费用还要摊销至明后年。这与Spotify一年几十亿欧元的版权支出相比，要少很多，所以腾讯音乐的毛利相对较高。
另一个更重要的原因是收入来源。Spotify的收入结构中，付费用户的订阅费占大头，其次是广告收入，潘多拉媒体的收入结构中，主要收入来源为广告收入，其次为订阅服务的收入。而腾讯音乐的营收，你可能想不到，主要是直播。
图：腾讯音乐音乐服务收入占比下降
腾讯音乐全称腾讯音乐娱乐集团，音乐并非其全部主营，而且从上图看，公司的音乐服务收入占比已经从2016年的49%下降至2017年的29%，相对的，社交服务收入占比已经提升至7成。
社交娱乐业务包括秀场直播、在线卡拉OK（全民K歌）、音乐相关商品的销售，其中直播占据绝对大头。
直播作为近些年互联网市场最强的变现模式，浓眉大眼的腾讯虽然舍不得在微信上设置独立频道，却在其音乐平台里悄然布置。
腾讯音乐的直播，名义上是音乐直播，回归秀场最初的唱歌跳舞模式，似乎和陌陌YY五花八门的直播方式有所区别，但本质上是一样的，都是秀场直播。
目前，腾讯音乐已经在酷狗和酷我两款App上内嵌了直播频道，旗舰品牌QQ音乐暂时未设置，不排除未来会加入直播阵营。
秀场直播经过三年的发展，最后的收割者依然是那些拥有大量用户的平台。欢聚时代、陌陌、腾讯，无不如此。
图：三大直播平台营收对比
从上图看，腾讯音乐的直播业务（假设其社交服务业务全部来自直播）体量大抵和陌陌相当，且这两年发展速度比陌陌还快。
即便是有“格调”的网易云音乐，也在不久前内嵌了LOOK直播，毕竟直播是印钞机，谁都不愿意放弃。
直播虽好，但也有两方面的问题。
一是行业增速的放缓。这点可以从陌陌的财报上看出来。陌陌12月6日刚发布了三季报，三季度收入36.5亿，略超预期，但四季度指引落到43-47%，增速进一步下滑，公布财报后陌陌大跌15%，动态市盈率不足15倍。
二是监管。直播本质上做的是荷尔蒙生意，如果监管加强，直播间里荷尔蒙彻底消失，用户也就没有了打赏的动力。
图：腾讯音乐在线音乐服务和社交服务收入季度数据
从腾讯音乐的季度收入看，社交服务收入的增速逐年降低，反而是音乐服务的收入增速是逐季增长的。
所以，腾讯音乐未来的增长点，可能还是要回归音乐本身。
250亿美元的腾讯音乐 贵了
腾讯音乐的音乐服务收入，主要包括音乐用户订阅费用（会员），电子专辑购买和广告收入，其中用户订阅费用为大头，收入从2016年的12.79亿元增加至2017年的18.41亿元（同比增加44%），占在线音乐收入比例分别为60%、58%。
腾讯音乐的8亿月活，其实是音乐用户和社交娱乐用户的加总，暂且先不管这两部分用户的重叠，2018年6月，腾讯音乐服务月活为6.44亿，这个数量仅比两年前的5.79亿增长11%，所以，单从用户数量来讲，已经到达天花板。
可观的数据是音乐服务付费用户数量，2018年中期，这个数据为2300万，较两年前1220万几乎翻倍，增长率非常不错。
依靠付费用户的提升，公司音乐服务付费率从2.1%提升至3.6%。
前文提到，华语音乐过去十年一直处于低谷期，但近些年也有些复苏迹象，可能周杰伦式的大众偶像未来很多年都不会再出现，但在一些小众音乐领域，无论是嘻哈，还是民谣，或者音乐节上的摇滚乐，各自都闯出了一片天地。
以腾讯音乐为代表的中国流媒体音乐平台，可能是这波中国音乐复苏潮最大的受益者。
所以，我不担心腾讯音乐在音乐服务收入上业绩的提升，但这部分增长能否支撑其200亿美元的估值是存疑的。
因为毕竟，腾讯音乐现在最大的利润来源还是直播，似乎应该和陌陌YY归于同一类，同体量的陌陌估值55亿美元，YY估值41亿美元，腾讯音乐社交部分的估值，给50亿美元应该差不多了。
音乐服务业务可以拿Spotify做对比，Spotify上半年营收是185亿，是腾讯音乐（25亿）的7倍多，其月付费用户是7100万，是腾讯音乐（2450万）的3倍不到，Spotify现在市值245亿美元，那么，腾讯音乐应该给多少呢？
显然，250亿美元的腾讯音乐，还是有点贵了。 $(tme)$
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