“矿霸”比特大陆IPO背后的投资价值分析

帮人“挖矿”的企业要上市了，就赶在港股IPO“金九银十”这波旺季。#比特大陆值不值得买#

业内有“矿霸”之称的比特大陆在本周向港交所提交了招股书，本篇拟从投资收益角度分析这家公司的财务基本面。分析前，有必要说说这家公司是干什么的。

关注互联网的人，想必对去年比特币等虚拟货币过山车式的涨跌起伏不陌生，“挖矿”成为流行词。这个“矿”是对那些发现区块链中新区块的人的一种奖励，以比特币为奖励方式。

比特币的价值波动有多疯狂呢？它诞生初期，大概1300个比特币兑换1美元。据Blockchain.info的资料，2015年底，1比特币兑换428美元；2016年底，为960美元。2017年底，涨到14166美元；今年年中时降为6381美元。这就是挖矿的动力之源。

由于挖矿是一个庞大的计算过程，需要消耗大量的矿机，比特大陆的主业就是研发、出售矿机的，本质上是一家半导体领域的无晶圆厂芯片设计公司。搜狗CEO王小川是这家公司的独立非执行董事。

挖矿者遍布全球，但做矿机生意的大多是中国公司。根据咨询公司Frost & Sullivan对2017年行业营收统计，比特大陆在全球ASIC芯片矿机领域的市占率是74.5%。这样一家新兴行业的领军者启动IPO，自然备受关注。

需要说明的是，比特大陆本质上是一家做to B生意的企业，所以消费级互联网领域常用的分析标准，如获客成本、转化率、留存、ARPU等，并不适分析这家公司。下面从几个角度做分析：

1，资金周转能力。来看几个财务比率，有一个反映企业在运营中的资金周转能力的公式：

现金周转天数=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数

其中，存货与应收账款属于资产项，应付账款属于负债项。就是说，如果企业尽量缩短存货的出库周期，并压缩应收账款的账期，同时尽量拉长应付账款的账期，那么这段时间内自己手里可掌握的现金就越充分。

反映在公式中，就是现金周转天数尽量小，最好是负数，说明钱是握在自己手里，上下游的议价能力就强。

比特大陆招股书给出了2015-2017三年的存货周转天数，分别是135、97、83，83天的意思是大概平均一个季度清空一次存货，一年里存货周转4次左右；应付账款周转天数在三年里分别是83、49、57。没有给应收账款周转天数。

根据应收账款周转天数的公式：应收账款周转率=销售收入/期初、期末应收账款的平均值；年应收账款周转天数=360/应收账款周转率，由于比特大陆这三年的平均应收账款与平均年收入相比微不足道，所以由此计算出的应收账款周转天数可以忽略不计。

那么，套用最上面的公式得出，这家公司三年里的现金周转天数分别为52、48、26，是一个不断缩小的趋势。这说明公司对运营资金的掌控力在增强。

2，持续盈利能力。过往会计期，由于比特大陆绝大部分营收来自销售矿机所得（其余是自营挖矿、矿池运营等收入），所以矿机的价格、出库速度、销量等直接影响它的收入与利润。

同比数据，2017年公司在收入、毛利、经营利润方面分别增长了约8倍、7倍、7倍，收入与利润的变化幅度基本一致。2017年经营利润为11.4亿美元。

Frost & Sullivan统计，2017年按收入统计的全球ASIC芯片矿机前三名合计占了85.2%的市场份额，而比特大陆的市占率为74.5%。换句话说，二、三名合计份额只有10.7%，基本上是一个“7-2-1格局”。

由于高市占率与技术领先度，比特大陆在矿机领域是有较强定价权的，这是它被看好的核心因素之一。这里可以参考手机领域的苹果与小米之别。

矿机的价格与销量明显受到虚拟货币价格走势的影响。根据招股书，2015年这家公司的矿机均价是463美元，卖了23万台；2016年均价涨到了768美元，卖了26万台；2017年开始突飞猛进，均价涨到了1333美元，卖了162万台，销量同比增了5倍多。

当然，它也赶上了比特币行情差的时候。今年上半年，矿机价格降到了992美元，这也直接导致上半年计提了8.9亿美元的存货减值准备。

但今年上半年的矿机销量是256万台，半年已经高于2017年行情好时的全年销量162万台。说明它的定价权在一定程度上被币值波动所削弱，但市场需求依然旺盛，“矿工”需要更多的机器挖矿。

毛利率体现了一部分定价权与上下游议价能力。由于矿机降价、存货减值等因素，比特大陆2015-2017三年出售矿机的毛利率分别为58.4%、55.3%、46.2%，呈下降趋势。说明利润空间被市场环境压缩了。

但如果用毛利率乘以对应年份的存货周转率（次），用于反映整体盈利能力，这三年的情况就分别变成了1.58、2.05、1.99。可见存货周转率的提升弥补了毛利率的损失，让整体盈利能力趋于稳定。

值得一提的是，比特大陆卖矿机时接受比特币等虚拟货币方式付款，且这个比例不低，将近30%。会计针对这些虚拟货币资产做了几个处理：一是按照成本价入账，而非市场公允价值，涨了也不会增加实际资产，跌了就计提减值；另外没有将这部分收入计入经营性现金流，属于保守处理。

3，风险与研发前景。摆在这家公司眼前最大的两个风险可以说是，比特币全球市场行情的不确定性，以及来自监管层的潜在政策风险。这些都属于外部因素。但由于它的营收结构目前过于单一，加上半导体行业有一个“摩尔定律”，本身更新换代快，因此加大了风险的不确定性。

比特大陆的前景在于，从规模驱动到技术驱动这个转型能否成功。管理层目前努力在研发新一代ASIC芯片，并转型入局AI芯片领域，拓展应用场景，未来降低矿机销售的依赖。管理层的目标是，5年内40%收入来自AI部门。

在上周的云栖大会上，阿里巴巴宣布成立半导体公司“平头哥”，研发人工智能芯片，同时阿里还投了寒武纪公司；全球看主要竞争者是谷歌、英伟达、AMD等。所以，比特大陆的AI转型踩在一个风口上，但同时要看它的研发投入，以及对技术人才的吸引力。

据招股书，在成本项的三大费用中，比特大陆的研发费用最高，今年上半年研发费的总收入占比为3.1%，是市场营销费用的7倍多。这也体现出to B生意的属性，不是靠砸钱做广告和补贴的to C生意。比特大陆未来需要进一步加强研发投入的占比，因为和英伟达等巨头相比，这部分比例偏低。目前技术人员占比30%以上，840人左右。

总结一下，比特大陆具备行业领先性和较强的定价权，这是被资本看好的一面；同时应该在风险因素下，盯紧它的技术人才队伍建设及转型节奏、营收结构的改变等。

从行业看，这个领域虽不像当年千团大战那样淘汰惨烈，但也是经过大浪淘沙的过程，留下了比特大陆、嘉楠耘智等，市场集中度提升。接下来要看其IPO的定价与估值情况，这也反映了市场对它的认可程度。

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