投资要点摘要
- 2018年第二季度，亚马逊$(AMZN)$获得利润、EPS的剧增。营收529亿美元，同比增长39.3%，运营利润达到30亿美元，同比增长375%，净利润253亿美元，同比增长1186%；
- 分类来看，国际业务稍稍低于预期，整体营收比一直预期低了1%，利润指标均大幅超预期；
- 云计算业务AWS二季度营收61.1亿美元，高于市场一致预期的60亿美元，同比增长48.9%，增长率与上季度持平；经营利润16亿美元，利润率26.9%，占公司总利润的55%；
- 广告业务连续两个季度增长率超过60%。二季度以广告收入为主的“其他收入”增长132%至22亿美元，亚马逊目前正在发力广告业务。
- 亚马逊依旧保持云计算服务行业的龙头。二季度市场占有率再上升一个百分点至35%；
- 此外，在电商业务稳健的同时，亚马逊也在布局医疗、人工智能等行业。
讲究现金流的亚马逊
如果有这么一家公司，在长期的成长过程中并没有盈利或者太大的盈利，但却在不断确立市场地位的同时，拥有着“超级现金”的状态，那它算不算得上一家出色的公司呢？亚马逊告诉我们，算。
2018年之前，亚马逊一直不怎么“赚钱”，按贝佐斯自己的理念，在利润和现金流当中他宁愿选择现金流，因此他们不看盈利，把能拿的钱都用来增强市场领导地位以及开拓新业务了。即便在刚刚过去的2018年第二季度，亚马逊利润达到25.34亿美元，与基数极低的去年同期比增长了近12倍，是史上“最赚钱”的一个季度了，相比其528.9亿美元的营收，以及近万亿的市值真是九牛一毛。这个最好的单季调整后EPS达到了3.99美元，然而，以过去12个月计的市盈率也高达200，根本不是任何一个投资人能以传统方式考量的公司价值。
亚马逊就是一家不断赚钱又不断投入，越是没钱赚就越能创造市场，投资者也越感兴趣的现金流驱动的公司。
为何现金流如此重要？
现金流反映的是企业在一定会计期间内现金和现金等价物流入与流出的情况。一般而言，投资者可以从企业的资产负债报表或净利润表中掌握公司现金的“静态情况”，但是“动态情况”需要从现金流量表中攫取。贝佐斯曾经举过这么个例子：
假设今天你发明了一个交通工具，可以快速的运送乘客。这个交通工具很昂贵，其制造成本是1.6亿。我们假设这个交通工具可以使用4年，每年最多运输乘客10万人次。每一次乘坐票价1000元，同时需要450元的能源成本，和50元的人工和其他成本。
设想这个生意是快速成长的，第一年就能达到10万人次乘坐，完全使用了所有运输能力。所以在扣掉所有成本和折旧后，这项业务的净利润是1000万，10%的净利率。
这个公司的首要目标是净利润，所以基于上面的数据，创始人决定投入更多的资金来达到销售额和净利率的翻倍增长，所以在接下来的第2年到第4年分别增加了1个，2个和4个这样的交通工具。于是就有，
乍看之下这是多么让人欣喜的结果，净利润年复合增长率100%，4年累计净利率达到1.5亿！如果只考虑上述的利润表，投资者一定非常开心。
然而，当我们看一下现金流量表的话，就会发现其中的问题。在未来的4年里，这项业务产生的累计自由现金流是-5.3亿。
因此，只关注营利情况，是没有办法判断一家公司是否在为股东创造价值的。
现金流用于分析一家企业在短期内有没有足够的现金去应付开销，这决定了公司的短期生存能力，尤其是缴付账单的能力。这一点，巴菲特也提到过“大部分价值来自未来现金流的增长，如果无法判断企业未来的现金流，就无法估值”。
当然，巴菲特同时也重视公司的盈利和分红，重视复利的威力，他喜欢传统行业的公司，比如可口可乐，多于变幻莫测的新经济企业。像亚马逊这样可以倾注全部利润到再投入当中的公司，就不太符合他的标准。
相比较可口可乐这样旧经济、成熟型公司的现金流增长，微软、亚马逊这些新经济公司将更多的“利润”进行投入，产生的回报就会更高。以自由现金流动态变化来衡量这些不断发展壮大的大公司的成长，要比纯粹用利润来衡量公司好坏要更准确。
贝佐斯对自由现金流非常重视。1997年亚马逊上市的第一封年度股东信里，贝佐斯开宗明义就说：“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流。”
亚马逊网站的现金流
亚马逊始创于1995年，最早提供网络书店服务，发展壮大成为综合性零售商。
亚马逊网站作为其电商的主要承载体，早期亚马逊现金堆积的主要来源。
首先，它不断增加营业利润、有效管理的运营资本以及资本支出。通过改善各个方面的用户体验增加营业利润，通过保持精简的成本结构来提升销售额。
同时，营运资本变动是其自由现金流的重要贡献者。亚马逊通过现金来产生营业周期，保持高库存周转率以及相对较低的库存，这也是它引以为豪的库存管理。
此外，亚马逊的现金循环周期一直为负。现金循环周期是企业在经营中从付出现金到收到现金所需的平均时间。
这一数字越小，代表营运资金越大。亚马逊的说明现金循环周期一直为负其管理营运资本的能力非常强，他们可以先在从客户那里收取款项之后，再向供应商支付货款。
因此，在2004年的时候，亚马逊的自由现金流就能增长38%。
现金流的增长即是亚马逊的业务扩张的基础。当然，他们也不是什么项目投投，更重要的一点，亚马逊对启动新业务的态度非常谨慎。他们注重资本回报、可能达到的规模，以及推出客户所关心的差异化的产品和服务。
2006年就有投资者问亚马逊什么时候推出线下实体店，因为那时候亚马逊的线上业务已经发展的卓有成效，实体店也是扩张的好机会，但亚马逊直到2016年才在西雅图开了第一家实体店Amazon GO，因为它们要考虑新业务能带来股东决定投资亚马逊时所期待的资本回报，以及，这项业务今后能达到的规模。
现在看来亚马逊这种谨慎的决定是在是非常明智。2006年虽然美国消费一片大好，但是地产泡沫也是非常大，如果在06-07年投入200家线下运营的实体店，亚马逊能不能顺利度过次贷危机都是个未知数。
取而代之的，在2006年，亚马逊推出的是云计算业务AWS的第一款产品。
用利润换来的亚马逊云计算服务
云业务必须是亚马逊近10年来的重点。亚马逊是最早布局云计算领域的公司，早在谷歌、微软、甲骨文等竞争对手进入云计算领域之前，亚马逊AWS业务已经初具规模。
20世纪60年代，麦卡锡提出把计算能力作为一种像水、电一样的公共事业提供给用户，而云服务就是提供这种计算能力的“公共服务池”。亚马逊在2002年开始提供包括存储空间、计算能力以及人力智能等资源服务的网络服务。
亚马逊开展云服务业务，有“自身资源富余说”，即随着亚马逊自身互联网服务内容和用户规模的不断增加，服务器IT资源的部署不断增加，但业务会随着时节和事件出现波动，导致闲时IT资源富余，比如黑色星期五这天的销售和一个普通的周二是截然不同，所需的服务器资源不同。因此，亚马逊就可以在闲时向外提供云计算服务，在获得额外收入的同时也可以降低自身IT成本，一举双得。
我们并不太认可这种说法，因为亚马逊在云上面的投入可谓非常彻底，与其说是“被促成顺便把云服务开发了起来”，不如说就是贝佐斯很执着地认为云服务会是未来的一件大事，一开始就主动投入资源去做。
图：亚马逊云计算服务发展史
起步早，也是亚马逊成为云计算服务领域最大赢家的重要因素。亚马逊在2006年正式推出云计算服务以来一直没有公布过该项目的业绩，到2015年才正式公布云计算业务单独的业绩。我们以初期亚马逊营收的其他营收的60%为云计算业务营收来估计其增长趋势，就可以看出其发展势头有多迅猛了。要知道，在金融危机的2008-2009年，它依然是保持增长的。
现在，亚马逊建立起了一套云计算服务系统，包含计算基础设施、网络、存储、计算、数据库、分析、应用服务、部署、管理、开发、移动、物联网、人工智能、运河云、安全、系统运维等服务。这些服务可以使得用户非常容易开发的系统高效的运行，省时省力省成本。
云计算行业状况
目前云计算服务市场主要参与者除了亚马逊，还有微软、谷歌、阿里、IBM等，但市场份额最大的依然还是亚马逊，占比一直在35%左右，是其他四家的总和。根据Gartner和Synergy等三方研究机构的报告，亚马逊云计算服务已经连续8年在云基础设施即服务(IaaS)领域处于领导者位置，在执行力和愿景两个维度都超过其他竞争者。
图：云计算服务市场份额变化趋势
Synergy Research的最新数据显示，2018年Q2云基础设施服务支出去年同期增长50%。微软、谷歌和阿里巴巴的收入增长远远超过整体市场的增长率，三者都获得了更多的市场份额，但市场领导者亚马逊依旧保持其主导地位，市场份额上升了一个百分点，达到34%。同时，云服务市场显示出了很强的马太效应，头部的四家云服务提供商加大对市场的控制，中小型云运营商的市场份额则在萎缩，前25家云服务提供商中只有三家的市场份额显着增加，但仍没有突破1%的市场份额门槛。IBM的市场份额稳定在8%左右，这主要得益于其在托管私有云服务方面的强大领导地位。
图：云业务市场主要竞争者的市场占有率及增长率
亚马逊云服务的特点
1. IDC机房遍布。AWS的布局也同时为亚马逊网站服务，只要亚马逊电商涉及到的地方，就会建设数据中心。AWS可以围绕这些区域构建，建立物理节点，每个区域都有独立的硬件系统，而每个区域又由多个可用区组成，这些可用区能够提高生产应用程序和数据库的运行效率，比单个数据中心个有更强的可用性、更大的容错率以及更广的扩展性。目前AWS在全球18个地理区域和一个本地区域运营着55个可用区，并计划增加巴林、香港、瑞典和美国第二个区域，同时再增加12个可用区。
图：亚马逊服务器及区域分布
图：不同云公司的数据中心和服务器分布
资料来源：公司网站
2. 行业覆盖广，资源互补也同时提升效率。云计算蓬勃发展，以及不仅仅是电商和互联网公司的专利了，随着制造业、金融、传媒等行业的大量使用，云服务更多的创新功能也在向多元化的发现发展。AWS形成了了解各行业具体需求、形成包含众多系统集成商、独立软件和企业用户的全行业生态系统。
图：AWS覆盖的主要行业
资料来源：公司网站
图：AWS、Azure、阿里云、谷歌云、IBM云覆盖行业对比
资料来源：CSDN、老虎证券整理
3. 产品性能高。AWS的弹性计算以EC2为核心发展了计算服务矩阵，并将其链接起来，在产品类型和规格扩展上都有很全面的部署。比如，AWS覆盖了6种场景的SQL数据，提供整套云储存服务，满足企业对云IT环境的设计要求。同时，AWS还有相当规模的延伸应用程序，提供机器学习、媒体服务、ERP等技术支持。
由于AWS成立较早，使用的处理器相对较老一些，因此相对微软Azure、阿里云等用一个服务器对应一个逻辑核，AWS需要用4-5个虚拟机共享一个物理核。因此在延迟和吞吐量上不及新建的这些云服务商。
图：亚马逊、微软和谷歌在云存储运输性能上的比较
资料来源：CSDN、老虎证券整理
资料来源：CSDN、老虎证券整理
4. 价格具有竞争优势，且不断降价提高行业壁垒。AWS在高CPU和高内存规格的产品中，整体价格比较低，比微软Azure、IBM Cloud的价格都低一些。当然，国内的阿里云等品台则也有同样的价格竞争优势。同时，自2012年以来， AWS进行过50多次降价，然而规模不减，这同时也提高了云计算行业的整体壁垒，潜在竞争对手的入场费就更高。
图：主要云计算服务公司产品价格对比
资料来源：公司网站
5. 云业务大部分新增固定资产都是通过租赁获得的。云业务不仅占据营收的比例越来越大，也贡献了一半左右的折旧。一般的房产折旧期限可以高达40年，按年均摊的折旧费可能不高，但是云服务器的折旧一般只有3年，折旧的更快，产生的折旧费自然也更高。这说明亚马逊对AWS的发展策略非常激进，同时也对现金流的影响更大。
现金流巨变下的亚马逊
亚马逊过去两年的表现出神入化，市值经历了5500亿美元的暴涨。其中最重要的一个原因就是云计算业务蓬勃发展。市场自2015年第一次公布AWS业绩时就极度看好亚马逊，几乎所有投资者都认可这是一个可以带来充沛自由现金流的项目，当天亚马逊的股价暴涨了 14% 。
AWS业务的增长，与亚马逊至始至终秉承的“现金流优先”理念产生了更强的乘数效应。仔细看可以发现，亚马逊的自由现金流从2015年开始也是发生巨变，短短一年时间里，它的自由现金流从19亿美元突增至66亿美元，2016年更是到达95亿美元，目前依然维持在这个高水平上。
贝佐斯成功兑现了20年前关于自由现金流的承诺。而现在的规划则是几年后的。有一个很有意思的事，贝佐斯的一些朋友在亚马逊发布季度财报后祝贺他说“干得好，这个季度很棒”，而贝佐斯却说，“谢谢你，但这个季度的财报早在三年前就出炉了，现在我正在努力实现2021年的季度目标”。
如今的亚马逊在云计算、数字媒体、电商等三方面表现不错，资本市场看好亚马逊必然是有理由的。虽然，有时仅凭现金流不能准确衡量估值，但是只要在日后能获得更多补偿，早期接受较低的现金流也是值得的。
至于说目前亚马逊的估值高不高，其实这取决于投资周期。的确，从增长性来说，不管是电商还是云业务，高速增长都很容易碰到瓶颈，Facebook就是摆在面前活生生的例子。但是贝佐斯并不会坐以待毙。
亚马逊收购全食，与沃尔玛等线下零售正式面对面竞争。
亚马逊还涉足更多的广告业务，正面对战谷歌、Facebook等巨头。9月5日，亚马逊宣布将旗下三大广告业务，亚马逊媒体集团、亚马逊营销服务和亚马逊广告平台合并为全新的亚马逊广告（Amazon Advertising），十足地抬升了对广告业务的重视。
贝索斯正在学习医疗保健，亚马逊已经收购PillPack正式进入医药行业。去年，贝索斯、巴菲特和摩根大通首席执行官杰米·戴蒙宣布，他们的三家公司将齐心协力，雇佣知名首席执行官Atul Gawande领导一项非营利计划，以更低的成本为三家公司的员工提供更好的医疗服务，同时创建一个可拓展的商业模式。
此外，亚马逊也在AI方面进行了投入，有望在生活服务入口进行突破。亚马逊正在构建一个未来智能家居的样貌，虽然没有公开成为战略的一部分，但是其人工语音智能、Echo设备等开始成为庞大的内容销售和服务，未来有望成为盈利的一部分。
超强现金流背后的小小隐患
亚马逊的自由现金流是由运营现金流减去资本支出得来的。其中，资本支出会受到其投资项目的较大影响，亚马逊近年来涉足范围变大，并购支出也相应增大，这不足为奇。但是其非现金支出中的折旧及摊销却相对较大，甚至高于资本支出，同时固定资产却仍然保持上升状态。
资料来源：公司财报，老虎证券整理
亚马逊的大量不动产来自于租赁而不是购买，包括的它的办公室、仓库和数据中心。近年来亚马逊在跨境物流上的投入增大，在不同的确增加了仓库，这些仓库都是租赁而来的。而租金没有被划归到资本支出中，而是在“资本性租赁下的长期债务”科目下。亚马逊通过“租”而不是“买”的方式获得的固定资产，使得资本支出被低估，因此自由现金流可能被高估了。
当然，如果亚马逊要是通过买，而不是租的方式获得这些不动产，需要差额是多少钱呢？亚马逊自己的财报中有一项补充的说明“Property and equipment acquired under capital leases”，就展示的这个，2017年这项数字已经达到96亿美元。从2011年以来的年平均增长率高达53%，远远高于自由现金流的增长。
如果要把这个数字从自由现金流中减去，那么亚马逊的自由现金流要削弱很多。
资料来源：公司财报，老虎证券整理
不过，近几年来随着美国经济的复苏，房价也在回升。以租还是买来作为仓库运营，各有利弊，对于亚马逊来说，用更多的现金去撬动其他投资显然是亚马逊更重要的考虑。
风险提示
- 云计算业务市场遭到侵蚀，抑或是技术和服务无法满足用户需要。
- 电商的业务受到竞争者的冲击，市场份额降低，现金流减弱。
- 宏观风险。
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