腾讯的反思与重新思考

$腾讯控股(00700)$明天发半年报，多家投行纷纷下调目标价，无论是南下资金还是外资机构这几个月总体都是净流出，还有一系列“没有梦想”、“盛世危机”的文章，可以看到市场情绪非常差。 #网易PK腾讯#

腾讯也是我今年以来回撤最大的仓位，是时候反省一下。尽管在450-470的高位一路减仓，那会儿还是1月，当时的行情乐观地不可思议，有种最后冲刺的炫目感，也有盛极必反的隐忧，现在再回头看去，真可能是今年唯一的繁荣。

但本着长期投资的理念，这两年一直对腾讯持有底仓，再加上可怕的惯性思维，400一破就时刻准备加仓，从390、375、到360陆续加了3次，加的这部分目前还在浮亏，但是由于底仓拉低了均价，没法给大家晒亏损单了。

反思这波操作，上面总结了：惯性思维。过去两年操作腾讯太过顺手，每每高抛低吸都掐得正正好，当今年第一波大跌时候还洋洋得意自己精准减在了几乎最高点。加之乐观情绪，抖音的强势突围、手游高峰难以为继，Naspers的减持 … 每逢大跌总是在思考什么时候买，似乎对于腾讯这只股票从来没想过清仓或者做空这种反向操作，也没有做任何对冲，宁可用时间换空间去等待。还有一点很重要，过去一年，买腾讯几乎是市场上最拥挤的交易之一，想起那句话，人多的地方不要去。

腾讯8月以来曾跌入340-350区间，市值蒸发万亿港币，这个价格上一次出现在2017年的10月，有一个大概6周的盘整平台。现在价格距离475的高点回撤了25%左右，按照技术分析的话说，妥妥地跌入熊市区间。而且在上周之前连续8根周阴线，似乎是腾讯上市以来最长的连续阴跌，南下资金连续15个交易日净流出，也是2014年11月沪港通开通以来最长的减持记纪录。

最近有很多报告、文章在讲腾讯的大跌因素。从基本面上可谓内忧外患，我归纳几个重要原因：

1）宏观因素是我过去关注较少的地方，但随着贸易战愈演愈烈，从一开始的嘴炮落到实际，对整个基本面或多或少产生了负面影响，股债汇三杀成为最市场化的反馈。QFII数据体现外资集体撤离，沪深港股普跌。人民币兑美元指数半年跌幅近-10%。另一方面，国内去杠杆的政策影响下，资金面吃紧，南下资金连续数月净流出，屡屡刷新单日净流出纪录。

2）即使腾讯业绩尚未发布，二季度游戏收入下滑已经人尽皆知。二季度在寒暑之间，本来就是游戏的淡季，再加上当季没有重磅游戏推出。《绝地求生》因政策因素拿不到版号，没法实现商业化，《王者荣耀》等老牌爆款手游峰值又逐渐褪去。剩下的《堡垒之夜》等三季度才有所体现。

7月以来，多家投行因为游戏收入下滑而下调腾讯目标价，虽然大多数仍保持买入评级，但看淡当季业绩的态度非常明确。我本身不在意投行目标价，但是这样集体下调对市场情绪有很大影响，以下是我昨天从彭博整理的几个重点投行目标价（多数下调）：

3）Questmobile 2018年6月APP使用时长数据统计显示，腾讯系APP总使用时长占比较2017年同期的54.3%下滑至47.7%，同比下滑-6.6%，主要因素还是头条系的强势增长，虽然抖音的崛起大家都有感受，但是看到数据掉了这么多还是难免恐慌，移动互联网战争之一就是抢夺用户时间，一旦用户时间被抢走，其用户价值就降低。

4）无独有偶，大洋彼岸的社交巨头Facebook和Twitter在公布2018Q2财报后都暴跌逾-20%，主要原因都是月活跃用户增速不及预期，作为中国社交帝国的腾讯手握QQ和微信两大流量神器，这些年同样享受这移动互联网的用户红利，随着移动互联网进入成熟期，用户增速的放缓再所难免，实际上我在上一篇写腾讯的文章里就说QQ和微信的用户增速到天花板了。

在上面的图中，我以估值回归作为中心，我认为上述一切的一切因素都最终落实到腾讯的估值回归。由于核心游戏收入下滑、人民币贬值、用户增速出现瓶颈等多重预期，腾讯原本的享受股王的高估值高溢价不再，曾经资本市场给予腾讯超过50倍的PE。

从腾讯过去十年的市盈率看，在2008年底和2011年底曾经出现过两个低点，一次是金融危机，一次是微博崛起而微信还未出来。在2013年微信打了一场翻身仗之后，腾讯估值水涨创高。一直维持在40左右。

（图片来自彭博）

资本市场是很现实的，昨天还叫人家小甜甜，今天就是牛夫人。可以跌到35倍就完全可以跌到30，很有可能就发生在明天财报出来后，游戏比预期更惨，更何况也不是没发生过。

作为平台型互联网公司，过去大多数是靠新增用户量和用户停留时长支撑估值。当前，全球社交平台两种商业模式：一种依靠广告业务（Facebook、Twitter），一种是基于用户增值业务（腾讯）。无论哪种，核心都在于用户数据的运用，但运用数据的前提是要有足够大的用户基数，以及相当长的用户沉浸时间。

对于Facebook和Twitter 的大跌，MAU增速放缓是核心，但反映的点是它们的收入结构太单一，我们看下面两图，根据最新业绩显示，Twitter 85%的收入来自单一广告业务，Facebook更夸张，99%收入都是广告。这两家公司做的都是广告率极高的产品，说白了就是通过广告变现太用力了。一旦用户增速回落，广告变现的天花板清晰可见。

（图片来源 Twitter官网）

（图片来源 Facebook官网）

但是腾讯不一样，腾讯的收入结构更健康，最重要的是通过广告变现的能力还未完全释放，尤其是微信广告一直极为克制，在过去一年，腾讯的移动广告收入增速都保持在50%左右，而目前广告收入占比不足20%，无论是微信内的朋友圈广告、公众号广告、还是小程序广告都处于商业价值的释放期，而腾讯视频、腾讯音乐、腾讯新闻等仍有广告提升空间，留给腾讯广告变现的空间还足够。

我在上一篇腾讯的文章中说过，腾讯的用户规模扩张已经接近顶部，更多获取用户的红利时代已经结束了，这个Facebook、Twitter经历是一样的，也不是什么新鲜事儿。早在互联网女王的报告中也早已提到，2017年是智能手机出货量首次未能实现增长的一年。随着全球智能手机用户数量越来越多，用户增长也变得越来越困难。互联网用户的增长也面临着相同的趋势，2017年增长率为7%，低于上年的12%。随着全球网络用户已超过全球人口的一半以上，尚未接入互联网的人口变得越来越少。

新增用户放缓也许不是意料之外，但用户停留时长的减少确实腾讯不可忽视的隐患。本质上这些平台只是为信息的流转提供一个场所，它们本身并不生产内容，而用户已经不增长，用户时间是有限的，其他内容分发商（头条）涉足社交（抖音、火山小视频等），就必然抢去用户时间，迅速积聚起巨大的用户基础，庞大的用户基数可以说是互联网企业的生命基础，用户沉浸时间一旦下降，对无论是广告业务还是增值服务的商业模式都大有打击。

因此，在这么多问题中，我认为用户停留时长占比的减少是影响到腾讯核心壁垒的隐患，也是杀估值的关键所在。而且从头条系的崛起，更不可否认腾讯系产品在算法上的瓶颈，也就是数据运营商的弱势，腾讯不是一家靠算法运营的公司。跌了这么多，必须承认互联网走到今天，已经不是简单粗暴的流量获取，而是靠算法驱动的流量经营。但是腾讯系的算法很弱，最典型的例子是你对比抖音和微视。

但站在这个时间点这个估值上重新思考，屏蔽明天的业绩，我仍认为腾讯是未来两年确定性相当高的公司之一，如果业绩后真的跌到300，那真的很便宜，未来获利空间还很大，在移动互联网没有出现革命性产品、手机没有被颠覆掉之前，腾讯的地位很难发生实质的改变。

另外，游戏疲软的背后是政策的偶发因素，到8月广电总局已经4个月没有下发游戏版号了，并且没有给任何下发版号的时间表，游戏公司叫苦连天。另一家游戏公司网易上周财报后大跌-10%，除此之外，港股金山、A股的恺英网络和天神娱乐等也都下修业绩。我对政策性的东西并不乐观，很有可能今年年底都不发版号，听说小马哥已经亲自拜访总局多次。这个悲观预期在市场已经大多兑现，而腾讯游戏收入对总收入贡献的占比正在逐渐下降（如下图）相信今年之内会降到35%，腾讯正在朝多元化收入结构发展，这也正是它一直计划的。

（图片来源 腾讯官网）

抛开财报，说一说我为什么认为腾讯仍然是未来两年最具确定性的公司之一。既然用户增长不再未来的增长将在生态链的渗透，在腾讯的“连接器”战略中我是如此看好小程序。此外是我仍然认为在移动支付领域双寡头格局不可逆。

如果微信和QQ两大神器是连接人与人，那么小程序就是连接商家与用户，这正是美团做的事，美团的基础是外卖和大众点评需求，小程序基础是微信这个超级高频应用，在其中更有效整合服务和场景，解决低频应用需求。

小程序处于红利爆发期，基于微信，连接线上和线下场景，同时结合LBS，重构APP生态。对比几个月前，小程序的适用场景不断增多，场景的扩展和功能的深入将有效提升用户对微信的停留时长，将大多数需求沉淀其中。未来无论小程序是构建搜索、分发还是交易生态，对腾讯的广告、支付、新零售都起到主导作用。

目前小程序的开发运营商既有互联网公司、也有传统行业公司，涵盖了游戏、电商、生活服务、医疗等各类。如果要举一个典型的靠微信生态做大的例子，那我第一个想到的是刚上市的拼多多和同程艺龙，这两家公司推动更多公司进入微信生态：

从小程序类型看，游戏、电商和生活服务类小程序占主流。根据阿拉丁报告，2018年上半年在各类小程序中，C端访问量前2大类型是游戏和电商，分别占35%和23%，B端开发者占比最多的是生活服务、电商、游戏，占比分别为18%、17%、13%。C端访问的其他主要小程序类型还包括工具、出行、生活服务、餐饮、社交、摄影等。其中小游戏为为重要的品类之一，小游戏轻量的体验和盈利路径短的特点，吸引很多用户和开发者，也因为版号的限制，更多游戏公司转而开发小游戏。

我认为小程序目前的价值还远被低估，小程序已经证实可提升微信的商业化能力，假设未来腾讯提升对商业服务类小程序的商业化，收入模式和分成比例参考业务成熟的电商，比如向开发者收取游戏分佣或电商服务营销费用的模式，根据游戏的分佣模式和此前拼多多的测算，小程序做成数百亿美金的估值问题不大。

微信支付这个点之前说过比较多，大致观点没有变。腾讯金融布局中支付为核心，支付服务是为腾讯生态中的基础设施，不仅针对腾讯社交网络，而且覆盖腾讯生态系统以及合作伙伴的不同活动，基于线上线下场景提供不同服务。已经完成包括社交支付、在线购物、线下交易、金融产品支付以及生活服务缴费等业务布局。说实话，我觉得更多金融服务这块腾讯做的不及蚂蚁金服做的深度和细致，但是强场景下，微信支付的地位不可动摇，这是交易的入口也是新零售的入口。

此外，腾讯投资那么多独角兽公司（根据2017年报显示为600多家公司，覆盖文娱、金融、电商、汽车交通等20多个行业）。已经上市的包括品多多、同程艺龙、阅文、易鑫，未上市的还有美团、腾讯音乐等，未来股权收益增值明显。

总体而言，我认为腾讯在350这个位置，未来投资的确定性非常强，越跌收益就越高。不是没有风险，上面也说了，腾讯的用户停留时长就是最大隐患，空有流量而算法经营的不进取，但我仍然觉得在这个估值以下，值得看看优势了。#腾讯发财报看多or看空#