（神威量化基本面为工作室对重点关注个股做出的基本面分析，通过对其空间、成长、估值全方位立体化的建模分析，对该股在当下做出量化打分，选取具有中期潜力、短期爆发力的个股）
道明光学（$(002632)$）
“光学膜”这个东西，对于普通人来说，是技术含量比较高的一个事物，也并不容易去理解。世界上规模最大的光学膜生产企业是3M公司，而我们国家呢，最出名的一家企业不用多说，自属康得新。
康得新原来做什么？主要生产预涂膜起家。所谓的预涂膜，其实就是课本上压印的那层薄膜，起到保护封面的作用。因为本身膜企生产设备的共通性比较强，因此后来容易的进入了光学膜领域，也大有建树。然而最近呢，好像曝出了康得新的一些问题，包括账面上存在几十亿的现金却发行股份收购一家注册资本只有200亿的企业，让大家不断地“鞭尸”，产生对康得新乃至行业内企业资金状况的担忧。另一家企业激智科技实际上也存在资金紧张的问题。
但是我们今天并不想介绍这两家企业。我们说的这家膜企，好像没有现金流问题啊，而且在高端的领域实现了国产替代。
一. 行业和公司质地
1. 行业空间和成长前景
道明光学，主要生产产品其实比较杂，但都属于功能性薄膜。一开始主要生产反光材料，反光制品。这里需要说明一下，公司的反光材料是玻璃微珠型的产品，但是实际上还有一种更高端的、成本更低更节省工艺的微棱镜型的产品。初上市时，玻璃微珠型产品占据主要地位。但是后来研发出了微棱镜型的反光膜，于是扩产1500万平的微棱镜膜（其中包括1000万**光膜和500万平光学膜）。说了这么多，其实反光膜的下游市场很有限，主要包括道路标志膜、车牌膜等，与公路里程数和汽车保有量呈相关关系。但是这两个下游市场基本没有什么增长了或者说增速仅仅是个位数，目前仅仅是存量竞争，或者换个说法，进口替代！
2015年道明光学还启动了对华威新材料的收购，华威新材料主要生产增亮膜，后来通过整合研发拥有了对QLED量子点膜的生产能力。与此同时，锂电池软包装膜（铝塑膜）也研发成功，这是非常重要的一件事情！铝塑膜主要应用在3C锂电池和动力锂电池，3C锂电池软包膜增速比较慢，大约在10%左右，是因为其渗透率已经比较高了，但是动力锂电池这一块才是重头戏，市场空间远高于3C软包装膜，而且软包电池本身的渗透率也很低，2016年才9%。2016年铝塑膜的市场空间在30亿左右，得益于软包电池的快速发展，2020年预计其市场空间接近百亿，增长非常快。道明是国内极少数能大量量产铝塑膜的企业之一。
2. 进入壁垒、竞争状况等
对于反光材料业务来说，国内竞争对手较少，主要集中在国外。其中比较知名的企业有美国的3M、艾利·丹尼森，日本的NCI，国内的道明光学、常州华日升、浙江夜视丽。公司的主要目标即对标3M，实现对3M的替代。实际上，公司产品的价格低于3M大约20%左右，而且可以直接与下游对接，而3M必须先模切后再供应国内企业，这是道明光学超车的机会。目前研发出微棱镜型反光膜，实际上缩小了与3M的技术距离。
对于光学膜来说，国内主要竞争者包括激智科技（已上市），康得新（已上市）等，这一块未来将会维持较为稳定的发展，单个企业市占率不大，故不作过多分析。就量子点膜来说，国内上述两企业均已有技术储备，目前竞争较小。
对于铝塑膜来说，国外供应商如DNP（50%），昭和电工（20%），日本凸版印刷（10-15%，新纶科技收购），韩国栗村（9%）占据了主要竞争地位。就国内而言，新纶科技收购凸版印刷成为国内第一，道明科技无论就产能还是收入位居国内第二，其他企业也有少量布局，见下表：
未来锂电企业降本增效是一个很重要方面，很多电池厂欲导入国产铝塑膜以降低生产成本，国产化率必然提高。但是厂商导入国产铝塑膜都比较谨慎，需要多轮测试，进厂进度和产能爬升进度可能较慢。
3. 技术水平、产能扩张
目前公司已有产能可以总结如下：
1. 反光材料年产能3000 万平方米，其中1680 万平米反光膜和1320 万平米反光布产能，
2. 2013 年投资年产500 万平方米反光制品和年产500 万件反光服装产能。
3. 2015 年度非公开发行募集资金投资年产3000 万平方米功能膜，包括1500 万平米锂电池软包装膜、1000 万平米微棱镜反光膜和500 万平米棱镜型高性能光学膜。
上述微棱镜光学膜、软包装膜尚待完全达产。同时由于机动车新政公司欲新增反光布产能，这是目前已有的产能布局。
就技术水平而言，公司的反光膜是国内唯一可以生产微棱镜型的企业，同时也是国内产能和收入第二的铝塑膜企业，量子点膜也只有少数能够生产，技术实力较强。
二. 财务状况简析
1. 毛利率、净利率
年份
综合毛利率
综合净利率
2015
32.21%
10.47%
2016
33.68%
8.49%
2017
38.57%
15.19%
具体分析下公司综合毛利率和综合净利率的变动情况。对于综合毛利率来说，公司呈现出上升的趋势。再仔细拆分，综合毛利率提升的主要贡献因素是反光材料毛利率的上升，尤其是2017年上升了8个百分点，主要原因是微棱镜型的反光膜投产，而微棱镜型相比玻璃微珠型的毛利率要更高。实际上，考虑到公司打算用微棱镜型产品替换玻璃微珠型产品，因此这个毛利率将会维持在更高的位置。未来毛利率还有一个刺激因素：量子点膜量产之后，该产品具有更高的毛利率。同样的，抑制毛利率的因素同样存在：增亮膜随着背光模组价格的下降毛利率可能下降。对于净利率变动的分析，我们将在下面的三费分析那里展开。
2. 现金流、应收账款
年份
净利润
经营现金流
应收账款
2015
0.44亿
0.68亿
0.84亿
2016
0.48亿
0.77亿
1.02亿
2017
1.23亿
1.23亿
2.25亿
我们首先分析下经营性现金流与净利润的匹配情况。看看数据，简直是行业内的一股清流，经营现金流比净利润还多！（当然了，公司是重资产企业，折旧很多！），但是总体来说，收款政策还是比较谨慎的。再看看应收账款，虽然整体规模不大，但是在2017年有一个大幅度的跳变，主要原因还是并表了，华威新材料的财务状况可没有道明光学那么好，应收账款余额也不少。总的来说，作为一个投资者，对经营性现金流的匹配状况还是感到满意的。
3. 负债率、费用
年份
现金余额
资产负债率
管理费用率
销售费用率
财务费用率
2015
4.75亿
9.47%
15.15%
5.59%
-1.77%
2016
4.20亿
9.54%
15.73%
6.14%
-2.30%
2017
4.32亿
18.88%
11.41%
5.83%
1.73%
注：2015年包括其他应收款下5000万理财产品。
从资金压力的角度来看，公司的资产负债率更不像一个重资产企业了，基本没有财务风险；现金余额4个亿，每年的利息收入约400万，总体来说，财务压力基本没有。从三费的变动来看，我们便可以解释2017年净利率大幅上升的原因：一是毛利率上升的贡献；二是管理费用并没有随着收入大幅增加而增加，因此管理费用率降低。特别提下财务费用，公司出口占比约30%，2017年人民币升值对财务费用的影响约1400万。对于今后来说，预测公司很可能维持很低的资产负债率，同时三项费用率维持稳定。
三. 估值分析
1. 合理空间
在对其估值进行分析之前，首先我们需要预测道明光学的三年业绩。我们可以采用产能以及中报预测的方式进行预测。首先考虑新产能/新产品，今年能够放量的因素主要有：1.铝塑膜进入动力电池厂后良率和产能利用率同时提高。2.微棱镜型产能提高。3.机动车新政的影响。2018 年1 月1 日，我国新修订发布的《机动车运行安全技术条件》（GB7258-2017）正式实施，强制要求汽车生产厂家为每辆2018 年1 月1 日之后新出厂的汽车配备反光背心，目前要求每辆新车出厂配置一件反光衣。公司已经明确表示尽力提高反光布的产能。4.量子点膜增量。对收入影响的不利因素：1.LCD模组价格下降，华威新材料仍有很大可能不能完成业绩预测。2.微棱镜型反光膜毛利率降低。由于定量数据很难获取，据其估算误差较大，因此我们只作定性分析。其次考虑公司的已有业绩预测。公司对2018年中报的业绩增速预测为80%-130%,利润为1.04-1.33亿，考虑以前前两个季度利润一般占比在45-50%左右，保守估计今年业绩为半年下域值*1.95，即2.02亿。同时估计2019/2020年的业绩增速分别为15%，15%，估计值为2.32亿/2.67亿。考虑铝塑膜作为国内第二（仅次于新纶科技收购的凸版印刷），给予30X的估值，合理市值为60.6亿。目前市值49.36亿，有一定修正空间。
2. P/E和市值估值
假如按照2018年7月17日收盘的市值估计市盈率，则其对应2018年业绩的市盈率为24倍，作为一个国产替代的标的比较具有吸引力。
四. 业绩变动趋势分析
2016Q1
2016Q2
2016Q3
2016Q4
收入
1.02
1.30
1.18
1.70
净利润
0.11
0.09
0.14
0.13
2017Q1
2017Q2
2017Q3
2017Q4
收入
1.38
1.76
2.18
2.73
净利润
0.19
0.38
0.24
0.40
注：公司2018年中报预测净利润同比增长80-130%，实现1.04-1.33亿。一季度收入2.42亿，净利润4538万。
由于公司各个季度的净利润绝对值比较小、华威新材并表而且存在非经常性损益，我们通过收入指标考察公司的内生增长情况。由于2017年8月以后华威新材料才并表，我们观察前两个季度的收入增速约为35%，基本上是公司去年的内生增速情况。今年一季度和中报预测依然维持了这个良好态势，但是后半年可能会逐渐减速（产能投产已经逐渐接近尾声，并表影响下半年消除，铝塑膜和量子点膜收入增加存在不确定性）。但是总体来看，公司估值也不高，基本把一些不利因素已经消化，目前我个人认为是可以逐渐建仓的。
五. 管理层行为分析
1. 异常关联交易
无
2. 管理层总体水平
从历史业绩来看，公司交出的“成绩单”不够优秀，一直到2016年公司的净利润都没有突破1亿大关，直到2017年技术创新外加外延并购才达到1.23亿的水平。另外一个令人诟病的因素是并购的子公司不仅业绩不能达到承诺，反而反过来不进行业绩补偿，搞起了“内讧”，体现了管理上的问题。多元化的结果并不能让人满意。
好在现在找到了前进的方向，利润增长点比较明确了，铝塑膜也做到了国内第二，量子点膜也准备量产。从这一点来说，公司的战略发展逐渐明晰起来----综合膜供应商，努力进行国产替代。
投资逻辑总结：
粗看道明光学，仿佛主业已经到了瓶颈口，但是这两年已经找到了“破瓶法”------铝塑膜、量子点膜和微棱镜膜三大杀器！梳理其主要投资逻辑是：
1.微棱镜反光膜，性能较好但是价格不高，有望有一定替代需求。
2.铝塑膜有望进入动力电池厂，产能利用率提升助力业绩，壁垒较高。
3.量子点膜是“锦上添花”之物。说不定有惊喜存在！
主要风险点：
1. 最近股价大跌，不排除中报对三季报业绩的预测可能低于预期。如果要参与尽量谨慎一些等靴子落地，毕竟三季报超预期基本不太可能。
2. 铝塑膜竞争可能会加剧，微棱镜的毛利率下降。
评分表：
项目
分数
一.行业和公司质地（35分）
27
1 行业空间和成长前景（满分15分）
12
2 进入壁垒和竞争状况（满分10分）
8
3 技术水平和产能扩张（满分10分）
7
二.财务状况简析（15分）
11
1 毛利率、净利率（满分6分）
4
2 现金流、应收账款（满分5分）
4
3 负债率、费用（满分4分）
3
三.估值分析（20分）
14
1 合理空间（满分10分）
7
2 P/E和市值估值（满分10分）
7
四.业绩变动趋势分析（20分）
15
五.管理层行为分析（10分）
6
1 异常关联交易（满分3分）
3
2 管理层总体水平（满分7分）
5
总分
73
注：我们的评分综合考虑了行业成长性，财务状况，估值，业绩变动趋势和管理层五大部分，赋予了行业、业绩变动和估值较大权重。前两者代表潜在成长空间以及短期业绩催化，后一者估值可以判断当前价格是否合理。下表显示了分数对应的个股操作。
评分区间
说明
85+
优秀，可以重仓买入
72-85
良好，可以适当买入
60-72
一般，需要等待时机
60-
差评，现价不宜买入
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