转载:基本面的变化逐渐从“连续”变成“跳跃(离散)”

塔希提岛
2021-06-13
$拼多多(PDD)$

公司基本面的跳跃、隐性看涨期权和股票估值范式的变迁

原创 彭国强 彭国强说 今天

前言:这篇文章我构思了好久,一直没有下笔,一则是因为懒,二则是希望自己能尽量思考得明白些。文中一些观点的提出,也标志着本人的投资理念,在最近两三年出现了重大转折。即从“偏传统深度价值挖掘”,到“追求创新和成长”。其中的转型过程很漫长,绝非一蹴而就,也充满了血和泪的教训。希望本文能对有志于做投资的人一些启发。

 

DCF估值模型能解决的和不能解决的

 

数学里面有一组很重要的概念,叫“连续”和“离散”。我们知道,一条直线或曲线通常都是连续的,但是也有一些基础的物理现象,只能用离散(或跳跃)来描述,最经典的,当属电子的运动轨迹,电子只能从一条轨道“跃迁”到另一条轨道,至于是怎么突然从一条轨道上消失,又怎么突然在另一条轨道出现,则没人知道,电子的运动轨迹是不连续的。

 

回到投资领域。大家在给一个股票估值时,最常用的是DCF模型。DCF模型的一个暗含假设就是企业的发展(业绩预测)是连续的,只是各个阶段增长曲线斜率的差别。以消费品公司为例,先预测未来几年销量增速和提价情况,再根据历史数据,估算各种费用率和所得税率,得出每年的净利润/自由现金流,再根据长期国债利率、股权期望回报率和企业资本结构,计算出加权平均资本成本(WACC),最后贴现,得出一个股票的合理价值。这套方法尽管每个参数的选取,都充满了主观艺术成分,但是背后的思想和逻辑,大家普遍还是认可的。

 

然后这类估值模型,在遇到互联网和创新药等行业公司时,就彻底歇菜了。

 

信息时代,公司基本面的变化逐渐从“连续”变成“跳跃(离散)”

 

研究过互联网和创新药行业的小伙伴们都知道,这些行业里面的公司,你把它们目前的基本面,跟2-3年前去对比,大概率会发现,业务变化太大了,简直就不是同一家公司。没有人会事先想到,抖音app会横空出世,并在极短时间内横扫全中国。也不会事先想到,一场新冠疫情,让ZOOM/腾讯会议短时间内成为办公族必备工具软件。基本面的跳跃,在新药研发领域,则更为常见。核心产品2期/3期临床结果的成败,决定股价是一天翻倍,还是跌去一半,甚至直接关系到下个季度,公司还能不能存活。

 

这些“剧烈波动”的背后,用数学的语言描述,就是公司的基本面正在变得越来越跳跃(即离散)。其实不光是这些高科技/新经济行业,即便传统行业,这种趋势也是愈演愈烈。创业公司成长的速度快得惊人,完美日记(化妆品)、元气森林(饮料)、SHEIN(女装)在各自领域的崛起,都只是短短几年的时间。背后的原因,最主要的,还是信息时代的放大效应。随着移动互联网的普及,信息流动的速度达到史无前例的高效。哪家公司出了什么新产品,哪家公司技术取得了重大突破,这类信息往往瞬间就能到达媒介/客户/供应商/同行耳中。产品/服务的提供方,也比以前能更早地接收到客户的反馈。DTC模式、柔性供应链、精益创业等理念日渐深入人心。

 

股票估值范式的变迁:从DCF到看涨期权

 

当DCF模型对这些新经济公司估值无效之后,持有这类公司的股票,某种意义上,就越来越等同于持有一张看涨期权。看涨期权的价值主要取决于以下几个变量:波动性、行权价格、行权到期期限。一般而言,波动性(向上波动)越大,行权价格越低,行权到期日越长,看涨期权的价值就越高。从“看涨期权”投射到“股票”,“波动性”大致对应“企业各项业务的前景及跳跃性”(通俗一点,就是能讲多大的故事),“行权价格”大致对应“当前股价”,“行权到期日”大致对应“公司讲的故事被证实/证伪的时间节点”。其中最重要的,就是“波动性”,即“公司讲故事的能力(和可信度)”。

 

股票的本质居然是”讲故事“,这是我花了十几年时间才领悟到的金道理,虽然听上去挺讽刺的,但它是事实,就好比不管量子力学中”一粒光子同时穿过两个小孔“这一现象如何反直觉,你都必须承认它是对的。其实何止股票市场的基本构成元素是故事,整个人类社会的基本构成元素都是故事。国家、民族、宗教、伦理这些概念怎么来的,背后都是一个个虚构的”故事“,而非严格推理论证。

 

随着看待事物角度的转变,我们在挑选股票时,就应该首先判断,眼下这只“看涨期权”的波动性(业务前景的想象力和跳跃性)如何?一个公司业务前景的想象力和跳跃性,核心就是看业务的创新性和成长性。此外要着重分析,眼前的股价,究竟有没有被市场充分定价?除了最新一期财务报表披露出来的业务数据,还有哪些正处于培育期的业务,是没有被市场预期到的?如果你发现有,那么恭喜你,你在买入这只股票时,除了获得明面上的看涨期权,还意外获赠了几张免费的隐性看涨期权,而且很可能,这些期权价值连城。而这,将很可能成为超额回报的来源。

 

平台型公司的“价值再发现”

 

通过总结归纳那些长期大牛股,我们不难发现,其中很大一部分企业是平台型公司。这点我们毫不奇怪,因为按照我们之前分析的逻辑,能给投资人带来超额回报的企业,往往附赠了很多廉价甚至免费的隐性看涨期权。而平台型公司,恰巧符合这一特征(也就是管理学所说的企业“第二增长曲线”、“第三增长曲线”等)。接下来我会举例说明。

 

我最熟悉的例子是微创医疗。一直到2019年底,那时子公司心脉医疗已经在科创板上市(而且市值不小),心通医疗临床植入进展顺利即将报批,骨科、CRM并购整合加速推进,神通、电生理等板块重磅新品获批不断,但是市场就是不给估值。这时买入微创医疗,其实就是获得了N张免费但是非常有价值的看涨期权。当然,后面又从天上掉下来一个想象力更加巨大的手术机器人板块。这家公司真正获得市场关注,居然要等到高瓴入股,真是匪夷所思,这之前,几个靠谱的大v(当然股价大涨之前还算不上)在雪球上几乎口水都喊干了。后面的故事,现在大家都知道了,这些免费的看涨期权,正在一一兑现中。

 

类似的例子还有很多,比如金斯瑞生物科技(传统主业之外孵化了CART板块的传奇生物、高端生物药CDMO蓬勃生物等),比如美团(从最初的拼团,到外卖、共享单车、社区团购等),当然还有人人都不开的巨无霸腾讯(从聊天软件,到游戏、微信、支付、云计算等)。

 

结语:多一重视角,多一层见解

 

本文的观点,只是本人现阶段一点不成熟的思考。前阵子美国知名价值投资者沃克斯跳楼自杀的新闻,让我很震惊,也逼着自己去反复思考股票市场的底层逻辑。人最悲哀的,莫过于信念的崩塌,基金不赚钱倒是其次。这个世界不是非黑即白的,正如世上没有百分之百的纯好人,也没有百分之百的纯坏人,无非就是在善-恶两极之间摇摆,特定时点,有的人偏“善”这一端多一点,有的人偏“恶”这一端多一点。做投资的人,也始终在“价值-博弈”的两端之间来回摇摆。有的人更偏价值一点,有的人更倒向博弈一边。

 

多个维度(视角)看问题,真的很重要,不管是股市,还是人生。毕竟,世上哪有那么多绝对的东西,不过是执念罢了。


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