上证50牛,你从何处来? —— 探究此轮 “二八分化”的逻辑起点

丫丫港股圈
2017-11-19

 

文 | 香江汇

本就多的,还要更多地给他;本就少的,就那一点点也要与他剥夺。

——《马太效应》

周五的A股,将分化演绎到了极致,上证50涨2.06%,中证500跌2.99%,大白龙抱团取暖,中小创在寒风呼啸中瑟瑟发抖,次新高送转集体打入地狱。

 

一、A股市场背离的极端

从2017年初到现在,从股指来看,A股的确是经历了一轮上涨,上证综指上涨9%,深证成指涨11%,沪深300涨幅24%,而上证50%更是涨幅达到28%。

指数上涨,固然是股市上涨的标识,但说到底,只是指数成份股在涨;在一个习惯于粉饰太平的国度,也许这正是当局需要的效果。

当把视野放宽之后,我们发现,更为广阔的事实是,中国股市中绝大多数股票,今年以来都经历了下跌:特别是中、小、创、新等板块。

比如:

  • 作为中小板的大指数,中证500,全年涨幅仅有1.56%;
  • 创业板综指跌幅为11%;
  • 前几日因一篇股评而进入人们视野的作为新三板综合表现的指标,三板做市指数,曾一度跌破基点(1,000点),年内跌幅也超过11%;
  • 作为次新股表现的综合指标 —— 深次新股指数ETF($(399678)$.SZ)年初至今跌幅高达26%!

于是,A股市场展现在人们面前的是一幅背离的图景。大盘股、白马股、龙头股,骑着上证50的公牛飞奔向一片光明的新时代;而中小股、创业板、新三板,则在风雪漫天的丛林中,熊,横行无忌、摧毁一切。

人们难以忘怀2015年4月份那个明媚的春天,大中小股的和谐轮动,你方唱罢我登场。大盘白马龙头如宽广的大海,而中小创是海面飞扬的浪花。人们更不禁会问:今年的A股,怎么了?

你可以说是A股回归价值投资,你可以说是国家队偏向大白龙股。但我在这里要说的是,根本原因是股指期货限制交易导致的。

二、什么是阿尔法策略?

先提及一个在私募基金中常用的策略。这种策略俗称“阿尔法策略”(我说“俗称”,是因为这种策略在中国的被人们做成了聪明贝塔策略,只是人们还是习惯于叫它阿尔法。我在下面还是叫“阿尔法”,以保持跟读者和主流话语的语境一致)。

它的原理是:通过选股,选出可以长期跑赢大市的股票,持有这些股票构成的组合;同时通过做空股指期货来对冲大盘风险(系统性风险)

当大盘上涨的时候,这些股票涨幅会超过大盘;当大盘下跌的时候,这些股票有可能下跌,但跌幅小于大盘。

因此,当对冲掉大盘波动的风险之后,这种策略会获得稳定的超额收益:也就是说,它赚取的是所选取的股票组合表现超过大盘好的那部分收益率,无论大盘上涨还是下跌。

然而,这种策略有一个前提,那就是有股指期货作为对冲工具:

  • (1)股指期货有杠杆,可以通过很小的仓位来实现对冲持股组合的效果;
  • (2)股指期货有基差,这部分在很多时候可以提供超额收益,特别是在大盘下跌的时候。这在一定程度上缓和的熊市的影响。

三、阿尔法策略的集体衰亡

通常来讲,跑赢大盘的股票,大白龙是做不到的。例如:中国工商银行($(601398)$.SH),接近2万亿的市值,想让它涨1%,如同大象跳舞,涨停就几乎不可能。

 

而中小市值的股票,轻盈灵活,如果价值被低估,一旦被市场发现,很快就能上涨到合理的估值。

因此,股票组合的的阿尔法策略,一定会持有相当数量的中小盘股票。

然而,如前所述,中小盘股票的市值低,波动大,如果基金在没有对冲的情况下持有这些股票组合,那么其净值很可能短期内大起大落,为风险管理带来压力。

那么阿尔法策略之必须的、先决条件就是对冲工具。在中国,可以提供对冲的目前只有股指期货。问题的核心就在这里。

2015年股灾,特别是2016年初的熔断闹剧之后,证监会在轮番组织专家学者和业内资深人士论证股指期货的“助涨助跌”作用之后,毅然决然如壮士断腕般地对股指期货痛下杀手:

  • (1)提高保证金比例;
  • (2)限制持仓手数;
  • (3)提高平仓手续费。

从此,股指期货一蹶不振。2015年,那动辄数百万手的天量交易,只能存在于记忆和梦里了。

须知,股指期货是中金所(中国金融期货交易所)的主要交易品种,股指期货没有了交易量,就等于给中金所断了粮。一个交易所,上下多少人,怎么办?只能靠国家补贴了吧。当然这是闲话。

提高保证金比例,等于降低了股指期货的杠杆率,从而大大提高了对冲成本,使得阿尔法策略的收益率平白无故下降。

  • 保证金比例10%的时候,对冲1,000万的股票组合,只需要100万的期指仓位;而当提高到40%之后,则需要40万的期指仓位。
  • 如果同样是1,000万的资产去做阿尔法策略,10%的保证金比例,则可以拿900万去持有股票组合;而提升到40%之后,只有600万可以去买股票。

粗略算下来,收益率平白下降了!!!这是任何一个基金经理都无法接受的。

此外,限制手数,则直接限制了阿尔法策略的规模。提高开平仓手续费,也直接导致了股指期货的流动性枯竭。于是不久后,沪指期货每天只有几千手的交易量了。

没有了股指期货,接下来,就是阿尔法策略的集体衰亡,演变成单纯的股票多头策略 —— 这是一种只买股票,不做对冲的策略。

在没有对冲的条件下,中小型股票的波动是许多基金无法忍受的。因此,人们只好把资金投向稳定的、估值高的、盘子大的那些股票。

当第一批人开始投大盘股、白马股的时候,这些股票的价格开始上涨。股价的上涨吸引更多资金投入,而更多资金的投入带来股价的进一步上涨。这便是今年极端分化行情的逻辑。

四、写在最后

说到底,是限制股指期货的交易,从根本上造成了如今分化的结局。没有了股指期货,阿尔法策略无从开展,人们便放弃中小盘股,资金开始涌向“大白龙”。事实上,从2016年2月份,上证50就开始了上涨的趋势。

最后说两个题外话:

  • (1)2015年下半年,提出供给侧改革,到现在我们感受到了供给侧改革对大型国企的行业龙头的伤害比较轻,而对小公司的打击几乎是致命的。
  • (2)2015年9月2日,中金所限制了股指期货的交易,到今天,以上证50为代表的大盘股走势亮丽,不输国际市场,而以中证500为代表的中小型股票,则还没有走出明确的行情(6~8月份虽然看似有一波,但进入10月份以来,又回到了波动下行)。

把这两件事相比,我们看到了国家在宏观财税政策和证券市场政策上目标的一致性。也许什么时候供给侧改革的任务完成了,什么时候股指期货就要彻底放开了吧。

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精彩评论

  • Tailei
    2017-11-20
    Tailei
    啥乱七八糟的分析啊,开放股指期货中小创就涨?只有飘在天上的估值你会买么?充斥了乐视网这种东西的创业板不跌怎么办?次新股上市就是几百市盈率的东西你意思不该跌?
  • 佩服佩服
    2017-11-20
    佩服佩服
    怪不得我买中证500指数基金天天跌。。。谢谢楼主!非常专业的分析,多多谢分享!
  • 九格
    2017-11-20
    九格
    天朝一直是这个套路啊,D稳坐钓鱼台、市场翻不起天的时候就“开放”。
  • f39d7a0
    2017-11-20
    f39d7a0
    有道理
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