美国科技股本周遭遇新冠疫情以来最猛烈的一次抛售，AI交易的核心逻辑正面临系统性拷问。摩根士丹利认为，这场行情不是短暂的风格轮动，而是一场马拉松跑到第20英里时的"撞墙"——最痛苦的考验，往往就在终点线看似触手可及之时。
周四，纳斯达克100指数单日暴跌6.4%，创2020年3月以来最差单日表现；费城半导体指数重挫12.2%，为历史第二大单日跌幅。摩根士丹利美国科技、媒体及电信动量因子较6月高点已累计下跌70%，创下有记录以来最大年度回撤。对冲基金净杠杆率一周内骤降至42%，处于2010年以来的第8百分位，过去一年更是处于第0百分位。
中期选举结果成为直接导火索。民主党在各州选举中的胜利引发外界对数据中心建设监管收紧的担忧，德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa公开表示应暂停数据中心扩建，佐治亚、俄亥俄、密歇根等州相继跟进，令AI基础设施投资预期急剧降温。与此同时，联储降息的"援军"这次料将缺席，宏观数据的强劲反而意味着货币政策宽松空间有限。
什么叫"马拉松撞墙时刻"
在解读这场崩跌之前，有必要先理解一个在英文金融圈广为流传的比喻："Mile 20"（第20英里）。
马拉松全程约26.2英里（42.2公里）。跑到第20英里时，选手往往感觉良好、节奏稳健，但接下来的6英里才是真正的考验——糖原耗尽、肌肉酸痛、意志崩溃，许多跑者在这里"撞墙"（hit the wall），速度骤降甚至被迫弃赛。这一段在跑步文化中被称为"魔鬼第20英里"，象征着一种在成功在望时突然遭遇极限的困境：你以为已经跑完了大半，实则最难的部分才刚刚开始。
用这个比喻来形容AI交易的现状再贴切不过：经过两年多的强势行情，市场一度相信AI叙事已跑完大半程，胜利就在眼前。但上周的崩跌表明，考验或许才刚刚到来。
周四：历史级别的单日崩溃
上周的核心创伤集中在周四。纳斯达克100指数单日下跌6.4%，是2020年3月以来最差表现，位列其40年历史上第31大单日跌幅，纳斯达克波动率指数同日触及关税冲击以来最高水平。
费城半导体指数周四暴跌12.2%，为历史第二大单日跌幅，仅次于2020年3月。这一跌幅将半导体板块的两年远期市盈率压至个位数，为五年来首次——曾经被视为AI浪潮"锄头与铁锹"的芯片股，定价已从"完美预期"跌落至"钢铁股水平"。
据彭博，Cboe期权市场周四创下历史最大单日看跌期权成交量，当日市场走势在统计学意义上构成4.9个标准差事件，理论概率约为每8000年一遇。
就周为单位而言，标普500指数收跌2.7%，纳斯达克100收跌4.9%。摩根士丹利美国科技、媒体及电信动量配对交易（TMT Momentum pair）较6月高点累计下跌70%，创有记录以来最大年度回撤；摩根士丹利全球风险需求指数降至-3.4个标准差，为逾一年最低。
中期选举引爆AI基建叙事危机
此轮抛售的直接触发器是中期选举结果。据摩根士丹利，高盛研究显示，民主党在州级选举中的胜利可能推动各州出台暂停令，冻结约45%的美国计划数据中心产能。
德克萨斯州候任州长Gina Hinojosa周四表示，在新保护措施出台之前，该州应"停止与数据中心相关的一切活动"。佐治亚、俄亥俄和密歇根已陆续传出效仿意向。摩根士丹利分析师Stephen Byrd指出，ERCOT（德克萨斯电网运营商）的互联申请队列已达约474GW，超过德克萨斯峰值电力需求的五倍，并警告美国数据中心产能可能在2028年之前出现不足。
Byrd认为，在此背景下，已锁定电力供应的企业（如Williams、Equinix、Digital Realty、Bloom Energy）将相对占优，而高度依赖德克萨斯扩张的Cipher Mining、Galaxy Digital和Solaris则面临更大不确定性。
对冲基金全面撤退，净杠杆跌至历史低位
据摩根士丹利主经纪业务数据，对冲基金本周选择在周三的反弹中进一步降低敞口，而非重建仓位。周四的暴跌构成2010年以来美国多空净杠杆率单日降幅第五大。
整周来看，对冲基金净杠杆率骤降8个百分点至42%，处于2010年以来第8百分位、过去一年第0百分位；总杠杆率下降4个百分点至202%，为12个月低位，自6月以来累计去杠杆幅度约为全球总资产管理规模的10.7%。
AI敞口在美国基金净敞口中的占比，已从6月峰值的47%降至约32%，对冲基金近期已首次自2023年以来转为AI低配。
这种仓位瘦身在一定程度上控制了损失：美国多空策略本月迄今下跌0.7%，好于标普500的3.0%跌幅。但对于约40%全年持平或亏损的美国多空基金而言，科技类对冲基金周四一日之内抹去了2026年全部盈利，这种安慰显得苍白。
盈利增长强劲，但市场拒绝买账
从基本面看，企业盈利并未崩塌。三季度标普500盈利增速追踪值为31.4%，84%的公司业绩超预期。问题在于超预期幅度仅2.7%，低于近期均值，且盈利修正广度已从峰值的+26%滑落至+10%。
具体案例印证了这一逻辑：Palantir实现连续第13个季度收入加速增长，同比增速达96%，市场反应平淡；Shopify在固定汇率GMV增长30%的情况下仍大幅下挫。Savone的解释是，"自由现金流惊喜对股价的驱动力已超过每股收益惊喜"，市场争论的焦点已前移至"2028年的AI支出"。
信用层面同样出现隐忧。摩根士丹利分析师Joyce Jiang发现，16%的软件杠杆贷款目前被归类为AI颠覆高风险类别，其中近四分之三已被评为B-或CCC级。尽管如此，股票市场与信用市场对此的反应存在明显分化——股市恐慌，信用市场则基本无动于衷。
牛市论据尚存，但反弹恐仅是空头回补
摩根士丹利首席美股策略师Mike Wilson认为，自6月启动的本轮调整已进入"最后阶段"，等权重标普500自9月以来跑赢市值加权指数近6个百分点，情绪指标也"逐渐接近投降水平"。Wilson维持标普500年末目标点位8000点，但暂不急于加仓，待进一步出现投降式抛售或指数回升至7100-7300点区间后再行增配。
从历史数据看，多头论据并非没有依据：过去15年间，纳斯达克100出现6%以上单日跌幅的四次案例，此后三个月均录得超过25%的涨幅，六个月后涨幅均超过40%。
然而，Savone随即指出了这一类比的局限：上述四次事件中，三次发生于2020年3月——彼时美联储将利率削减至零并启动无限量宽松；另一次发生于2025年4月4日，五天后特朗普宣布暂停关税。每一次，政策"骑兵"都已在路上。而此刻，非农数据刚刚大幅超预期，欧元区通胀仍在4%，摩根士丹利自家经济学家预测美联储12月将加息。
"定位已趋于干净，情绪指标正在发出恐惧信号，这通常是底部形成的地方，"Savone写道：
"但在下周CPI数据这一下一个关口到来之际，这次反弹恐怕只是空头回补。用马拉松来说，AI交易刚刚跑到第20英里——那通常是撞墙的地方。"
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