腾讯又又又融资了！
这家巨无霸从今年以来，通过发行点心债等方式（在香港发行的人民币计价债券，命名源于香港特色点心），已融资42.5亿美元和410亿元人民币。
最近一次是10月22日，腾讯称，已完成发行18亿美元及260亿元人民币票据。意思是，这笔款已正式到账。
腾讯缺钱了？并不是，2026年上半年财报显示，腾讯账上持有现金及现金等价物2069.3亿元，还有很多活钱。
那腾讯为何一反常态，在弹药充足时依然紧锣密鼓在市场上“搞钱”？更准确的解释是，眼下这场AI军备竞赛让腾讯意识到，仅仅依靠自己已经烧不起了，必须向市场要钱。
不只是腾讯，字节更激进。
9月初，字节敲定296亿美元（约2100亿元人民币）银团贷款，成为中国民营企业史上规模最大的贷款之一。
AI军备竞赛看不到尽头，动辄上百亿的投入，即便是互联网巨头，也会压得喘不过气。
但没有谁愿意主动退出这场竞赛。
把时间线拉长，2023年至2025年间，百度、阿里、腾讯这三家互联网巨头每年的合计资本开支从大约672亿元，迅速攀升至大约2173亿元。截至2026年上半年，BAT累计资本开支超过6000亿元，这些钱大部分砸在了AI基建上。
现金流是一个硬核指标，观察互联网巨头财报会发现，尤其是2026年以来，就连腾讯这样的巨头自由现金流也开始转负了。
AI成吞金兽，资本支出站上新高
从大模型到智能体，从AI办公到Personal Agent，过去三年间，互联网企业重押AI，为了抢夺AI“话事权”互相攻伐。
尤其是腾讯、阿里、百度、字节，这四家巨头在AI投入上更加凶猛，资本开支变化幅度最大，也最能代表过去三年的行业变化。
先是百度，过去十年，百度在资本开支上与业务战略呈现明显的强相关。
2015年至2020年间，百度是“温和投入”，资本开支控制在42亿-88亿元之间，尽管2018年因购买服务器、网络设备等硬件上升至88亿，但很快又回落至51亿元。总体上变动幅度不大。
真正影响资本开支的因素还是AI。
2023年，百度在国内率先发布大语言模型产品。文心一言起势轰轰烈烈，拉开了国产模型百模大战序幕。当年资本开支一举突破百亿元，达到112亿元。2024年虽有所回落，但2025年再次攀升至121亿元。
并且，百度在AI技术上的投入处于加码状态。2026年上半年，资本开支创下新高，达到173.06亿元。仅上半年开支已超过2025年全年。
与百度相比，腾讯的资本开支受AI影响更加明显。
2019年之前，腾讯资本开支均未超过300亿，投入力度还算“常规”。2019年站上了300亿台阶，背后原因是云与基础设施投入逐渐加大。
腾讯在AI上略显“后知后觉”，无论是元宝助手（2024年5月上线），还是WorKBuddy（2026年3月上线），都属于后来者居上。反映到资本开支上，2023年尽管开支为239亿元，与2022年相比明显增长，但还没有突破300亿元，AI影响还不够。
转折是2024年，腾讯于当年5月发布元宝大模型，并在随后数月内快速迭代，基于大模型的AI投入消耗了大量资金，明显推高了资本开支。2024年，腾讯资本开支达到767亿元，较2023年同比增长221.3%。2025年延续高投入，达到792亿元。
腾讯与百度高度相似的是，进入2026年以来，都不约而同翻倍加码。2026年上半年，腾讯资本开支高达847亿元，半年投入已超过2025年全年。
按照目前趋势来看，可以确定的是，巨头们的投入还未出现放缓迹象。
由于阿里巴巴按财年披露（4月至次年3月），与自然年不完全对应，本文按财年口径列示。但并不影响整体走向。
2023年之前，阿里资本开支同样处于温和上涨状态，除了2021年（2022财年，2021.4-2022.3）资本支出533.09亿元，达到阶段性高点以外，历年资本开支绝大多数都未突破400亿元。
但到了2024年（2025财年，2024.4-2025.3），阿里资本开支激增至859.72亿元。
行文至此，有种似曾相识的感觉——腾讯也是在2024年突然加大资本开支的。
再进一步看，阿里在2024年的资本开支并不是均匀增长的。
实际上，2024年4月至9月合计开支为295.85亿元，到了2024年10月至2025年3月，开支进一步达到563.87亿元。尤其是，其中2024年10月至12月，单季支出317.75亿元，超过前两个季度支出。
2024年9月起，短短几个月，阿里先是升级并开源Qwen2.5系列大模型，后又陆续发布磐久AI服务器、HPN7.0高性能网络等AI基础设施。算力供给与模型开源同步推进，这背后就是燃烧的资金。
2025年2月，阿里集团CEO吴泳铭宣布，未来三年投入超过3800亿元人民币建设云和AI硬件基础设施。
这成为阿里加码AI最直接的注脚。2025年（2026财年，2025.4–2026.3），阿里资本开支攀升至1260.63亿元。2026年上半年，半年开支已达到945.65亿元，力度明显在加大。
数据检索丨阿里Qovest 制图丨阿里Qovest
字节跳动是个特例，字节没有上市，其数据主要根据公开报道和第三方披露。但可以确认的是，字节在这一轮AI浪潮中更是“一骑绝尘”。
综合多家第三方机构披露数据，2023年至2025年，估测字节的资本开支分别为400亿元、800亿元、1600亿元，过去三年连年翻倍，且大部分支出均用在了发展AI上。多家第三方机构解读，投入的重心就是大型数据中心、国产AI算力方案等。
2026年以来，尤其是AI办公大战后，在凶猛烧钱之下，字节的资本开支急速飙升。有机构披露称，2026年全年字节将资本开支规划上调至2000亿元，远超BAT中任何一家，在中国互联网企业中是独一档的存在。
值得一提的是，百度、腾讯、字节是集中火力猛攻AI，但阿里略有不同。
2025年2月，京东外卖正式上线，与美团正面厮杀。4月底，饿了么开启“超百亿”补贴，淘宝也加入外卖大战，“小时达”升级为“闪购” 。
很明显，阿里一边下注AI，同时又应对即时零售战争，是典型的双线作战。
时至今日，百模大战已变成巨头间的PK。四巨头作为中国AI的主力军，各自争抢的并非是一个普通的AI产品，而是关乎着下一个十年的主导权。
也恰恰因此，2023年以来，大模型、智能体、AI办公、Personal Agent......字节和BAT掀起了一轮又一轮大混战。
现金消耗提速，巨头“烧不起”了？
资本开支能反映出各企业都在花钱，但字节和BAT有相当一部分的主业依然是赚钱的。
2023年，百度经营现金流为366.15亿元，腾讯为2219.62亿元，推算阿里为1997亿元。到2024年，百度经营现金流下降至212.34亿元，腾讯增长至2585.21亿元，阿里变化不大，推算为1825.93亿元。
从上述两年数据也能看到，腾讯经营现金流最扎实，并在2025年进一步增长至3030.52亿元，突破3000亿元大关，是三家企业中资金最雄厚的企业。阿里出现下滑，推算2025年经营现金流为762.13亿元。
在BAT中，百度的现金流表现相对最弱，2025年百度经营现金流转负，净流出30.13亿元，其解释主要是营运资金减少所致。
AI是吞金兽，进入2026年，受AI影响巨头们资本开支空前加大，迅速吞噬经营现金流，造成自由现金流收紧，即使是强悍的腾讯也未能幸免。
2026年一季度，腾讯经营现金流1014亿元，剔除370亿元资本开支付款及租赁负债付款等各项开支后，自由现金流为567亿元。到此时，腾讯账上还是有“活钱”的。但到了第二季度，自由现金流就变成了负138亿元。
自由现金流季度转负，这在腾讯22年上市历史上尚属首次，其“信号”意义重大。另外两个选手，阿里、百度也好不到哪去，2026年第二季度，阿里自由现金流是负446.70亿元，百度是负79.54亿元。BAT无一例外，主要原因都是资本开支过高。
需要说明的是，本文引用的自由现金流为各公司披露口径，文中图表采用“经营现金流减资本开支”的统一计算口径，两者因租赁负债、算力预付款等调整项存在差异，但方向一致。腾讯2026年上半年合计仍为正，转负发生在二季度单季。
根据财报粗略计算，今年上半年BAT自由现金流合计已由净流入转为净流出。经营现金流不足以覆盖资本开支，“花得比经营挣得快”。
要想填补缺口，就要依靠账上的存量现金，或者通过借款、发债、融资以及资产处置等方式，这也是近两年巨头们疯狂找钱的主要原因。
数据检索丨阿里Qovest 制图丨阿里Qovest额外一提，腾讯的数据表现也能从侧面佐证AI投入的紧迫程度。2026年第二季度，现金流量表口径的资本开支付款为593亿元，其中大约514亿元为预付款，剔除之后腾讯当季自由现金流为376亿元。
简单理解，腾讯第二季度“失血”并非是立刻“烧掉”了，而是包含着大量的预付资金，主要是和AI相关的算力采购、模型升级、云服务需求等。腾讯是提前付钱锁定产能。
BAT和字节在AI上持续重投入，直接改变了现金流结构。但正是这场混战，撑起了中国AI浪潮的主干，也让外界看到了AI烧钱的迅猛程度。
结论也很清晰：依靠自身利润投入AI的模式，基本到头了。再次说明下，巨头们的账上是有钱的，并且也是能挣钱的，只是AI烧钱的速度超过了自我造血的速度。
接下来，摆在巨头面前的有且只有两条路：要么在AI上降速，要么在外部找钱。想要依靠AI产品变现挣钱，这条路径眼下难度很大。
“借钱续命”，举债下注
AI是个无底洞，尤其是算力成本上升，存储芯片价格飙升，直接推高了各大厂商的采购成本。
比如阿里，从2025年2月宣布未来三年投入3800亿元后，截至2026年6月末已投入约1900亿元，烧钱速度明显在加快，主要就是采购AI服务器、数据中心与GPU。这些硬件采购相当费钱。
数据检索丨WorkBuddy2023年，这一轮AI浪潮在中国处于“起步”阶段，各大企业依靠自身资金还能支撑，基本未出现因投入AI而向市场找钱的案例。
巨头们真正开始大规模找钱始于2025年。2025年3月，百度发行点心债融资100亿元人民币，成为2025年第一家向市场要钱的互联网巨头。也是在同一个月，百度又发行20亿美元零息可交换债。
此后，中国互联网企业纷纷发债、贷款，搞钱动作一个接一个。
数据检索丨WorkBuddy如图所示，向市场要钱的互联网企业高度集中，除了BAT和字节以外，主要参与者是京东、美团、快手、哔哩哔哩。2025年至今，这8家公司从市场上融资约5000亿元人民币。发债、贷款、配股等构成了巨头们找钱的主流方式。
有些企业未明确说明资金用途，仅从已明确的来看，阿里和字节数额较大，称得上遥遥领先。
比如阿里，2025年9月发行的32亿美元零息可转债，大约80%用于云基础设施。2026年8月配售的800亿港元新股，则全部用于全栈AI能力与AI基础设施建设。
字节也敢于借钱，2026年9月，字节向银团贷款296亿美元，创下民营企业贷款纪录，外界解读为主要用于数据中心等AI基础设施。
下注AI并非中国独有，美国也一样。
第三方机构预计，2026年微软、亚马逊、谷歌、Meta四家公司全年资本开支超过7200亿美元。这更是一个天文数字，其体量远超中国BAT和字节的投入。并且，美国巨头已大规模转向债券融资，与国内企业略有不同。
事实上，在重金猛砸AI这件事上，甚至可以说投入多少都不为过。
钱的流向，就是时代潮汐。
AI是下一个十年的底层基石，这是任何富有雄心的企业都不会放弃的战场。
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