报告导读：本报告系统复盘美国炼能周期演进，拆解本轮行情的底层驱动，并映射中国炼化行业的未来路径。
2020年以来，美股五家头部独立炼化企业——马拉松原油、瓦莱罗、Phillips 66、PBF 能源、HF Sinclair的股价开启长达六年的长景气周期，2026年9月高点较2020年低点分别上涨2770%、1299%、595%、1483%、587%。
核心结论一：本轮行情本质是全球炼能结构性短缺，而非短周期反弹。（1）1977年后美国再无新建绿地炼厂，联邦/州/地方三级审批、7-10年建设周期、超100亿美元投资叠加长期需求不确定性，令新进入者缺失，炼能增长完全依赖存量改扩建；（2）1990年以来美国炼厂数量从205座降至130座，疫情加速老旧边际产能出清，2020 年单年退出4.5%，其中加州在LCFS碳标准、全美最高汽油税与 2035 零排放政策叠加下形成“关停-缺口-高价-更严监管”的退出螺旋；（3）欧洲炼能较峰值累计关停约35%、日本关停 42.6%，出清节奏更快，俄乌冲突与美伊冲突更导致全球约10%炼油产能实际停产，美国作为唯一能放量的边际供给者，开工率升至 93.6%，柴油裂解价差8月首破102美元/桶，创历史极值。
核心结论二：长周期复盘揭示炼化行业规律，“黄金时代”出现在产能收缩+需求稳定期，而非需求高增长期。美国炼能 1981 年见顶（324家、1862万桶/日）后，其中EPAA价格管制曾人为补贴小炼厂制造“制度性过剩”，解除管制后叠加沃尔克紧缩，五年内 106家炼厂出清。1995-2005年超级合并潮中，Majors因炼油盈利低、FTC强制剥离而大规模出售资产，独立炼油商借机崛起，构成五家独立炼油标的的产业根基。存活企业凭借 NCI 复杂度优势（美湾平均12以上，焦化+FCC双高、全球唯一深加工全覆盖）和“进重油、出轻油”的内外双循环枢纽定位，在产能收缩期中实现盈利与估值双重扩张。
核心结论三：对中国炼化的映射——从“规模扩张”到“现金牛重估”。中国炼能2024年已超越美国居全球第一，但正如美国40年高速发展后进入调整期，中国炼化正站在产能周期拐点。三条经验值得借鉴：（1）以市场化兼并重组推动优胜劣汰，退出标尺是持续盈利能力而非装置规模；（2）产能向沿海大型化、炼化一体化基地集中，“减油增化”增强抗周期能力；（3）瓦莱罗当前PE约7.7倍、PB约3.8倍；马拉松石油PE约7.6倍、PB约5.1倍，估值相对更高，高估值本质是市场对“资本纪律+股东回报”范式的定价,瓦莱罗自2021年累计返还股东424亿美元，并承诺40-50%经营现金流的最低派发率，马拉松奉行100%超额现金回购注销，这正是估值中枢上移的根本来源。
投资建议：（1）受益地缘冲突与全球炼能清退的美股炼化相关标的；（2）推荐有望对标美股炼化发展路径的国内炼化龙头。
风险提示：原油价格大幅波动，宏观政策变化，需求不及预期等。
报告来源
以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。
报告名称：美股炼化复盘：从过去176年看美国炼化行业发展趋势；报告日期：2026.10.27 报告作者：
朱军军（分析师），登记编号：S0880525040024
尹伊君（研究助理），登记编号：S0880126040024
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