【券商聚焦】华泰证券维持翰森制药（03692）买入评级 指ADC平台获MNC认可

金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，翰森制药（03692）与罗氏达成战略合作及授权协议，共同推进覆盖多种肿瘤类型的一系列ADC产品组合。翰森制药将有资格获得4亿美元首付款、潜在超过150亿美元的里程碑付款以及销售分成。这是继2025年10月就CDH17 ADC达成合作后，公司与罗氏在ADC领域第二次合作，有望产出公司首两款与MNC合作的co-co分子。此前公司多个ADC以单产品授权出海，本次首次基于技术平台达成产品组合合作，创新产出可持续性获认可。华泰研究看好创新及BD共同驱动公司发展。本次合作包括两个翰森制药临床前ADC项目，及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有ADC创新技术平台开发的ADC项目。翰森制药主导项目早期开发至完成全球Ia期临床试验；罗氏负责大中华区外进一步开发。翰森制药可指定最多两个项目参与大中华区外开发，并就其美国商业化获得额外收益。 ADC平台质量已获多项MNC合作背书。GSK计划2026-28年启动的32项III期临床中，高达11项与自翰森制药引入的B7-H3 ADC及B7-H4 ADC相关。翰森制药B7-H3 ADC治疗含铂化疗经治SCLC的III期结果亮相WCLC 2026，OS为18.5 vs 10.3个月（HR=0.46），PFS为7.2 vs 3.0个月（HR=0.33），ORR为58.3 vs 12.6%。出于谨慎考虑，华泰证券维持预计公司2026/27/28年归母净利润为66.86/71.14/72.72亿元，对应EPS为1.10/1.17/1.20元。我们将估值基准年份调整至2027年，给予公司SOTP估值2,955亿港币（创新药DCF估值2,902亿港币（前值2,641亿港币，均基于WACC=8.1%，g=3.0%）+仿制药PE估值53亿港币（2027年PE=17.03x，与可比公司持平；前值67亿港币，基于2026年PE=19.90x）），对应目标价48.73港币（前值44.66港币）。维持“买入”评级。风险提示：临床试验、产品价格下滑及海外BD进展缓慢等风险。