经历连续八个交易日剧烈抛售行情的美股半导体板块指数——同时也是“全球AI算力与半导体交易关键风向标”的美股费城半导体指数终于在周一迎来大举反弹，并且资金流数据凸显出逆势布局的看涨逻辑正在不断积累，而决定行情能否延续的关键，则仍旧是AI算力需求能否转化为足以覆盖前期数据中心投资与部署、运营与AI基建相关融资成本的真实现金回报。
围绕AI算力主题股票乃至全球股市半导体板块的这一轮剧烈抛售行情何时彻底停止?根据华尔街资深分析师们近日发布的报告汇总，这些分析师察觉到这一轮AI抛售行情似乎即将走向终结，并且重点强调以下的四条潜在催化剂对于AI算力主题乃至半导体板块从反弹走势牛市轨迹可谓至关重要——即油价与美元、10年期美债收益率迅速回落、云计算巨头们确认资本开支及收入强劲增长、CoreWeave这类型新云(NeoCloud)企业融资与经营状况持续迈向增长，以及AI应用领头羊Anthropic何时成功上市。
智通财经APP了解到，就在华尔街资深分析师们开始察觉到这一轮AI抛售行情即将迈向终结，以及高盛、摩根大通等华尔街金融巨头们向位于“AI算力抛售风暴”以及“AI泡沫破裂论调”最核心抛售股票标的——CoreWeave(CRWV.US)抛来积极看涨观点之际，另一金融巨头摩根士丹利的首席股票市场策略师迈克尔·威尔逊在最新研究报告中重点写道，持续数月的市场内部估值调整接近尾声，全球股票市场的投资者们应准备增加风险敞口。
此外，华尔街商业银行巨头摩根大通对于三星电子、SK海力士以及近日遭遇重创跌入技术性熊市的韩国股市中期看涨逻辑，则建立在存储芯片上行式超级繁荣周期可能更持久的判断之上，这两大金融巨头可谓共同指向的是市场对于半导体估值过度悲观式定价正在创造逢低买入机遇，下一轮更加强劲的牛市买盘则需要盈利兑现提供依据。
值得注意的是，就在全球半导体板块暴跌之际，机构大幅降低方向性配置敞口，但是散户投资者们长期偏好的半导体杠杆ETF(即跟踪费城半导体指数的三倍看多杠杆ETF——美股代码“SOXL”)却迎来巨额流入，潜在机构回补需求与杠杆资金可谓共同放大了市场对财报季基本面强劲催化的敏感度。
在摩根士丹利等华尔街金融巨头顶级策略师们看来，近日遭遇抛售重创的全球AI算力主题以及广义上的科技类股票逆势加仓与逢低买入的逻辑正在形成，但是科技能否实现触底反弹以及之后的持续上行趋势，则进入业绩披露季与AI融资条件的双重验证期。威尔逊表示，随着股票市场部分领域持续数月的科技股大回调接近尾声，投资者们应准备好提高投资组合的股票风险敞口。
威尔逊在一份客户报告中表示：“我们建议投资者做好准备，市场可能非常迅速地完成调整，也可能以较缓慢的阴跌延续至11月，因为在我们看来，届时应该增加风险敞口，而不是回避风险。”就在受益于史无前例AI基建狂潮的存储芯片板块股价近日大幅度下跌之际，摩根大通表示，股价层面提前交易存储芯片周期降温，与包括存储芯片组件在内的全球AI算力产业链盈利超级周期保持较长时间的强势可以同时发生。
摩根大通关于韩国股市的半导体研究报告显示，宏观层面对AI投资持续性的担忧，与存储行业自下而上的供需数据存在明显脱节，因此把三季度视为“预期重置季”，未来六个月核心超配三星电子、SK海力士、铠侠，并延伸至三星电机，以及ISU和ISC公司——分别为AI PCB和测试插座领军厂商。这里的“久期交易”，押注的是上行周期持续更久、高盈利维持更长：即使DRAM/NAND涨价斜率放缓，只要HBM、服务器DRAM和企业级SSD需求继续大幅吸收新增产能并且实现显著增长轨迹，市场此前计入的利润快速下滑就可能需要重新修正。这也解释了为什么存储股能够先于盈利见顶下跌，却又可能在盈利持续时间得到验证后提前反弹;决定交易机会的，是实际盈利路径与股价隐含预期之间持续演化的差距。
费城半导体终结八连跌的背后：AI反攻势力开始寻找现金流与信用的共同积极支点
10月19日周一，费城半导体指数上涨1.61%，结束八连跌;存储芯片产业链领涨美股市场，闪迪、美光分别上涨5.53%和2.97%，西部数据上涨6.09%。但阶段调整仍深：费半指数此前一周下跌11.41%，八连跌累计回撤约15.74%直接跌入技术性熊市;截至周一，10月累计下跌约10.39%，较52周盘中高点回撤约22.78%，尽管年内仍上涨约59.76%。纳斯达克100指数周一则上涨1.17%，此前一周显著下跌约5.49%。这些最新定价趋势都意味着市场正在修复一轮显著的AI算力主题与广泛半导体板块估值压缩。
韩国股市方面，SK海力士与三星占据50%权重的韩国KOSPI指数经历多日大幅下跌之后终于在周一反弹1.76%，但此前一周下跌约14.46%，截至周一10月累计跌幅仍达15.65%;到10月20日北京时间韩国股市收盘，韩国股市KOSPI指数则下跌近4%，显示亚洲AI算力交易相关联的市场抛售压力尚未稳定。
信用市场解释了为何强劲订单仍难完全托住股价。CoreWeave股价此前一周大幅下跌约25%，周一虽受高盛升级CoreWeave股票评级至“买入”带来看涨提振，盘中一度上涨约5%，最终仍收跌0.44%，报61.12美元;其2031年到期美元债收益率上周一度突破16%，周一随着市场悲观情绪有所缓和，一度回落至15.13%。此前五年期CDS突破1100基点，反映出极高的信用风险定价;所谓超过60%的隐含违约概率，是包含风险溢价、并依赖回收率假设的市场模型结果。
新云企业需要先支付GPU、网络、电力和机房部署成本，收入却要等待通电、集群交付与客户验收后逐步释放;利率和信用利差同时上行，会压缩项目回报与资本成本之间的空间，并放大再融资缺口。同样的AI融资成本压力以及交付端约束也体现在Nscale：部分投资者要求将其IPO估值由公司寻求的300亿美元压低至160亿—190亿美元，相当于折价约37%—47%;值得注意的是，近日Nscale大客户之一，即美国大型科技巨头微软退出的是供电延误的Nscale在英国境内的某个单一项目，双方其他AI数据中心相关租赁与算力资源出售合作仍在继续。
高盛与小摩的看涨依据，正是合同经济性仍可能承受这轮融资冲击。高盛将CoreWeave评级由“中性”上调至“买入”，同时将目标价由139美元下调至106美元，关注未来两年每兆瓦收入与无杠杆回报的改善;小摩强调，长期“照付不议”合同预售产能、部署执行能力及GPU合同期后续约价值，为回报提供支撑，其示意项目无杠杆内部收益率处于十几个百分点的中段，高于9%—11%的资本成本。
高盛研究报告显示，高盛分析师们以一份五年期合同进行示意测算：初始资本开支为60亿美元，每年收入26亿美元，扣除每年5.85亿美元运营支出及约2.13亿美元现金税费后，每年税后无杠杆自由现金流约为18.02亿美元。将最初的60亿美元投入与后续五年现金流共同计算，税后无杠杆内部收益率(Unlevered IRR)约为15.3%。这直接体现了项目在模型假设下能够收回投资、支付运营成本与税费，并获得回报。
高盛研报的最终测算数据显示，在每兆瓦年化收入1300万美元、债务利率10%的假设下，高盛测得加权平均资本成本(WACC)为11.8%，显著低于上述15.3%的项目回报，形成约3.5个百分点的正回报差，因此，这里的高盛最新测算可谓完整体现出了——覆盖投资和经营支出之后，项目赚取的回报仍超过资金提供者要求的回报，从而创造经济价值。高盛与小摩最新看涨观点可谓共同强有力体现的是项目覆盖投资与运营成本后，仍有望赚取超过资金成本的回报;持续扩张所需的融资，则是另一个必须解决的问题。
高盛认为，CoreWeave主要依靠与客户合同、GPU资产及项目现金流挂钩的资产支持融资，新增债务成本预计约为7.5%—10.5%，模型采用10%。因此，无担保债券13.5%—15%的交易收益率，并不直接代表全部新增项目的融资成本。此外，高盛表示，上述约15.3%的测算没有计入五年合同结束后的GPU残值;在高盛另设的第六年残值情景下，相应回报可提高至约20%—25%。这意味着其基础论证已经建立在首期合同现金流上，后续资产变现构成额外收益来源。
截至10月19日，StockAnalysis援引S&P Global统计的41名分析师对于位于“AI算力抛售风暴”以及“AI泡沫破裂论调”最核心抛售股票标的——CoreWeave(CRWV.US)的平均目标价高达140.58美元，较61.12美元收盘价高约130%，共识评级为“买入”，但是也有分析师给出“卖出”这一最负面评级;高盛106美元目标价对应约73%的潜在空间。这种巨大价差体现了资本市场对增长兑现与融资风险的重大分歧。
什么才能终结这一轮AI抛售行情? 华尔街聚焦四条重大修复路径
在华尔街资深分析师们一致看来，AI交易的最终复苏与新一轮AI牛市节奏取决于油价与美元、长期限美债收益率持续且显著走低、超大规模云服务商确认资本开支计划、新云企业盈利增长与股价企稳，以及Anthropic成功上市，从而恢复市场情绪与流动性。
此前，高企的美国10年期国债收益率尚未扰乱AI交易;然而，上周偏热的通胀报告、涨至每桶100美元以上的油价，以及携手迅速走强的美元、10年期以及30年期美债收益率激增，共同影响了流动性条件。
与此同时，美联储在这一局面中受到掣肘。CPI同比上涨3.7%，高于3.4%的预期;PPI同比大幅度上涨6.3%，显著超预期且严重高于5.4%的市场一致预期下沿，美联储因此承受加息压力。但问题并没有这么简单。
美联储面临两难：一方面，它对当前这种供给驱动型通胀的控制能力有限;另一方面，如果选择加息，就会显著提高美国政府的借款成本，进而扩大赤字，使本已极其庞大的国债问题进一步恶化。
好消息是，在AI投资和消费支出的共同推动下，美国经济增长依然异常强劲。尤其是AI支出，已经成为美国GDP增长最重要的驱动力之一，如下图所示。下图为年度基础设施支出占GDP的比例。
要让AI交易重新恢复活力，我们首先需要看到流动性条件改善的迹象。
在华尔街分析师们看来，这将始于美国与伊朗取得外交突破，推动油价跌破位于每桶83美元的200日移动平均线。这几乎会立即推动美元指数走弱，跌破位于99.45点的200日移动平均线。随着加息压力减轻、长期国债收益率见顶，这将有利于流动性。
第二大重磅催化剂，是超大规模云服务商对2026财年剩余时间资本开支计划，以及2027财年前瞻指引尤其是盈利与现金流轨迹的积极表述。
在此前的第二季度财报季，除微软之外，所有超大规模云服务商都上调了未来资本开支预测。亚马逊管理层甚至提供了一个格外清晰、可信的分析框架，帮助投资者理解AI需求、资本开支、利润率和投资回收期之间的联系。具体而言，他们将AI支出分为两类：一是服务器与网络设备，二是数据中心。
根据Apollo的研究，当前预测显示，包括甲骨文在内的超大规模云服务商资本开支将增至1.13万亿美元。在华尔街分析师们看来，如果这些企业确认下图所示的支出周期，将有利于AI交易，因为这意味着更多需求资金将流向GPU、定制AI芯片、内存、网络设备、光学元件、电力基础设施、冷却系统和数据中心建设。
除了确认支出周期，我们还需要看到AWS、Azure和谷歌云平台的收入持续加速增长，同时在手订单大幅增长，为未来收入提供可见度。
第二季度，Azure和谷歌云的收入增速分别达到43%和82%，加速程度远超预期;AWS收入增长37%，创下18个季度以来最快增速。包括甲骨文在内的在手订单同比增长超过180%，达到2.3万亿美元。
另一个有望提振投资者情绪的因素，是各家公司云业务毛利率扩张。尤其是所有超大规模云服务商都在大力投入自研芯片路线，以提升全栈效率、改善客户的总拥有成本。
最近，微软宣布将把Maia系列专用集成电路扩展至数吉瓦规模的部署，使其成为自身产品和服务的主要推理系统。此前，该公司重新设计了Copilot，将Office生产力工具、代码生成，以及名为Autopilot的自主AI智能体整合在一起，标志着其从独立聊天机器人助手向“AI操作系统”的关键转变。
对于Meta而言，市场关注的重点是：公司能够多快通过交易收费与订阅收入的组合，扩大Muse的收入规模。根据Truist研究部门的估算，到2030年，Meta Muse收入可能达到约290亿美元，其中广告与智能体商业将成为最大收入来源，约占Muse收入的44%。
毫无疑问，AI交易中的恐惧情绪已经清晰可见。投资者开始质疑，企业能否产生足够利润，偿还不断增长的债务;这些担忧正体现为AI相关债务的信用违约互换利差大幅上升。根据X上的这组帖子：“为Meta、英伟达、甲骨文和微软等公司大型美国数据中心提供融资的债券，交易价格已明显低于面值。Meta的‘Hyperion’债券跌至每1美元面值对应92美分，微软的‘Project Excalibur’债券跌破88美分，CoreWeave相关债券则跌破80美分。”
不过，华尔街分析师们认为，超大规模云服务商所处的位置要稳健得多，因为它们拥有质量更高的资产负债表，同时不同代际GPU的价格仍然强劲。在华尔街分析师们看来，这意味着它们的在手订单正在以高于原始合同的租赁价格转化为收入，有利于这些公司的营收与利润表现。
与超大规模云服务商相比，新云企业所处的境地更加危险。
这一切始于OpenAI可能出现200亿美元收入缺口的消息，随后Anthropic收入增速放缓，进一步加剧了市场对循环融资的担忧。
根据Gartner的估算，截至2030年，AI数据中心所有者需要实现8.5万亿美元收入，才能覆盖成本并获得合理回报。然而，预计能够流向这些供应商的AI服务支出不超过3.6万亿美元，意味着潜在缺口达到4.9万亿美元。因此，Gartner认为，到2030年，80%的新云企业将经营失败或被并购整合。
高杠杆新云企业CoreWeave的股价在过去一周下跌超过20%。上周四，其五年期信用违约互换利差一度扩大74.5个基点，达到创纪录的1194.5个基点，隐含未来五年违约概率超过60%。即便英伟达首席执行官黄仁勋出面反驳对CoreWeave财务状况的担忧，抛售仍延续至周五。
晨星认为，随着融资竞争加剧，新云运营商可能面临更高的债务成本，因为超大规模云服务商也在寻求大量资金，以扩建自身的AI基础设施。不过，晨星指出，CoreWeave的新云竞争对手Nebius拥有较同业更稳健的资产负债表。该公司通过发行股票和可转换证券筹资，从而限制了对债务融资的依赖。
在华尔街分析师们看来，新云板块的猛烈抛售存在可能的止跌路径。一方面，如果油价开始回落，将缓解通胀担忧，压低债券收益率和美元，并改善流动性条件。这将改善CoreWeave等高杠杆新云企业的融资环境，使其能够以合理利率获得资本。
另一方面，如果新云企业能够通过让更多产能投入运营，证明其正在更快地将订单转化为收入与现金流，也可能暂时缓解投资者焦虑。华尔街分析师们认为，这正是超大规模云服务商财报对新云企业及整个AI信贷环境至关重要的原因：如果它们继续表示产能难以追上需求，至少在短期内，就能验证新云企业存在的价值。
第四个重大积极催化剂，则是Anthropic可能在下个月前后进行IPO。华尔街分析师们认为，这可能成为重要的看涨触发因素，在上市前吸引大量流动性进入市场。
Anthropic公布第三季度收入为168亿美元，环比增长45%。但即便公司宣布实现经调整盈利，投资者仍不买账，因为这一增速较第二季度100%的环比增长明显放缓。
不过，关键在于：Anthropic计划在未来十年投入超过5000亿美元，用于计算资源和AI基础设施。这相当于平均每年500亿美元，将逐步流向GPU、内存、网络设备、光学元件、电力基础设施等领域。
尽管有人认为，随着预期估值从2万亿美元降至1.5万亿美元，Anthropic最好推迟上市，但这一估值仍相当于其年化收入的20倍以上。在华尔街分析师们看来，它可以为市场预期提供一个更可预测的基准，并降低波动。
72亿美元涌入杠杆半导体ETF! 散户反弹资金先行，存储超级周期与新一轮AI超级牛市需等待盈利确认
摩根大通10月19日资金流报告显示出，截至10月16日当周，全球股票ETF净流入463亿美元，杠杆ETF吸金93亿美元;半导体ETF流入76亿美元，其中三倍做多费城半导体指数的杠杆ETF基金产品——即SOXL单只产品就获得单周级别创纪录的72亿美元。
摩根大通资金流数据显示，跟踪韩国股市的ETF产品线累计大幅流入13亿美元，为7月以来最强，其中约6亿美元进入三倍做多韩国ETF KORU，这些都在积极说明急跌已吸引规模可观的逆势资金，而且买盘高度集中于反弹弹性较大的工具。与此同时，SOXS也获得约5亿美元流入，CTA则削减美股敞口，资金结构呈现的是多空分歧扩大，而非机构一致转向加仓。
内存主题ETF——即代码为“DRAM”的美股内存主题ETF连续八周流出、单周赎回9亿美元，与韩国及半导体ETF吸金可以同时发生：这些产品的持仓范围、杠杆和交易用途不同，韩国ETF本身也包含大量三星、海力士敞口，因此不能据此推导整个存储行业持续遭到资金抛弃。更有投资意义的分歧在于，市场究竟应按“涨价与盈利上修速度放缓”压低估值，还是按“HBM、服务器DRAM和企业级存储需求延长景气周期”重新定价。摩根大通看好韩国存储龙头，押注的是后者;周一存储板块领涨，则显示已有资金开始交易这一可能性。
从底层机制看，AI训练与推理扩张需要GPU计算、HBM带宽、主机内存、存储和高速互连共同投入，但硬件采购最终必须由可持续的应用收入与算力服务现金流支撑。因而，在上述的新一轮AI牛市迫切需要的四大积极趋势中的第二和第三积极因素可谓至关重要——即“超大规模云服务商确认资本开支计划、新云企业盈利增长与股价企稳”，触底反弹行情全面升级为牛市大趋势，需要云厂资本开支、云收入与订单转化同步保持强劲，且每单位算力的收入和现金回报能够覆盖更高的资金成本。Anthropic若成功上市，对于AI算力产业链以及新一轮潜在AI牛市而言，进一步的积极意义则在于补充发行人股本、改善支付算力账单的能力，并检验融资窗口。
GPU、HBM与高速互连需求只有逐步转化为可计费的算力服务，并带来覆盖投资、运营及资金成本的现金流，才能进一步增强市场对下一轮扩产的信心。若财报证明这一转化过程仍然顺畅，同时债券收益率与信用利差趋于稳定，市场便有望重新上调AI产业链的盈利预期与估值，推动低配机构回补，让半导体乃至全球科技股的反弹趋势获得更持久的基本面支撑并且推动新一轮AI超级牛市行情。
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