金吾财讯 | 华泰研究发布研报指，蒙牛乳业（02319）已走过本轮行业调整最困难阶段，原奶供需改善、液奶/奶粉/冰品收入恢复、减值减少及联营企业扭亏，将共同推动新周期下收入与利润加速修复。研报指出，26年蒙牛收入修复拐点已初步确认。24/25年液奶收入同比-11.0%/-11.1%，26H1液奶收入同比+5.2%，驱动力主要来自上游产能出清；低温鲜奶与多元业务提供增量，26H1奶粉收入同比+22.8%、冰品+8.5%、奶酪+21.9%。预计26-28年总营收878.9/914.6/944.5亿元人民币，同比+6.9%/+4.1%/+3.3%。利润端，液奶竞争趋缓与费用收敛是短期修复核心，价盘回升、促销收敛有望带动毛销差修复。奶粉业务25年扭亏，26H1 OPM升至10.5%；冰品26H1 OPM同比+1.4pct至17.3%。贝拉米商誉已于24年清零，后续减值对利润拖累将逐步收窄。现金流方面，23-25年经营现金流83.5/83.3/87.5亿元人民币，资本开支由21年62.2亿元降至25年24.5亿元，2025年自由现金流63.0亿元人民币，盈利修复有望传导至股东回报。盈利预测方面，华泰研究上调26-28年归母净利润至49.5/56.5/60.5亿元人民币，对应EPS 1.28/1.46/1.56元人民币，参考可比公司26年平均PE 17倍，给予26年17倍PE，目标价25.30港元，维持“买入”。风险提示：原奶价格波动超预期、食品安全问题、行业竞争加剧、商誉及无形资产减值超预期。
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