转债｜“老龄化”对转债影响几何？_老虎社区_美港股上老虎

转债｜“老龄化”对转债影响几何？

睿哲固收研究10-13

摘要

核心观点

“老龄化”对转债影响几何？截止目前转债全市场期限中位数已降至2.5年，剩余期2年以内的转债余额占比已经超过50%，转债切实面临老龄化问题。1）过去3年以来到期个券到期前一年的收益中位数为-6%、大幅跑输指数，临期券本身收益表现较差，且临期转债到期时价格鲜少超过120、中位数水平在110附近；2）下修对临期券的促转股效率明显偏低，2024 年以来的下修中，剩余期限 1 年以内、1–2 年、2 年以上的券最终强赎比例分别为 10.7%、39.0%、53.3%，临期券下修后的强赎比例明显低于长久期个券的强赎比例，而这也压制了临期券的收益表现；3）不同久期组合收益差异也较大，20年7月至今1年以内组合年化收益 -4.34%、在不同期限组合中是唯一为负的时间段，此外1-2年的组合收益率明显低于2年以上；4）从对指数的贡献来看，由于临期转债较差的收益表现、较高的规模权重，今年年初至9月初临期转债对指数拖累超过-4%，因此考虑到未来今年年内到明年仍有60只个券到期、对转债指数预计仍然有一定拖累。展望未来，只要转债保持26年的发行节奏（年内发行60只个券），“老龄化”的现象可以在27年年中开始逆转，剩余期限中位数最早从27年三季度开始可以回到3年以上。因此综合来看，应当在组合中减少临期券的配置、除非其本身的转债价格已经贴近纯债价值或转股价值，下修&强赎博弈成功的概率较低。

投资策略

股市：做好均衡配置。AI产业趋势在巨头的财报验证下虽然并未证伪，但回报率持续的疑虑仍然存在；国内链还存有地缘制裁等多方因素冲击，9月下旬相关相关板块调整幅度不小、普遍都回到了年线下方、接近前低，随着三季报的落地、可以把握阶段性反弹机会。而内需方面，地产政策的出台虽然在长期维度开始凸显内需的重要性、但是对于短中期的现实影响有限，同时从中报反馈来看弱现实状态仍未改变，整体信号大于实质。当前时点还有美债高利率、油价高波动等因素扰动，市场在长周期上仍然缺乏明显驱动力和主线，因此当前时点除把握科技阶段反弹外，也建议积极关注煤炭/石油/炼化等受益于全球能源补库需求的板块，以及景气度较高的医药/出海等板块，同时也可辅以红利板块进行均衡配置。

转债：把握阶段反弹机会。9月初部分高价券超预期强赎，同时叠加市场整体情绪不振、科技持续调整，转债估值调整已经超过10个百分点，虽然长短久期&高低价格之间的估值分化仍然存在、但是估值整体下调较为明显，且高价转债的调整幅度在9月更大、可以跟随权益参与阶段反弹，低价在经历9月的调整之后、不少标的也已出现阶段性参与机会，不过综合来看转债整体估值水位仍然不低、建议保持中性仓位、把握阶段性反弹交易机会，关注1）油价上行受益万凯，铜矿标的金诚；2）科技链条关注联瑞/航宇/精测转2/华懋等的反弹；3）出口链绩优标的春风/睿创等；4）均衡底仓配置福能/太能/天23/锂科/上银等。

市场回顾

一周行情回顾：节前&节后五个交易日权益市场继续调整，转债跌幅小于正股；估值方面，平价90-110转股溢价率为34%、价格中位数129，估值小幅回落。

条款跟踪：上周1只不强赎个券，5只个券不下修、2只个券提议下修，3只个券公告下修结果。

一级市场跟踪：节前4只新券发行、节后无发行，1只新券预案，3只转债获股东大会通过，4只转债获交易所受理。

风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整

正文

【“老龄化”对转债影响几何？】

全市场剩余期限中位数自2018年的5.43年一路下行至2026年10月的2.55年，且2025年以来下行斜率明显变陡，剩余期限的压缩由两股力量共同驱动：一是供给端，2018–2022年是转债发行高峰，这批券陆续进入生命周期后段；二是退出端，强赎退市规模远超新发规模，市场上“刚上市的长期券”越来越少、“临近到期的短期券”越来越多。

同期指数成分的期限结构也在同步迁移。余额口径下，2020年之前剩余期限4年以上的个券占比接近100%；而到2026年，剩余期限1年以内的余额占比由0%升至21.0%，2年以内由1.8%升至51.9%、占比超过一半。

临期券收益表现如何？

2024年以来到期个券数量明显增加，综合统计2024-2026年收益中位数为-6.04%，而同期中证转债指数在相同窗口的收益中位数为+10.51%，相对跑输约16.6个百分点。最后6个月与3个月的中位收益同样为负、说明这并非某一段行情的偶然，而是临近到期时价格向赎回价收敛的结构性结果。转债到期时按约定的到期赎回价（常见为面值的105%~120%）兑付，或由持有人转股。因此无论存续期内价格被交易到多高，临近到期时价格必须向“到期赎回价/转股价值”靠拢，前期依靠高溢价率支撑的高价券，在剩余期限被消耗殆尽后终将失去溢价缓冲。

下修对临期券的效果明显吗？

下修（转股价格向下修正）是发行人推动转股的核心工具。直观上，越发临近到期、越需要避免现金兑付的发行人，越有动力通过下修把转债“送”到强赎线以上。但数据给出的结论恰恰相反。

事实证明，下修时剩余期限越短、下修后的强赎比例越低。剩余期限1年以内的券几乎必然在1年内了结，其“存续”样本仅11例且集中于2026年下半年；在仅保留下修后已有180天以上观察期的样本后，下修时剩余期在1年以内的转债强赎比例仅有11.9%、1–2年为46.9%、≥2年组为61.9%，即使只考虑首次下修的口径、结果同样单调。

下修只是提供了“转股价格更低”这一条件，真正触发强赎还需要正股在剩余存续期内至少15个交易日收盘价达到转股价格的130%，而剩余期限1年以内的券，即便下修到底，留给正股上涨的时间也不足一年；同时这类发行人本身多已基本面承压、股价中长期趋势偏弱，最终往往只能以到期还本付息收场。

下修对短久期券的促转股效率显著更低——期限本身构成了下修效果的约束条件。对短久期券而言，“下修即利好”的惯性判断并不成立。

与其他区间期限对比收益表现如何？

把全市场转债按前一日剩余期限切成六档，逐日等权计算各档收益；同时按前一日余额加权构造“近似指数组合”，即可直接观察期限结构的收益含义。观察可以发现，一年以内是唯一长期负收益的久期区间，而1-2年久期组合的表现虽然明显好于1年以内、但相比其他久期组合也十分弱势，相比之下2-6年久期组合拉长来看收益较为可观。

也因此，转债期限结构的变化会对指数表现产生较大影响。前文提到从规模来看、当前2年以内转债余额占比已经达到50%、25年年初这一占比仅有的20%，而由于临期转债较差的收益表现、较高的规模权重，今年年初至9月初临期转债对指数拖累超过-4%。

未来保持怎样的发行节奏才可以将市场从当前状态拉回？

当前2.5年的中位剩余期限，本质上是两件事的合成结果：一是发行断档——2024、2025年新发仅40、41只，远低于不足2019–2023年每年百只以上的高峰；二是退出加速，2024年以来已有383只退出，一方面是到期转债数量增加、另一方面是牛市背景下强赎转债数量增多。

从到期结构来看，年内仍然有19只个券到期、2027到期41只、2028年70只、2029年70只,其中2027年就有兴业转债、上银转债等大额品种，也是当前结构中久期最短的部分。

只要发行不完全终止，剩余期限中位数的下滑会在2027–2028年自行中断并回升，主要在于短券的集中退出会自动抬升中位数。按照年发行40-60只（中性）的发行节奏测算、不考虑个券强赎的前提下，剩余期限最快会在27年中开始掉头往上走。

同时在27年底大规模个券（上银/兴业/牧原）到期后，转债整体按余额计算的期限结构会明显改善，短久期个券对指数的拖累会逐渐减少、权益的贝塔会成为更大的权重。

【市场回顾】

1、权益市场：进入调整期

国庆前后五个交易日，A股走出"急跌—缩量磨底—节后修复"：沪指区间跌1.92%，创业板指重挫7.47%。领跌的通信、电子等科技股，因美债收益率飙升压制成长估值，叠加节前资金对CPO、光通信、算力等高位拥挤赛道获利兑现，节后三星业绩预警再引存储价格见顶担忧。领涨的公用事业为红利类资产，煤炭、石油石化则兼具资源能源属性和红利属性；地产受国常会稳地产部署及购房贷款贴息政策提振。此外偏消费的食品饮料/家电等表现也尚可。

指数估值继续回落。节前节后市场继续下跌，估值也跟随回落，全部A股PE（TTM）为16.54X，环比回落，处于2005年以来历史估值水平的50%分位数。创业板PE（TTM）为36.21X、环比大幅回落，处于2009年以来历史估值水平的20%分位数。

各板块估值分化继续收敛、热门板块估值大幅下挫。节前&节后领涨的煤炭/公用事业板块估值上行0.5X/0.3X；领跌的电子/通信估值分别回落6X、2.3X，分化进一步收窄。近期随着科技板块的连续调整，市场转入弱势状态，目前出电子外、大部分板块的估值已经回落至于历史中位数以下。

2、转债市场：估值近一步回落

上周中证转债指数收于465.49、相比9/27下跌1.34%，跌幅低于主要股指；成交量方面，日均成交额410亿、环比上行4.91%，随着新券上市数量的减少、成交持续保持弱势。

个券方面，不考虑上市新券，节前&节后五个交易日严牌（16.94%）、灵康（7.31%）、宏图（6.11%）涨幅靠前，均跟随正股，涨幅大部分弱于正股；泰坦（-22.68%）、欧通（-21.56%）、微导纳米（-19.45%）领跌，分别属于机械、电力设备、电力设备，但是都属于TMT范畴，跌幅靠前的均为科技类标的、下跌主要为正股带动。