来源：镁经
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雍禾医疗连续亏损了3年，终于扭亏为盈，但这不是因为植发生意变好了，而是靠省出来的。只不过，省钱省出来的盈利，能维持得了多久？
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作者：陈若鸥
编辑：王大镁
上市之后连亏三年的雍禾医疗（2279.HK），竟然扭亏为盈了。
2021年正式登陆港交所后，雍禾医疗的业绩就突然踩下了急刹车，连续三年业绩亏损。直到2025年，雍禾医疗开始扭亏为盈。
雍禾医疗发布的公告显示，2025年，雍禾医疗实现营收18.08亿元，同比仅小幅增长0.21%。但净利润同比大增132.57%至0.74亿元，成功扭亏为盈。2026年上半年，雍禾医疗的业绩还在涨，实现营收9.81亿元，同比增长13.82%，归母净利润大增170.56%至0.76亿元。
乍一看，雍禾医疗似乎已经重新回到了增长轨道，但细究起来似乎不是这么一回事。
尽管纸面上的数据有改善，雍禾医疗依旧没有走出从前的困境。
省钱省出来的盈利
在重新盈利之前，雍禾医疗已经经历了很长一段时间的亏损。
财报显示，2022年到2024年，雍禾医疗分别实现营业收入14.13亿元，17.77亿元和18.04亿元，同期的净利润分别为-0.86亿元、-5.46亿元和-2.26亿元，三年累计亏损8.58亿元。
雍禾医疗能够扭亏为盈，很大程度上不是靠业务扩张赚出来的，而是靠收缩和降本。
2025年，雍禾医疗营收仅比2024年增加约3800万元，但净利润却从亏损2.26亿元转为盈利7356万元，利润端发生了超过3亿元的改善。
拆开来看，变化最明显的就是成本端。
2025年，雍禾医疗销售及服务成本从2024年的7.20亿元下降至6.14亿元，同比下降14.7%；销售及营销开支从9.02亿元下降至8.06亿元，同比下降10.7%；一般及行政开支从2.85亿元下降至2.37亿元，同比下降16.9%。三项计入当期损益的主要成本费用合计减少约2.51亿元。与此同时，公司2025年资本开支也从2024年的5376万元下降至1890万元。
雍禾医疗在公告里也有解释盈利的原因，主要有两个：一是采取了一系列措施有效推动了主营业务在增效、质控与成本管控方面的精细化水平，带动毛利率实现进一步提升；二是管理与营销模式优化产生经营杠杆效应，进而降低开支率。
近两年，雍禾医疗一直在试图压缩成本，其中裁员和门店数量的收缩是主要手段。
2021年到2025年，雍禾医疗持续保持着15%以上的员工流失率，四年间公司员工总数从4264人缩减至3383人，缩减了近千人。
门店也从上市初期的大幅扩张转为持续出清。其中，雍禾植发机构从2023年的75家缩减至2025年末的63家，养固品牌史云逊门店从 13 家缩水至7家。也就是说，短短两年时间，雍禾的线下门店从88家减少至70家，净减少18家。
雍禾医疗其实并没有真正摆脱营销驱动的模式。
2026年，为了获得更多的消费者，雍禾医疗又重新加大销售费用的投入，同期营收取得了不小的增长。
2026年上半年，雍禾医疗实现营收9.81亿元，同比增长13.82%，销售及营销开支从3.81亿元增加到4.43亿元，同比增加了16.3%，比营收增速还要高出2.5个百分点。
至少从2026年上半年的数据来看，雍禾的收入增长依然明显依赖更多的营销投入。
植发生意，究竟有没有暴利？
在很多人的印象里，植发是一门典型的暴利生意。一台植发手术动辄上万元甚至数万元，但真正使用的耗材并不算昂贵，医院的毛利率自然很高。
雍禾过去的财务数据也印证了这一点。
上市之前，雍禾医疗的业绩一直保持高增长的态势。
2019年和2020年，雍禾医疗分别实现营收12.24亿元和16.39亿元，同比增长30.93%和33.83%，同期的毛利率维持在70%以上的超高水平。这意味着，每100元的收入中，有超过70元是毛利润。
2021年12月，雍禾医疗乘着“颜值经济”的热潮在港交所上市，每股发行价15.8港元的雍禾医疗在公开发售获160.06倍认购，当日收盘，报16.60港元/股，首日上涨5.06%，总市值高达86.3亿港元，在当时被媒体称为“年底最热新股”，一时风头无两。
然而，雍禾医疗的高毛利背后也一直伴随着商业模式的质疑。
植发本身是个赚钱的生意，但是把消费者带进医院的成本太高。
植发是一种典型的消费医疗服务。消费者不会像买牛奶、饮料一样，看到广告留下印象就顺手购买。一个消费者从搜索“脱发怎么办”，到咨询，再到到院面诊，最后真正决定花几万元做手术，中间需要经历很长的决策链条。
此外，植发手术大多数是一锤子买卖，客户的复购率很低。即便手术满意，因植发的特殊性质客户完成手术之后分享的欲望很低，企业很难通过客户的口口相传来建立品牌认知。
于是，企业不得不持续购买流量来获取更多的消费客群。搜索引擎、短视频、社交平台、内容营销、医生IP这些渠道和方式共同构成了植发机构的获客体系。一旦流量成本越来越高，所谓的高毛利，就未必能转化成实实在在的高利润。
雍禾医疗同样也逃不开这个困境。
2021年，雍禾医疗营收同比增长32.41%，同期净利润却同比收窄26.41%，这时候营收高增长与利润下滑之间的矛盾已经开始出现。
正式上市之后，雍禾医疗又大幅扩张门店。财报显示，雍禾植发机构从2021年的54家增加至2023年末的75家，养固品牌史云逊门店从2021年的3家增加至2023年末的13家。
门店扩张的投入和销售费用的投入吞噬大量利润。雍禾医疗的业绩上市之后便踩下了急刹车，连续三年陷入亏损。
财报数据显示，2022年、2023年、2024年雍禾医疗的销售及营销开支分别为7.67亿元、10.44亿元、9.02亿元。
2022年、2023年和2024年雍禾医疗的毛利率分别高达61.76%、56.11%、60.08%，扣除其他成本后，雍禾医疗同期的净利率为-6.08%、-30.76%、-12.56%。
业绩不振，雍禾医疗的股价也一路下跌。9月17日，雍禾医疗收盘价为1.960元港元/股，对比巅峰时期的18.117港元/股，已跌去89.18%。
除了靠省，雍禾医疗还有别的招吗？
其实，面对业绩的连年下滑，雍禾医疗并不是完全没有动作，这两年它也在对业务做出调整，试图找回增长。
最直接的动作就是降价。
2023年2月起，雍禾医疗开始主推“一口价”套餐，放弃原来以毛囊为单位的计价模式，采取以医生等级和植发方式为主要依据的报价。通过这种计价模式，雍禾医疗实现了变相降价。
这一措施的确有效果，来雍禾做植发手术的消费者明显变多了。财报显示，2022年，雍禾医疗接受植发手术的患者人数为39254人，此后这一指标开始逐步上升，2025年接受植发手术的患者人数达到71380人。
但与此同时，客单价也明显下降。2022年到2025年，雍禾医疗植发患者平均消费从26251元下降至19265元，3年下跌了超四分之一。
从最终的业绩表现来看，降价的措施治标不治本。除了2023年的营收从2022年的14.13亿元增长至17.77亿元以外，雍禾医疗2024年、2025年的营收始终维持在18亿元左右。
除了通过降价来扩大消费客群，雍禾还试图从养固业务和女性业务当中寻找新的增长。
植发生意的天然缺陷是低复购率，消费者做完植发后，很长时间内不会再做第二次。
雍禾医疗也考虑到了这一点，早在2018年前后就开始布局养固业务，养固业务包含植发术后养护、头皮调理等一系列植发术后服务。雍禾医疗试图通过养固业务延长单次植发交易的价值，把更多消费者留下来。
但养固目前仍然没有真正成为能够替代植发主业的第二支柱。布局这么多年以来，养固业务收入在总营收当中的占比始终不高，长期维持在20%左右的比例。
2025年，雍禾医疗的养固业务收入达到4.09亿元，占公司营业收入22.6%，离真正成为支撑收入的增长支柱仍有距离。
女性业务则是雍禾现在讲得更加积极的另一个故事。2022年，雍禾推出女性美学植发品牌“发之初”，试图把植发进一步向医美属性靠拢。此后，公司持续推进女性业务布局。
雍禾医疗近期对外披露，2026年上半年，雍禾医疗女性植发手术超过1.4万例，占植发消费者约34.4%，女性业务收入同比增长约40%。
这个数据很亮眼。但问题是，女性并不是这两年才出现的新客群，雍禾医疗并没有披露2021年到2025年女性消费者占全部植发消费者的历史数据，行业很难判断，雍禾现在的女性业务到底是新增的增长曲线，还是对原有女性消费者的一次重新经营。
一旦降本增效带来的利润红利吃完，雍禾医疗还是得证明，这些所谓的新业务是不是真的能够带来增量。
说到底，雍禾医疗的确成功实现了利润的修复，但这很大程度上是通过成本收缩完成的，而不是通过转型后的业绩增长实现的。这也是雍禾医疗的股价还在继续下跌的原因。
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