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9月21日，机器人直驱动力模组龙头本末科技（06731.HK）正式启动港股招股。这家由“大疆教父”李泽湘早期孵化的硬科技公司，拟全球发售5000万股H股，其中香港公开发售250万股（占5%），国际发售4750万股（占95%），发售价定为每股21.60港元，每手100股，入场费约2181.78港元，预期9月29日在港交所主板挂牌，中信证券（香港）为独家保荐人。
假设超额配股权未获行使，公司所得款项净额约9.825亿港元。若顺利挂牌，本末科技将成为继固高科技、希迪智驾、卧安机器人之后，李泽湘收获的第4个IPO。
综合 | 公司公告 招股书 编辑 | Arti
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本末科技创始人张笛本科就读于北京理工大学力学专业，后前往香港科技大学攻读机器人系统与控制工程，师从李泽湘教授。在港科大期间，张笛发明了一个可用JavaScript控制站立、倒立的机器人，卖给一家研究所挣了几十万元，这是李泽湘后来津津乐道的“折腾”故事。
2020年3月，张笛在东莞松山湖XbotPark机器人孵化基地创立本末科技。李泽湘控制的松山湖机器人研究院以30万元种子轮投资入局，当时公司投后估值仅500万元。到2025年底最后一轮融资时，公司投后估值达31.85亿元。据36氪报道，考虑后续股份稀释后，李泽湘的这笔投资回报约为400倍。
本末科技的核心技术路线，是对机器人传统动力结构的一次彻底重构。
张笛创业的想法可以用一句话概括：“干掉减速器”。传统机器人中，减速器是必不可少的传动装置，但精密微型减速器是“卡脖子”领域，还会带来噪声和机械磨损。本末科技选择完全剔除减速器，将外转子无刷电机、高精度编码器、智能伺服驱动器集成一体化，实现电机直接输出扭矩。
2021年推出“刑天”机器人，为全球首款商业化推出的直驱型双轮足机器人；2025年推出D1机器人，为全球首款商业化推出的整机模组化双轮足机器人。
根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，本末科技在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额达61.1%，是全球唯一该品类出货量突破500万套的企业。
然而，高市占率并未转化为高附加值。2025年，公司共计售出约850万套直驱动力模组，消费类动力模组的平均出货单价仅为29元左右，报告期内基本维持在28元至30元之间。
若将视野放大至整个动力模组大盘，本末科技的市占率仅2.4%，排名第八，直驱技术在整个动力模组行业的渗透率仅3.9%，仍处于市场培育的极早期阶段。
本末科技的营收增长曲线极为陡峭。2023年至2025年，公司营收分别为1754万元、7980万元和2.82亿元，三年复合增长率约300.8%。2026年上半年，营收进一步增至2.00亿元，同比增长39.74%。
盈利端则呈现“账面巨亏、经营减亏”的分化特征。2023年至2025年，年内亏损分别为7559万元、9374万元和8.81亿元。但2025年8.81亿元亏损中，7.7亿元来自赎回负债公允价值变动，属非现金项目。剔除股份支付和赎回负债变动等非经营性因素后，经调整净亏损已从2023年的6122万元收窄至2025年的4325万元，2026年上半年进一步收窄至2750万元。
毛利率从2023年的13.5%提升至2024年的19.3%，2025年进一步升至21.5%。这一水平在硬件制造行业中仍处于较为薄弱的区间。
客户集中度是本末科技最突出的结构性风险。2025年，前五大客户收入占比达85.7%；最大单一客户为一家总部位于苏州的消费机器人提供商，贡献收入1.2亿元，占总收入的42.8%。
现金流方面，2023年至2025年经营活动现金流净额分别净流出5296万元、6669万元和6956万元，2026年上半年继续净流出6480万元。
随着估值的快速推高，公司股份赎回负债规模持续膨胀。赎回负债由2023年末的1.16亿元，增加至2024年末的2.03亿元，并在2025年末跃升至14.1亿元；截至2026年6月30日，该项负债规模进一步升至17.39亿元。
这17.39亿元的赎回负债被分类为流动负债，而同期公司现金及现金等价物仅约2.94亿元，赎回负债规模接近账面现金的6倍。一旦成功上市，特殊权利终止，赎回负债将转为权益，账面净负债转为净资产。但这也意味着，上市对本末科技而言不是可选项，而是必须完成的使命。
本次IPO引入香港科创及JSC International Investment Fund SPC – Shenghai SP作为基石投资者，两名基石合计认购约4.72亿港元股份，按发售价21.60港元计算，将认购2177.19万股发售股份，设有6个月禁售期。
募资用途方面：约50%用于提升关键机器人技术研发能力（其中30%用于优化直驱动力模组性能，20%用于改进机器人及模块化组装技术）；约20%用于深化行业伙伴合作并扩大销售网络；约20%用于改善生产能力及效率（其中15%用于建设高度自动化柔性产线，5%用于整合工业物联网及数据智能技术）；约10%用作营运资金及一般企业用途。
从李泽湘实验室里一个用JavaScript控制倒立的小机器人，到今起招股的直驱动力模组市占率61.1%的机器人公司，张笛用了六年。李泽湘用30万元种子投资换来的400倍回报，将成为其“学生创业军团”的又一经典案例。
但本末科技的上市叙事中，两组数字构成了最核心的张力：61.1%的细分市占率与29元的单品均价，描绘了一家在极窄赛道中做到极致、却也面临天花板限制的硬件供应商；3.54亿元的账面现金与17.39亿元的赎回负债，则勾勒出上市成败对公司的生死意义。
在机器人行业从整机竞争进入核心零部件竞争下半场的产业变局中，直驱技术能否从3.9%的渗透率走向主流，将决定本末科技的长期价值。而从今起招股到9月29日正式挂牌，这家“直驱动力模组第一股”的资本故事，才刚刚进入最关键的章节。
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