金吾财讯 | 华源证券发布研报指，李宁（02331）发布26H1财报，实现营业收入152.4亿元人民币，同比+2.8%；归母净利润18.2亿元人民币，同比+4.5%。公司流水同比低单位数增长。分渠道看，中国市场经销商/直营/电商收入分别同比+1.7%/+4.2%/+5.1%；剔除专业渠道发货后，批发收入中单位数增长，流水持平，经销商备货有所恢复，但终端需求仍较弱。分品类看，鞋类/服装/配件和器材收入分别同比+0.6%/+11.8%/-17.7%，服装或受益于荣耀、户外及运动生活等品类增长；鞋类增速偏弱，篮球/跑步流水分别同比-13%/-3%，篮球降幅较25年全年收窄。
毛利率修复驱动利润率改善。26H1归母净利率11.9%，同比+0.2pct；毛利率50.9%，同比+0.9pct，或主要来自成本优化及渠道毛利改善，其中批发及电商分别推动毛利率提升0.8/0.2pct。销售费用率同比+1.5pct至30.5%，其中广告及市场推广开支占收入比同比+2.2pct，主要系奥运营销、篮球跑步等专业领域投入增加；行政费用率同比-0.5pct至4.7%。
大股东持续增持彰显信心，库里中国行启动。8月27日至9月7日，大股东非凡领越累计增持1.2亿股、投入约16.6亿港元，持股由14%提升至19%。9月库里中国行启动，双方合作进入产品商业化阶段，后续独立Curry签名鞋及完整产品矩阵值得关注。
研报认为，此次库里IP引入或补齐李宁在顶级现役篮球球星资源上的短板，配合“超䨻”等核心科技迭代，有望加速提振篮球品类流水，构筑专业运动差异化壁垒。预计公司2026-2028年归母净利润分别为23/24/26亿元人民币，同比增速-22%/+7%/+8%，当前股价对应PE12/11/10倍，维持“买入”评级。
风险提示包括宏观消费需求疲软、价格战、运营效率下降、品牌调性下降等风险。
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