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核心观点
海外企业二季度中国区经营改善面继续扩大，但修复仍呈明显结构性
整体来看，2Q26海外企业在华经营由局部改善向更广范围扩散。样本中，中国区业务实际改善的企业占比升至61.4%，较1Q26提高8.2pct；改善与持平合计占比升至72.7%，下滑占比则回落至27.3%。本轮修复的驱动因素更多来自于制造升级、设备更新、消费结构优化等结构性需求的传导。
行业层面，日常消费、工业、材料改善领先，但行业内部的分化同步扩大。2Q26日常消费、材料和工业业务改善企业占比分别达88.9%、71.4%、66.7%；医疗保健、金融、可选消费均有50%的企业下滑，内部分化较大，互联网样本全部下滑，信息技术改善占比仅37.5%。需求分化仍是行业排序的基础，高端消费、电气化、自动化及高端制造需求保持韧性，地产链、传统可选消费及部分受政策和技术周期约束的行业修复偏慢。
分行业总结：消费韧性延续，制造景气扩散，科技仍有约束
消费领域结构性机会仍突出。日常消费中，高端美妆、彩妆、会员制零售及线上渠道继续贡献增量。欧莱雅中国业务增速明显跑赢市场，雅诗兰黛持续获取高端美妆份额；沃尔玛中国则受益于山姆会员店、电商与全渠道增长。可选消费分化更明显，高端户外保持高增长，迅销通过门店优化和降低折扣改善盈利；但传统豪华车仍受需求偏弱、价格竞争等因素拖累。
工业和材料改善进一步扩散，但主要由结构性需求驱动。工业领域，燃机、电网、电气化、自动化以及半导体设备资本开支成为主要增量，西门子能源、ABB、SMC等中国区订单或收入明显改善；材料领域，化工新增产能释放、电子气体及高附加值涂料需求形成支撑，但地产链仍压制建筑玻璃、装饰涂料等传统需求。因此，周期行业的改善更偏向高端制造和技术升级，而非传统总量需求全面回升。
科技与医疗的需求改善与政策约束并存。半导体中，汽车芯片、成熟制程及晶圆厂设备需求保持韧性，但先进GPU仍受出口许可及政策约束，国产替代继续影响海外企业的产品结构和竞争策略；医疗保健当期经营仍受集采压制，但创新药、新适应症及GLP-1相关产品成为主要增量，中国市场逐步由成熟产品销售市场向创新产品和研发平台转型。
2026年海外企业的中国区业务预期有何变化？
总量维度，海外企业对中国业务的预期进一步上修。2Q26预计2026年中国业务改善的公司占比升至72.7%，较1Q26的53.2%继续提高；预计下滑的公司占比由4Q25的43.6%、1Q26的19.1%进一步降至15.9%，更多企业由“观望”转向形成明确的改善判断。
横向来看，医疗保健、日常消费、工业和材料的预期更为积极。医疗保健和日常消费预期改善或持平的公司占比均达到100%，工业和材料分别为89%、86%；信息技术降至75%，金融和可选消费均为50%。企业信心修复同样呈结构性分化，新增资源更多向创新药、高端消费、电气化、自动化及高附加值产品集中。
更重要的变化在于，海外企业在华战略进一步强调创新、本地化和经营效率。医疗保健企业重点加码研发/BD合作及产品矩阵，日常消费更多通过高端化、渠道调整和效率提升获取增长，工业企业则强化本地生产、研发和高景气业务布局。ABB在华销售产品超过85%实现本地生产，中国同时承担全球创新中心职能；阿斯利康扩大在华研发和生产投入，并持续通过BD/M&A引入中国创新资产；迅销、资生堂和沃尔玛则分别通过门店优化、高端产品与渠道管控、会员制及电商提升经营质量。中国业务正由单一销售市场或生产基地，向增长市场、研发创新节点和供应链节点的复合角色演进。
风险提示：跨国企业样本代表性不足；电话会信息与实际经营数据偏差。
正文
策略总览
2Q26海外企业在华经营改善扩散，行业分化与企业α并存
总体来看，2Q26海外企业在华经营改善面继续扩大，但修复仍呈结构性。一方面，2Q26中国区业务改善的企业占比升至61.4%，较1Q26提高8.2 pct，更多企业由前期承压转向改善，经营修复开始从局部亮点向更广行业扩散；但另一方面，行业横截面表现仍高度分化，且同一行业内部亦存在显著离散。我们认为，本轮海外企业在华业绩的修复并非受益于宏观环境的全面回暖，而是结构性需求改善与企业自身竞争力共同作用的结果。
第一，在华经营改善由局部转向扩散，2Q26修复广度较1Q26明显提升。4Q25至1Q26，海外企业中国业务一度阶段性走弱，改善企业占比由55.0%降至53.2%，下滑占比由30.0%升至38.3%，改善与持平合计占比亦由70.0%回落至61.7%；但2Q26这一趋势明显逆转，中国区业务实际改善的公司数量占比升至61.4%，改善与持平占比升至72.7%，均达到三个季度以来最高水平。二季度以来，中国经济的结构性需求正在扩散，制造升级、设备更新、消费结构优化等方向对企业经营形成更广泛支撑，海外企业在华业务由少数细分领域改善转向更多行业共同修复。
第二，行业分化仍然显著，日常消费、工业和材料改善领先，互联网、医疗保健及部分科技板块仍弱。2Q26日常消费改善企业占比达到88.9%，材料和工业分别为71.4%、66.7%，对应改善或持平占比均接近九成；相比之下，医疗保健和金融均有50.0%的企业下滑，可选消费下滑占比亦达到50.0%，互联网样本全部下滑，信息技术改善占比仅37.5%。分化的背后是中国经济分化的延续，高端消费、制造升级及部分产业链投资需求保持韧性，地产链、传统可选消费及部分受政策和技术周期约束的行业修复偏慢，因此行业景气继续呈现明显分层。
第三，行业β仍决定经营的基础方向，但企业自身竞争力对结果差异的解释力正在上升。2Q26工业、医疗保健、金融、信息技术、可选消费等行业均同时存在势力均等的改善与下滑样本，表明行业景气并不能完全解释企业经营差异，具备细分赛道布局、产品优势和本地化能力的企业呈现更强独立景气。举例而言，1）半导体上，SMC大中华区收入同比增长37%，约30%的半导体业务敞口使其充分受益于设备资本开支回暖，并未因本土竞争明显丢失份额；ABB中国区营收、订单分别同比增长15%、17%，超过85%的在华销售产品实现本地生产，本土研发与电气化、自动化需求形成共振；2）可选消费内，特斯拉中国收入同比增长8.6%，上海工厂的汽车及储能产能形成支撑，而奔驰、保时捷、宝马均受豪华车需求、价格竞争和产品结构压力拖累，体现新能源产品与本地产能带来的相对α；3）日常消费中，欧莱雅依靠高端美妆、皮肤科学美容及线上渠道，在华增速接近市场三倍，亦体现品牌、产品矩阵与渠道能力在行业总量增速之外的超额突破。
2026E中国区业务预期持续上修，部分企业在华战略持续加码
总体来看，2Q26海外企业对2026年中国业务的预期继续上修，对华业务战略持续加码。1）首先，预期改善体现在业务规模层面。医疗保健、日常消费、工业和材料的经营信心明显领先，创新药、高端消费、电气化、自动化和高附加值材料等具备结构性需求的方向体现得更为集中。2）与此同时，在华经营模式也在发生变化。制造企业提高本地生产和研发能力，消费企业从扩店转向产品、渠道和单店效率，医药企业则进一步将中国纳入全球研发体系。我们认为，当前跨国企业正重新定义中国业务的功能，中国由单一销售市场或生产基地向增长市场、研发创新节点和供应链节点的复合角色演进。
第一，海外企业对中国业务的预期改善广度进一步扩散。2Q26预计2026年中国业务改善的公司占比升至72.7%，较1Q26的53.2%继续提高；预计下滑的公司占比则由4Q25的43.6%、1Q26的19.1%进一步降至15.9%；持平占比由1Q26的27.7%降至11.4%，更多公司开始形成明确的改善判断。
第二，2026E业务预期改善的公司主要集中于医疗、消费等结构性领域。2Q26医疗保健和日常消费预期改善或持平的公司占比均达到100%，工业为89%，材料为86%；相比之下，信息技术降至75%，金融和可选消费均仅为50%。与目前各行业企业在华经营情况类似，企业信心的修复本身同样分化。具体来看，医疗保健的增量更多来自创新药、新适应症和本土研发合作，日常消费依靠高端化、会员制和线上渠道继续获取份额，工业和材料则受电气化、自动化、设备投资和高附加值需求支撑。
第三，海外企业在华战略已从单一规模扩张转向创新、本地化和经营效率并重。我们基于8个GICS一级行业中的47家有效样本公司，对年报及业绩会中披露的2026年中国区战略动作进行多标签归类，分为产能/资本开支、本地化生产、研发/BD合作、产品/业务结构升级、门店及渠道调整、效率与盈利优化六类；同一公司若涉及多项战略动作可重复计入，形成不同行业采取相应战略动作的公司数占行业样本数的比例。从结果看，不同行业的资源配置重点已明显分化。医疗保健持续提高中国区的研发强度，两家头部药企均加码2026年的研发/BD合作与产品/业务结构升级；消费行业更强调产品、渠道和经营效率，日常消费中产品升级、渠道调整、效率优化占比分别为88.9%、77.8%、44.4%，可选消费对应占比为33.3%、50.0%、33.3%；工业则更多围绕研发、本地制造和高景气业务布局。
举例来看，工业、可选消费、医疗保健等领域体现得更为明显。具体来看，1）工业领域，ABB超过85%的在华销售产品已实现本地生产，约四分之一本土产品出口海外，同时中国承担全球创新中心职能。2）消费领域则从追求门店数量和短期份额转向经营效率，迅销在大中华区净减少25家门店，同时依靠降低折扣、优化订单和提升门店效率改善利润；资生堂减少对过度折扣的依赖，强化高端产品和渠道价格管理；沃尔玛则以山姆会员店、电商和自有品牌为增长抓手。3）医疗保健领域，阿斯利康一方面扩大在华研发和生产投入，另一方面通过BD/M&A持续引入中国创新资产，中国业务正由药品销售市场进一步向全球研发网络节点升级；诺和诺德亦围绕代谢领域持续扩充产品矩阵并推进本土临床合作。我们认为，后续判断跨国企业是否真正“加码中国”，除收入占比或资本开支总量之外，还应观察本地研发、本地生产、渠道效率和全球供应链中的功能升级进展。
分行业总结
材料：化工边际改善，建材仍受地产拖累，高附加值需求支撑结构修复
化工：在华经营边际改善，但需求修复与竞争压力并存。TORAY INDUSTRIES中国纤维及纺织品业务增长，但高性能化学品仍承压，OLED、电子材料及水处理受同质化竞争与需求偏弱拖累，制药业务则受益于中国需求。巴斯夫2Q26大中华区销量、价格同比增长23.4%、10.0%，主要由湛江基地爬坡及供应扰动驱动，终端需求尚未全面修复，湛江基地2026年EBITDA预计仍略亏。空气化工产品亚洲现场制气与氦气销量增长，中国仍是亚洲核心市场，电子气体受半导体扩产支撑。展望2026年，行业增量主要来自新增产能释放、电子材料与电子气体需求，传统化工盈利修复仍受供给充足和价格竞争约束，结构性景气强于总量修复，整体修复节奏仍偏缓。
建材：在华需求仍受地产拖累，头部企业依靠结构升级缓慢修复。阿克苏诺贝尔26H1销售额同比下降5%，但营业利润增长5%，亚洲装饰涂料保持增长，盈利韧性好于收入端。艾杰旭化工建筑玻璃收入增长，但亚洲销售仅小幅增加、利润贡献仍低，修复仍处早期。日本涂料2Q26中国销售额同比增长9.7%，TUC、TUB当地货币收入分别下降14%、9%，基辅材、汽车涂料及工业涂料需求对冲地产链下行，利润率仍受原料成本压制。HOLCIM未单列中国区数据，亚非中东区域维持较快增长。展望2026年，地产链需求仍是主要约束，装饰涂料与建筑玻璃改善空间有限，汽车涂料、工业涂料及高附加值产品成为主要增量，行业修复更依赖产品结构升级而非地产总量回升。
工业：电力系统与高端制造需求偏强，传统设备修复仍呈结构分化
电力设备与新能源：在华订单与收入总体改善，电力系统升级支撑需求韧性。西门子能源2Q26中国区新增订单5.42亿欧元，同环比增长47%、80%，燃机调峰需求上行并叠加前期订单兑现，营收亦实现增长。哈原工上半年已有三批燃料组件完成对华交付，交付节奏与2025年全年六批基本匹配，并与中国国核铀业签订天然铀浓缩物短期购销合同。日立2Q26中国区营收1839亿日元，同环比增长27%、52%，但电梯等地产相关需求仍弱；能源业务则看好新型电力系统及数据中心用电需求。展望2026年，燃机、核燃料、电网设备等需求仍具支撑，新增订单有望逐步转化为收入，但地产相关设备继续拖累，行业呈现电力基础设施强、传统建筑需求弱的结构分化。需求重心继续向电源调节与能源安全倾斜。
电气设备：在华业务结构分化，电气化与自动化需求强于传统设备端。艾默生电气2Q26中国区营收同比增长3%，软件与系统业务增长14%，智能设备业务下降8%，显示制造业数字化需求仍有韧性、设备端恢复偏慢。ABB同期中国区营收10.81亿美元，同环比增长15%、13%，订单12.04亿美元，同环比增长17%、5%，电气化、运动控制及自动化均形成支撑，中国已为其全球第二大市场。住友电气工业未再披露中国销售，但钨出口限制引发客户提前下单并支撑工业材料利润预期。展望2026年，电气化、自动化、智能制造与AI相关投资仍是主要增量，传统设备需求修复较缓，原材料供应扰动可能阶段性放大订单波动，行业整体维持结构性改善。本地化生产与研发能力较强的企业相对占优。
机械：在华需求明显改善，半导体设备、铁路及汽车链形成主要支撑。SMC 2Q26大中华区收入同比增长37%，增速高于多数海外区域，半导体设备资本开支回暖叠加约30%的半导体业务敞口，使其中国业务表现强于本土同业。斯凯孚2Q26中国及东北亚有机营收增长3.2%，铁路、轻型车和商用车需求较强，并受中国整车出口带动，预计Q3销售增速进一步改善。美蓓亚三美4—6月中国销售额793亿日元，同比增长14.6%，但汽车业务仍弱于预期，预计下半年随新项目量产逐步恢复。展望2026年，机械需求延续结构性复苏，半导体资本开支与交通运输设备景气度较高，汽车链仍存分化，新项目投产有望继续支撑收入增长。高端制造相关需求仍是外资机械企业在华增长的核心抓手。
互联网：游戏本地化经营保持韧性，线下文旅消费恢复仍偏弱
互联网与传媒：在华业务表现分化，游戏本土化保持韧性，线下文旅消费偏弱。乐线娱乐在中国以授权代理和联合开发为主，通过世纪天成运营经典产品，并与腾讯长期合作发行《地下城与勇士》系列，持续推进产品本土化，中国仍是其全球重要收入来源。迪士尼FY26第三季度上海和香港乐园的亚洲消费者表现较弱，管理层预计疲软趋势延续至第四季度，反映线下可选消费修复仍不稳定。展望2026年，游戏业务增长更依赖成熟IP运营、新产品导入及本地合作伙伴的发行效率，线上娱乐需求相对稳定；主题乐园和文旅消费则仍受居民消费意愿与客流恢复节奏约束，行业内部“线上韧性、线下偏弱”的分化预计延续。线上娱乐的本地合作模式仍有助于降低获客与合规成本，线下业务则更依赖消费恢复和新品吸引力。
金融：香港财富管理景气较高，保险仍处保费与投资双重修复阶段
非银金融：在华保险业务仍处调整期，保费降幅收窄但投资收益制约盈利。日本财产保险1H26中国保险业务收入2.18亿元，同比下降5.0%，降幅较1Q26收窄，综合成本率维持67.81%，承保端稳健，但综合投资收益率降至0.90%，净利润同比下降35.2%。大都会人寿1H26保险业务收入195.6亿元，同比下降12.1%，2Q26单季降幅收窄至1.9%，投资改善推动利润释放；分红险占比提升，但新业务价值率仍偏低。展望2026年，行业保费端有望继续边际修复，但银保政策、传统企业客户需求及资本市场波动仍是主要约束，产品结构向分红险和零售渠道倾斜，盈利改善更多取决于投资收益稳定与新业务价值修复。资本充足率整体仍高，短期偿付能力并非主要约束。
银行：中国香港业务保持韧性，财富管理成为外资银行主要增长支点。渣打集团26H1香港税前利润16.1亿美元，同比增长13.2%，占集团约34%；内地及台湾税前利润2.67亿美元，同比下降32.2%，财富管理收入增长38.6%，新增富裕客户资金净流入创纪录。汇丰控股26H1香港创收128.19亿美元，同比增长8.2%，香港贡献集团财富管理收入过半，香港及内地资本募集规模同比增长46%，商业地产拨备压力边际缓解。展望2026年，两行均继续加码亚洲财富管理与资本市场业务，息差下行压力相对可控，香港仍是核心利润来源；内地业务修复弱于香港，后续增长更多依赖跨境财富、融资活动回暖及资产质量稳定。财富管理与投行业务将继续对冲传统息差业务的增长放缓。
可选消费：高端户外延续增长，传统豪华车量价压力仍待消化
纺织服装：在华消费结构继续升级，高端户外强势，基础服饰经营效率改善。亚玛芬体育2Q26大中华区营收同比增长35.5%，占集团34.1%，始祖鸟保持强劲双位数增长，门店扩张与萨洛蒙等品牌共同支撑，管理层预计未来增速虽较前期正常化，仍可保持稳健双位数。迅销FY26Q3中国大陆收入增长、利润双位数提升，同店销售转正，电商保持双位数增长；降低折扣、关闭低效门店推动毛利率和费用率改善，大中华区门店净减少25家。展望2026年，服装消费总量恢复有限，但高端户外、功能性产品与线上渠道仍具结构性机会；龙头将通过品牌升级、门店优化和库存管理提升盈利，行业增长由开店扩张逐步转向同店与效率驱动。品牌力与运营效率的重要性进一步上升。
汽车与零配件：在华经营明显分化，传统豪华车承压，新能源与本地产能相对占优。梅赛德斯-奔驰2Q26中国销量下滑及投资估值调整拖累乘用车盈利，调整后EBIT同比下降26%。保时捷中国销量8512辆，同比下降22.0%，豪华车需求疲弱、竞争加剧及税制调整持续施压，公司维持价值导向销售。宝马集团 -OTC中国量价及产品结构压力加深，汽车业务利润率指引下调。特斯拉2Q26中国收入46.75亿美元，同比增长8.6%，上海汽车与储能产能形成支撑。展望2026年，豪华燃油车仍面临价格竞争、本土品牌上移和需求偏弱，盈利修复难度较高；新能源车型、储能及本地制造链条韧性更强，行业分化预计继续扩大。传统豪华品牌的核心变量转向新品竞争力与价格体系稳定。
日常消费：美妆高端化与渠道升级支撑增长，食品饮料内部继续分化
家庭用品：在华美妆消费边际修复，高端化、彩妆与线上渠道成为主要增量。欧莱雅26H1中国增速接近市场三倍，高端美妆与皮肤科学美容增长突出；资生堂 -OTC 2Q26中国大陆消费恢复低个位数增长，渠道与价格管控改善业务质量。科丝美诗2Q26中国营收增长32.9%，彩妆订单和渠道多元化驱动增长；爱茉莉太平洋北亚收入下降6.2%，但渠道优化后降幅收窄。雅诗兰黛FY26Q4中国大陆有机营收增长7%，连续第六季提升份额；宝洁大中华区有机营收增长4%，SK-II与帮宝适延续高端化。展望2026年，需求温和恢复，品牌间分化仍大，高端产品、新品创新、线上渗透与渠道效率将决定增长质量，旅游零售改善提供额外弹性。行业竞争重点将从流量投放转向品牌力、产品力与盈利质量。
日常消费零售：零售总量偏弱，会员制与电商渠道表现明显强于行业整体。沃尔玛FY27Q2中国净销售额70亿美元，按固定汇率同比增长20.7%，电商净销售额增长26%，线上销售占比升至55%，中国与印度共同成为国际业务增长的主要来源。过去12个月中国新开11家山姆会员店，二季度新开4家，会员规模创新高；沃尔玛门店增长亦有所提速。增长动力主要来自山姆会员店、即时零售、线上渠道、自有品牌及品类组合优化。展望2026年，中国零售总量增速偏温和，但消费者对性价比、品质和便利性的需求继续集中，会员制与全渠道模式仍有望获取份额；沃尔玛中国业务预计维持较快增长，扩店与电商渗透继续贡献增量。渠道效率与供应链能力将成为持续扩张的关键。
食品饮料：在华食品饮料需求分化，啤酒承压，零食依靠渠道扩张保持增长。百威英博2Q26中国销量同比下降9.7%，弱于行业中个位数降幅，不利天气与即饮渠道疲软是主要拖累；每百升收入受产品结构改善增长1.0%，但营收与EBITDA仍分别下降8.8%、16.1%，超高端及核心品牌恢复增长后市场份额环比改善。亿滋国际2Q26 AMEA有机净收入增长7.1%，销量与组合贡献5.2pct，中国业务亦实现增长，并持续拓展分销网络。展望2026年，食品饮料总量需求仍偏平稳，餐饮及即饮场景恢复决定啤酒弹性，高端化有助缓冲销量压力；零食增长更多依赖渠道下沉、分销扩张和产品组合优化，企业表现继续分化。高端品牌与渠道执行力仍是份额修复的关键。
信息技术：汽车与设备需求改善，先进算力仍受政策约束
半导体：在华半导体需求结构性改善，汽车与晶圆厂投资支撑，先进GPU仍受限制。德州仪器2Q26汽车业务回升受中国电动及混动车需求推动；超威半导体中国数据中心GPU仍受出口许可与进口政策约束。英飞凌科技受中国车规半导体需求及供应格局改善带动订单走强。阿斯麦2Q26中国净系统销售[footnoteRef:1]占比降至14%，但全年中国业务占集团收入约20%的预期未变。拉姆研究预计2026年中国WFE持平至小幅增长，2Q26中国收入占比降至26%。高通中国OEM手机芯片收入触底，预计下季双位数环比增长。展望2026年，成熟制程、汽车芯片和设备需求具韧性，先进算力芯片仍受政策约束，行业维持结构性增长。国产替代深化也将继续改变外资企业在华产品结构与竞争策略。
医疗保健：集采压制成熟品，新药与代谢产品成为在华增长主线
医药生物：在华医药经营边际改善，成熟品集采承压，新药与代谢产品成为增长核心。阿斯利康1H26中国销售35.10亿美元，同比下降5%，达格列净等产品受集采未中标拖累，但公司持续加码在华研发和生产，计划2030年前投资逾1000亿元，上半年已获批11个新药或新适应症。诺和诺德1H26大中华区销售同比下降2%，2Q26经调整销售同比恢复增长16%，其中减重产品增长104%、降糖产品增长14%，新复方制剂及司美格鲁肽适应症持续推进。展望2026年，成熟药价格与集采压力延续，但创新药获批、医保准入、GLP-1放量及本土研发合作形成增量，跨国药企在华增长逻辑由成熟品销售转向创新产品与研发投入。中国同时仍是跨国药企重要的临床研发与创新资产来源。
个股明细
材料
化工
TORAY INDUSTRIES（3402 JP）
中国地区纤维与纺织品业务规模实现增长，其他地区有所下滑。高性能化学品整体业务板块实现下降，中国地区下降幅度相对较小，其中OLED显示材料与电子电器材料受到中国市场竞争加剧影响明显；水处理业务中国地区面临市场需求停滞以及竞争加剧影响；制药业务海外的增长主要来自于中国。
中国地区的产品竞争加剧以及产品同质化趋势是非常大的挑战，为此公司将不得不对盈利下降的业务板块进行调整。目前公司正在开拓中国以外需求快速增长的新区域。
巴斯夫（BAS DE）
巴斯夫2026Q2大中华区销量、价格分别同比增长23.4%、10.0%，主要受湛江基地爬坡及中东供应扰动推动，终端需求尚未全面修复。2026H1中国GDP预计增长4.7%，出口保持较快增长但内需基本停滞，化工产量增速由Q1的8%以上放缓至Q2的1.9%；公司预计H2增速有所回升，但将全球化工生产增速预期由2.4%下调至1.8%。供给端，中国多数大宗化工品供应充足，上游库存总体正常，叠加进口石脑油成本高企，行业利润仍处低位。湛江基地1-5月平均开工率约80%，预计2026年EBITDA略亏、2027年转正，2030年销售额及EBITDA目标维持不变。我们认为，伴随新增产能审批趋严及老旧产能逐步退出，中国化工供需格局有望于未来3—5年改善，但行业恢复至中高景气水平或仍需等待至本十年末。
空气化工产品（APD US）
Air Products & Chemicals（APD-US，2025财年中国地区收入占比16%）现场制气及氦气销量较好，亚洲区营收、利润同比增长。
2026年二季度（2026财年三季度）公司归母净利润达到-14.41亿美元，同比-302%，稀释后EPS达到-6.47美元/股，主要系本季度公司计入了约29.1亿美元的税前重组以及部分项目退出费用。分地区看，美国、亚洲、欧洲和其他地区收入占比分别为42%、28%、26%和4%。25财年中国区收入占比为16%，仍为亚洲最重要的市场。2026财年第三季度亚洲区销售额同比增长9%至8.9亿美元，得益于现场制气和氦气销量增加，2026财年第三季度亚洲区营业利润同比增长18%至2.6亿美元，主要由于销量增加以及部分气化资产被划分为待售资产导致折旧减少。
中国半导体行业发展迅猛，公司电子气体业务未来有望充分受益。在先进制程、存储芯片等扩产下，中国半导体行业持续扩容，带动上游电子气体行业增长。据卓创资讯，26年中国电子气体行业市场规模有望同比+7%至222亿元。据我们估算，公司在中国的电子气体市占率约20%左右，仍处于领先地位。公司强调电子行业是目前亚洲市场的亮点，公司在亚洲（尤其中国）的电子气体项目储备丰富，在过去6个月中，公司在电子气体/现场制气领域斩获超15亿美元的新签约项目，其中主要包括位于中国台湾和韩国的大型空分装置项目。此外，亚洲电子领域客户对高纯度氦气有着强劲的采购量，公司目前正借助长期空分合作绑定新的电子级氦气长期供应合同。
公司认为电子领域依然是亚洲市场的亮点。目前公司正与大型电子客户长期紧密合作，专注于氦气等供应，旗下Air Products San Fu签署了一项长期协议，将建设、拥有并运营四套大型先进的空气分离装置、大宗气体供应系统以及全新的地下管道系统，以支持中国台湾半导体制造商的扩产计划。
建材
阿克苏诺贝尔（AKZA NL）
公司26H1销售额同比下降5%至49.7亿欧元，营业利润增长5%至4.28亿欧元，其中2Q26收入同比下降1%，营业利润同比增长17%。在欧洲、中东及非洲地区，装饰涂料销售额增速落后于拉丁美洲的7%和亚洲的4%，而欧洲本土市场同比收缩1%。
艾杰旭化工（5201 JP）
26H1建筑玻璃事业部收入实现正向增长，同比增加185亿日元至2293亿日元。其中亚洲区域销售额仅小幅增加5亿日元，同时亚洲区域利润贡献仍较低，整体看仍处于修复进程中。
日本涂料（4612 JP）
2Q26立邦中国实现销售额1291亿日元，同比增长9.7%，尽管中国房地产市场及消费者与市场情绪仍持续低迷，但受汇率影响，公司销售额仍实现了增长。调整后营业利润187亿日元，同比下降0.1%，主要归因于原材料费用率的上升，以及销售管理费用率的改善所带动的成本效率提升。调整后营业利润率为14.5%，同比减少1.4个百分点。其中TUC销售收入同比下降14%（以当地货币计），TUB销售收入同比下降9%（以当地货币计），公司依靠基辅材销量增长、汽车涂料的客户突破以及工业涂料的细分需求回升，依然维持了整体收入的正增长。
HOLCIM（HOLN SW）
26H1公司销售额达79.25亿瑞士法郎，同比有机增长5.2%，其中2Q26增长动能进一步提速，单季度有机营收增长6.4%。公司亚洲、非洲及中东区域累计实现营收15.08亿瑞士法郎，同比有机增长8.5%，主要得益于北非和澳大利亚需求趋势有利，且预计强劲增长将持续。
工业
电力设备与新能源
西门子能源（ENR DE）
2Q26（对应公司3QFY26财季）中国区实现新增订单5.42亿欧元，同/环比+47%/80%。主要系国内燃机作为调峰电源需求有所上行，叠加此前订单兑现；当季实现营收3.33亿欧元，同/环比均有所增长。2Q26中国区订单、营收占全球比例分别为3.02%、2.88%，同比0.11/-0.92 pct，一定程度上受到全球电力设备景气周期的大基数冲薄。展望后续，营收有望随排产交付逐步兑现，“十五五”中国区燃机需求整体稳中有升。
哈原工（KZAP KZ）
2026 年上半年公司旗下燃料组件工厂有三批燃料组件完成对中国交付，并通过客户验收（2025全年六批，进度持平）。哈萨克斯坦原子能工业公司（Kazatomprom）参与达成一项交易 —— 与中国国核铀业发展有限责任公司签订天然铀浓缩物现货短期购销合同；该交易连同相关联交易合计构成重大交易。
日立（6501 JP）
日立2Q26中国区实现营收1839亿日元，同/环比增长27%/52%，中国区营收占比15.50%，同比提升3.3pct。分业务板块来看，数字系统及服务/能源业务/移动出行 /互联工业板块中国区营收占比分别为3.00%/7.51%/2.00%/46.92%，中国区营收占比下滑部分受地产因素影响，中国新增电梯及自动扶梯安装需求走弱。日立能源管理层表示，日立在中国绿色低碳经济、新型电力系统等领域市场具备潜力，其变压器、开关设备及电能质量解决方案可以帮助应对AI驱动下的数据中心带来的用电挑战。
电气设备
艾默生电气（EMR US）
中国区设备端需求依然偏弱，但软件与系统业务显著增长。艾默生电气 2Q26中国区营收同比增长3%，其中软件与系统业务中国市场营收同比增长14%，智能设备业务中国市场营收同比下滑8%，中国市场整体呈现结构性分化态势。
ABB（ABBN SW）
ABB 2Q26中国区实现营收10.81亿美元，同/环比+15%/+13%，订单实现12.04亿美元，同/环比+17%/+5%。公司2Q26中国区营收、订单占比分别为11.41%、9.41%，环比均有所提升。分业务来看，电气化、运动控制、自动化板块中国区营收分别为5.29/3.33/2.19亿美元，占各业务全球营收的10.35%/16.13%/10.02%。公司整体业务方向与中国“十五五”发展目标高度契合，双方在电气化、自动化、人工智能、智能制造等领域拥有广阔合作空间。目前中国已是ABB全球第二大市场，在销产品超85%实现本地生产，约四分之一本土产品出口海外；中国同时承担全球创新中心职能，研发方案同步服务国内外市场。
住友电气（5802 JP）
据公司管理层表示，中国实施钨出口限制，客户担忧硬质合金刀具供应紧张与价格上涨，从而出现抢单、提前下单的情况。这也是公司上调工业材料板块营业利润预期的原因之一。住友电气表示，目前从中国境外采购钨原料，以保障日本市场所需供应量。（公司停止了对中国区销售数据的披露）。
机械
SMC（6273 JP）
在2026年第二季度，SMC在大中华区的收入实现了37%的同比增长，增速高于其他亚洲地区（35%）、日本本土（19%）以及欧美市场，显示出中国市场强劲的增长动力。自2024年第四季度以来，SMC在中国市场的增速已经与中国台湾本土龙头企业亚德客（Air TAC，1590.TW）持平，表明其并未因地缘政治等因素流失市场份额。在最新季度中，得益于半导体设备资本开支的回暖，SMC在中国市场高达30%的半导体业务敞口，使其在竞争中成功跑赢了亚德客。
斯凯孚（SKF.B SE）
2026年Q2中国及东北亚区有机营收增长3.2%、占集团收入19%。中国铁路需求强劲,轻型车与商用车增长强劲、部分受益于中国整车厂出口；预计Q3该区需求保持稳健,有机销售同比将有所增强。
美蓓亚三美（6479 JP）
2026年4-6月中国市场销售额793亿日元、同比增长14.6%、占比18.6%。汽车业务在中国与欧洲市场“比最初预期更加严峻”，中国生产基地销售占比降至14.0%，公司预计下半年起随新项目量产逐步恢复。
互联网
互联网与传媒
乐线娱乐（3659 JP）
Nexon 输出 IP 与核心研发，国内合作伙伴承担本地化、合规、运营与市场推广，中国市场是 Nexon 全球重要收入来源，近年持续推进产品本土化改造，优化手游产品体验。Nexon 中国区以授权代理+联合开发为核心模式，通过合资主体世纪天成运营《跑跑卡丁车》《洛奇》等经典产品；与腾讯建立长期深度合作，负责《地下城与勇士》系列国服发行，并且持续引入旗下新游戏。
迪士尼（DIS US）
管理层称，FY26第三季度上海和香港乐园的亚洲消费者表现较弱。这一疲软趋势预计在第四季度延续，显示短期消费需求仍承压。
金融
非银金融
日本财产保险（8630 JP）
1H26 日本财险（中国）保费仍有收缩，承保盈利继续维持较好水平；投资收益同比回落叠加业务规模下降，利润仍承压。
1H26中国区经营情况：保费降幅较一季度有所收窄，承保盈利保持较好水平。1H26，日本财险（中国）实现保险业务收入2.18亿元，同比下降5.0%，较1Q26的8.7%降幅有所收窄。承保端仍较为稳健，综合成本率同比基本持平于67.81%，其中综合赔付率同比下降3.0个百分点至33.35%，综合费用率同比上升3.0个百分点至34.46%，赔付改善基本抵消费用率上升。投资端表现有所转弱，投资收益率由1H25的1.38%下降至0.63%，综合投资收益率由1.14%下降至0.90%。受业务规模下降及投资收益回落影响，公司实现净利润0.30亿元，同比下降35.2%。期末核心及综合偿付能力充足率分别为213.67%和234.28%，资本仍较为充足。
保费增长面临压力，投资波动较大。日本财险（中国）以企业非车险业务为主，1H26车险签单保费占比仅0.36%。公司业务与日资企业在华经营活动联系较为紧密，在部分日资制造企业调整在华产能布局、市场竞争加剧的背景下，传统客户保险需求承压，公司仍处于存量业务盘整和结构调整阶段，同时持续关注零售险新渠道的产能转化效率及新产品赔付率表现。投资端受市场波动影响较大，1H26综合投资收益率同比下降0.24个百分点至0.90%，投资表现明显弱于上年同期。
大都会人寿（MET US）
1H26 中国区保费降幅明显收窄，二季度新单动能有所修复；投资表现较一季度显著改善，带动盈利释放；产品进一步向分红险集中，但新业务价值率仍处于较低水平。
1H26中国区经营情况：保费降幅明显收窄，投资改善带动盈利回升。大都会人寿在中国市场通过合资公司中美联泰大都会人寿开展业务，美方股东MetLife持股50%。1H26，公司实现保险业务收入195.6亿元，同比下降12.1%，但降幅较1Q26的19.2%明显收窄；其中2Q26单季保险业务收入89.7亿元，同比仅下降1.9%，显示业务动能有所修复。同时，投资端明显改善，1H26综合投资收益率为2.75%，同比提升0.77pct；其中2Q26单季综合投资收益率升至2.11%，较1Q26的0.60%明显回升。公司1H26实现净利润12.4亿元，其中2Q26单季10.4亿元，但由于公司自2026年起切换新会计准则，净利润同比口径不具备直接可比性。价值端，1H26实现新业务价值10.1亿元，新业务价值率6.47%，价值率整体保持稳定，但是处于较低水平。期末核心及综合偿付能力充足率分别为204.7%和338.6%，较一季度有所回升，资本水平保持充足。
三季度新单增长或承压，投资与利润亦面临回落压力。1H26公司规模保费降幅较1Q26明显收窄，业务动能边际修复；但考虑到公司银保渠道占比较高，3Q26新单保费增长或受到银保65号文实施的阶段性影响。产品端持续推进分红险转型，1H26前五大产品均为分红型寿险或年金险，合计规模保费约101.4亿元，占整体规模保费约52%，分红险已成为当前主要产品方向。投资端二季度较一季度明显改善，对利润形成较强支撑；但3Q26国内股市整体回落，叠加去年同期权益市场表现较强，高基数与市场走弱可能共同压制投资收益及利润增长。后续仍需关注业务恢复的持续性、银保政策影响，以及资本市场波动对盈利的扰动。
银行
渣打集团（STAN GB）
26H1中国香港地区税前利润占集团比例33.7%，同比提高1.21pct；中国内地及台湾地区占比5.6%，同比降低3.41pct。香港贷款业务市场份额约7.0%，香港存款业务市场份额约7.6%。经营业绩表现稳健，继2025A有形股东权益基本回报（ROTE）提前一年实现超越13%的既定目标后，公司指引将于2028年实现高于15%的ROTE水平，于2030年实现约18%的ROTE水平。
总体而言，公司26H1经调口径下经营收入同比增长6.40%，税前利润同比增长9.15%。26Q2有形股东权益基本回报（ROTE）达17.9%，同比持平，盈利表现突出。期末CET1比率为14.2%，资本水平稳健。分部门及业务看：银行业务净利息收益26H1同比增长4.38%，增速较26Q1+1.81pct。26Q2单季度净息差为2.03%，环比26Q1下行2bp，市场降息预期扭转，公司指引2026年净利息收入实现低个位数同比增长。财富管理业务收入同比增长38.6%，是支撑非利息收入增长的核心驱动力。26H1财富业务创半年业绩新高，新增富裕客户资金净流入达到创纪录的330亿美元。
中国（中国香港及内地）市场表现：中国区业务依然是集团营收与利润的重要来源。中国香港26H1税前利润16.1亿美元，同比增长13.2%，贡献了集团约34%的税前利润，核心地位不可动摇。中国内地及台湾地区26H1税前利润2.67亿美元，同比下降32.23%。渣打集团香港地区商业地产（CRE）敞口延续下降趋势，其CRE抵押贷款比例已稳定在85%以上。渣打持续参与香港数字资产基础设施建设，Anchorpoint已完成HKDAP稳定币对公条线的发行。
管理层展望：管理层对中长期盈利能力持乐观态度，指引2026年经营收入增速接近5-7%范围的中间水平，法定有形股东权益回报（ROTE）将高于12%；于2025年至2028年实现高双位数每股盈利复合增长率；于2028年降低成本收入比至57%（2025年为63%）。在13-14%的普通股权一级资本比例范围内营运，贷款损失率维持于跨周期30-35BP的范围。维持30%或以上的派息率，并逐步递增每股股息。
汇丰控股（HSBA LN）
26H1中国香港地区税前利润占集团比例39.8%，同比降低3.43pct。香港贷款业务市场份额约21.0%，香港存款业务市场份额约24.9%，持续保持香港市场第一的领先地位。香港地区息差边际稳定及财富管理表现优异，支撑集团盈利表现。
总体而言，公司经调口径下26H1营收同比+5.59%，税前利润同比+5.85%，增速较26Q1分别+1.71pct，+6.08pct。26H1年化经调ROTE为19.1%，同比提高0.9pct。公司中报宣布拟恢复启动最高10亿美元股份回购。期末CET1比率为14.1%，较26Q1末+0.1pct，随着资本压力的逐步缓解，后续回购金额或提高。董事会已宣派2026年第一次、第二次股息，均为每股普通股0.1美元。分部门及业务看：银行业务净利息收益26H1达229亿美元，同比+4.9%。受二季度HIBOR上行影响，26Q2净息差环比上行1bp至1.62%。零售财富管理表现较好，收入同比增长15.78%。其中，保险业务及投资分销业务分别同比增长20.52%和23.28%。批发交易银行表现平稳，收入同比增长5.02%，其中证券服务业务增长最快，同比达13.39%。
中国（中国香港及内地）市场表现：香港业务依然是集团的“压舱石”，26H1创收128.19亿美元，同比增长8.24%。26H1集团整体财富管理收入61.18亿美元，其中32.56亿美元来自香港地区，亚洲领先地位稳固。2026年上半年，香港及中国内地资本募集规模（ECM、LAF及DCM）同比增长46%，达到约95亿美元。资产质量整体可控，中国香港26H1商业地产（CRE）拨备计提不到2亿美元（25A为7亿美元），拨备计提力度有所下降，反映香港商业地产拨备压力边际缓解。
管理层展望：管理层对未来三年给出了积极指引，预计2026-2028年平均经调ROTE达到17%或更高。预计2026年的银行业务净利息收益最少达460亿美元，信贷成本0.45%，基础营业支出增幅1%。公司持续加码亚洲市场财富管理业务及香港地区IPO业务，契合公司“回归亚洲”的发展战略。
可选消费
纺织服装
亚玛芬体育（AS US）
26Q2大中华区营收同比增长35.5%，始祖鸟与萨洛蒙延续高端户外增长势能。
26Q2集团各业务、区域及渠道均实现双位数增长。营收16.33亿美元，同比+32.1%/+30%（报告/固定汇率口径）；毛利率65.6%/同比+7.1pct，其中关税退款带来3.9pct一次性增益；调整后营业利润2.08亿美元/同比+209%，调整后营业利润率12.8%/同比+7.3pct；归母净利润1.07亿美元/同比+489%。分业务看，技术服装营收6.74亿美元/同比+32%，户外运动业务营收5.69亿美元/+37%，球类及球拍业务营收3.90亿美元/+24%；始祖鸟全渠道同店销售增长17%，萨洛蒙软商品及Wilson Tennis 360延续强劲表现。分区域看，大中华区营收5.56亿美元/同比+35.5%，占集团营收34.1%；美洲/EMEA/亚太营收分别同比+25.6%/+20.3%/+60.3%。分渠道看，DTC/批发收入分别同比+39.9%/+23.6%。
大中华区继续保持高增长及高盈利水平。始祖鸟26Q2在大中华区维持强劲双位数增长，期末直营及加盟门店合计约140家，长期门店空间约200家；公司计划2026年在大中华区净增10-12家门店，开店集中于下半年，26Q2新增成都旗舰店。管理层表示，始祖鸟已成为中国市场规模领先的高端户外品牌，未来增速相较过去五年的超高速增长将趋于正常化，但预计仍可保持稳健双位数增长并持续提升市场份额。
迅销（9983 JP）
FY26Q3中国大陆营收增长、利润双位数增长，同店、电商及盈利能力同步改善。
FY2026Q3，集团收入10099亿日元/同比+22.2%；毛利润5720亿日元/同比+26.1%，毛利率56.6%/同比+1.7pct；事业利润2058亿日元/同比+45.0%，事业利润率20.4%/同比+3.2pct；营业利润2137亿日元/同比+45.7%；归母净利润1468亿日元/同比+39.1%。分业务看，日本优衣库收入2859亿日元/+10.0%，事业利润622亿日元/+18.3%；海外优衣库收入5926亿日元/+33.8%，事业利润1123亿日元/+65.2%；GU收入972亿日元/+7.5%，事业利润164亿日元/+36.7%。
大中华区FY26Q3收入增长、利润实现双位数增长。其中，中国大陆收入增长、同店销售转正，电商销售实现双位数增长；随着5月气温升高，Easy Pants、UV防晒系列、UT印花T恤等夏季商品销售强劲，营销强化亦带动客流及销售改善。盈利端，灵活控制订单、降低折扣率推动毛利率提升；关闭低效门店、提升门店运营效率带动固定成本及人员费用率下降，事业利润率同比改善。中国香港及中国台湾收入与利润均实现增长，Mini T恤、弧形牛仔裤等顺应消费者需求的产品表现较好。截至2026年5月底，大中华区优衣库门店共983家，较FY2025年末净减少25家，渠道优化仍在推进。
汽车与零配件
梅赛德斯-奔驰（MBG DE）
2Q26中国区销量占比23.6%，中国销量下滑及相关投资估值调整拖累乘用车盈利。2Q26乘用车业务调整后EBIT同比-26%，主要受中国市场盈利贡献下降、净售价负面影响、产品生命周期相关费用及新车推广和直营模式投入增加拖累；采购及研发成本下降，部分对冲了上述不利因素。乘用车业务另受到7.96亿欧元中国权益法投资相关估值调整拖累，导致报告口径EBIT明显低于调整后水平。
保时捷（P911 DE）
按公司vehicle sales口径，中国销量8,512辆，同比-22.0%，与终端交付口径不同。中国市场继续受到豪华车需求疲弱、竞争激烈及豪车税调整影响，公司维持价值导向销售策略。
宝马集团（BMW DE）
中国量价及产品结构压力加深，全年利润率指引已下调。2Q26汽车业务销量、车型结构及定价因素合计拖累EBIT约18亿欧元，其中较大部分来自中国；二季度中国市场明显下行以及亚太地区竞争加剧，对集团经营表现造成影响。
特斯拉（TSLA US）
中国区收入恢复增长，上海汽车与储能产能继续发挥支撑作用。按销售所在地披露的区域收入，2Q26中国收入46.75亿美元，同比+8.6%，占集团收入16.6%。
日常消费
家庭用品
欧莱雅（OR FR）
26H1中国市场延续复苏，高端美妆驱动欧莱雅增速接近市场三倍。
26H1集团业绩概览：26H1营收237.76亿欧元，yoy+5.8%/调整后可比yoy+6.5%，毛利率74.8%/yoy+0.1pct，营业利润50.63亿欧元/yoy+6.8%，营业利润率21.3%/yoy+0.2pct；归母净利润35.47亿欧元/yoy+5.3%，净利率14.9%。26Q2营收116.24亿欧元，yoy+8.2%/调整后可比yoy+6.3%。分区域看，26H1欧洲/北美/北亚/SAPMENA-SSA/拉美营收分别为81.34/60.67/55.14/22.47/18.14亿欧元，对应调整后可比yoy为+6.1%/+6.7%/+4.6%/ +13.8%/+5.2%；26Q2北亚营收28.28亿欧元，yoy+15.9%/调整后可比yoy+4.5%。分事业部看，26H1专业美发/大众美妆/高端美妆/皮肤科学美容营收分别为29.21/86.43/79.97/ 42.16亿欧元，对应调整后可比yoy+11.6%/+4.3%/+5.1%/+10.6%。
26H1中国美妆市场随高端板块复苏持续改善，中国市场为北亚增长主驱动，欧莱雅在华增速接近市场三倍。其中，高端美妆实现双位数增长并成为中国业务最大增长贡献者，主要受品牌矩阵、赫莲娜Replasty系列创新及全平台618活动带动，羽西亦表现较好；皮肤科学美容与专业美发均实现中双位数增长，其中修丽可继续巩固中国市场领先地位。渠道端，北亚线上销售占比超过50%并保持较快增长；旅游零售仍受中国大陆市场状况影响，但欧莱雅表现优于市场。展望26H2，公司预计美妆需求保持稳健，将继续跑赢市场，并力争全年实现营收及利润增长
资生堂-OTC（4911 JP）
FY26Q2中国大陆消费恢复低个位数增长，618带动公司进一步提升高端美妆市场份额。
FY26Q2集团业绩概览：FY26H1营收4989.65亿日元，yoy+6.2%/可比yoy-0.2%，毛利率78.7%/yoy+1.4pct；归母净利润296.97亿日元/yoy+211.4%，净利率6.0%；核心营业利润444.32亿日元/yoy+90.1%，核心营业利润率8.9%/yoy+3.9pct。FY26Q2营收2670亿日元，yoy+10.5%/可比yoy+2.1%；核心营业利润314亿日元/yoy+107.7%，核心营业利润率11.8%/yoy+5.5pct。中国及旅游零售FY26H1营收1914.06亿日元/yoy+10.0%/可比yoy-0.1%，FY26Q2营收yoy+14.2%/可比yoy+0.9%.，较FY26Q1可比yoy-1.4%改善。分品牌看，FY26H1资生堂/肌肤之钥/NARS/怡丽丝尔/安热沙/香水全球销售额可比yoy分别-3%/+2%/+3%/+7%/-10%/+1%；中国及旅游零售市场中，资生堂/肌肤之钥/NARS/安热沙可比yoy分别为中个位数下滑/低双位数增长/高个位数增长/20%-30%中段下滑。
FY26Q2中国大陆消费者购买额恢复低个位数同比增长，线下/电商分别实现中个位数/低个位数增长，主因618期间公司集中投放高增长品类、品牌及优势SKU，肌肤之钥与NARS带动增长，安热沙降幅收窄。旅游零售消费者购买额高个位数下滑，其中中国大陆旅游零售仍受运营商调整影响，但降幅有所收窄，海南延续复苏。公司正在将中国及旅游零售业务由追求短期市场份额转向兼顾品牌价值与盈利能力的高质量增长，通过提升产品组合高端化水平、减少对过度折扣的依赖并加强渠道与价格管控改善业务质量。展望FY26，公司维持全年业绩指引，预计营收9900亿日元/yoy+2.1%、核心营业利润690亿日元/yoy+55.0%，中国及旅游零售可比销售额维持低个位数增长目标；管理层预计FY26H2中国大陆旅游零售逐步改善，但尚难恢复至上年同期水平。
科丝美诗（192820 KR）
26Q2中国业务营收yoy+32.9%、较26Q1提速，上海彩妆订单及广州渠道多元化驱动增长。
26Q2集团业绩概览：26Q2集团营收7949亿韩元/yoy+27.5%，营业利润737亿韩元/yoy+21.2%，净利润500亿韩元/yoy+129.0%，归母净利润487亿韩元/yoy+132.7%。其中，中国业务营收1974亿韩元/yoy+32.9%，净利润63亿韩元，较25Q2净亏损3亿韩元同比扭亏；上海/广州营收分别为1446/489亿韩元，yoy+33%/+19%。
26Q2中国业务营收增速较26Q1的+19.6%提升13.3pct，上海、广州均实现双位数增长。上海主要受彩妆品类强劲订单及主要彩妆品牌稳健需求带动，同时通过全公司成本改善举措缓解成本上升压力。广州在渠道多元化推动下，线上、线下及出口渠道均衡增长；但护肤品类收缩、彩妆品类增长带来负向经营杠杆，出口客户亦使盈利能力持续承压。盈利端，中国业务净利润由26Q1的17亿韩元提升至26Q2的63亿韩元。
爱茉莉太平洋（090430 KR）
26Q2北亚营收同比-6.2%，降幅较26Q1收窄7.3pct，渠道优化下持续聚焦核心渠道、改善业务结构。
26Q2集团业绩概览：26Q2营收11759亿韩元，yoy+17.0%，毛利率74.1%/yoy+1.5pct；净利润934亿韩元/yoy+148.1%，净利率7.9%。分区域看，韩国/美洲/EMEA/北亚/日本及亚太营收分别为6108/2104/720/1245/1447亿韩元，yoy+10.3%/+56.5%/+63.3%/-6.2%/+19.3%。
26Q2北亚收入受渠道优化影响有所下降，公司继续聚焦核心渠道、改善业务结构。分品牌看，雪花秀受渠道优化影响整体销售下滑，但通过聚焦核心专柜提升运营效率，并依托天猫及小红书内容传播、试用活动和品牌体验提升获取新客，御时参养乳霜和润致焕活肌底精华液销售稳健增长；兰芝通过拓展调色师、宝雅及康是美等MBS渠道并强化零售商联合营销，实现MBS销售增长；吕受香氛系列及防脱精华表现带动实现销售增长；赫妍在黑金气垫、黑金粉底液及魅感裸透镜彩唇釉等核心产品带动下，销售及盈利保持稳健，其中唇釉传播热度提升进一步拓展客群。展望后续，集团将继续推进聚焦核心全球市场、强化综合美妆解决方案、生物技术抗衰、组织敏捷化及AI驱动转型五项战略重点。
雅诗兰黛（EL US）
FY26Q4中国大陆有机营收yoy+7%，连续第六个季度取得市场份额提升。
FY26Q4集团业绩概览：FY26营收150.49亿美元，yoy+5%/有机yoy+3%，毛利率75.5%/yoy+1.5pct；GAAP归母净利润1.82亿美元，净利率1.2%；调整后营业利润率11.2%/yoy+3.2pct。FY26Q4营收36.27亿美元，yoy+6%/有机yoy+5%，毛利率75.5%/yoy+3.6pct；GAAP归母净亏损1.16亿美元，调整后营业利润率7.3%/yoy+3.3pct。分区域看，FY26美洲/EUKEM/亚太/中国大陆营收分别为44.63/37.94/37.46/30.58亿美元，yoy+1%/+6%/+4%/+12%，对应有机yoy+1%/+1%/+4%/+9%，中国大陆增速居各区域首位；FY26Q4中国大陆营收8.24亿美元，yoy+12%/有机yoy+7%。分品类看，FY26护肤/彩妆/香水/护发营收分别为73.38/42.76/27.79/5.65亿美元，yoy+5%/+2%/+12%/持平，有机yoy+4%/持平/+10%/-1%。
FY26公司在中国大陆每个季度均跑赢高端美妆市场，全年取得市场份额提升，其中香水、护肤和彩妆均贡献份额增长，La Mer、Le Labo和TOM FORD表现领先。FY26Q4公司在中国大陆连续第六个季度取得市场份额提升，当季11个品牌实现零售额增长，其中6个实现双位数增长，Le Labo FY26零售额增速超过50%。渠道端，线上渠道占中国业务比重已超50%，抖音平台覆盖11个品牌。此外，全球旅游零售业务于2026年6月和7月恢复正增长，为三年来首次，主要由海南市场带动；海南FY26Q4延续FY26Q3的双位数增长。展望FY27，公司将继续依托中国及亚太（含旅游零售）的业务优势；全球有机营收增长指引为3%-5%，预计上半财年在新品前置、旅游零售趋势改善及低基数带动下增速快于下半财年；调整后营业利润率指引为12.7%-13.5%。
宝洁公司（PG US）
FY26Q4大中华区品类表现分化，护肤及口腔护理销量承压，婴儿护理销量保持增长。
FY26Q4集团业绩概览：FY26营收870.32亿美元，yoy+3%/有机yoy+1%，毛利率50.2%/yoy-1.0pct；GAAP归母净利润160.46亿美元/yoy持平，净利率18.4%。FY26大中华区个人护理/护肤/婴儿护理有机销售分别实现中个位数/中个位数/+20%增长，口腔护理受市场收缩及竞争活动影响中双位数下滑。FY26Q4营收212.03亿美元，yoy+2%/有机yoy持平，毛利率48.5%/yoy-0.6pct；GAAP归母净利润30.44亿美元/yoy-16%，净利率14.4%。分业务看，美容板块有机销售额同比+4%，理容/健康/家居/婴童板块分别同比持平/-1%/持平/-2%。其中护发与个人护理均实现中个位数增长，护肤有机销售额持平，SK-II带来的高端产品结构改善被大中华区销量下滑抵消。
FY26Q4大中华区有机销售额同比增长4%，较FY26Q3的3%进一步提速，FY26全年亦增长4%（有机口径）。SK-II连续六个季度实现双位数有机营收增长，核心产品及超高端LXP产品布局推动品牌增长与份额提升，并对护肤产品结构形成正向贡献；帮宝适连续六个季度双位数有机营收增长，新推出的高端丝质材料纸尿裤带动高端及超高端市场累计价值份额提升近5pct。展望FY27，公司将以消费者为先、强化一体化执行，并通过生产率提升支持增长投入；全球营收yoy+1%-+3%/有机营收yoy+1%-+3%，其中品牌、产品形态及GTM退出预计对有机增长形成30–50bps拖累。
日常消费零售
沃尔玛（WMT US）
FY27Q2（5-7月）中国净销售额同增20.7%至70亿美元（固定汇率），山姆会员店、电商渠道保持强劲增长势头，沃尔玛门店增长提速。
FY27Q2沃尔玛收入及经营利润均实现较快增长，并上调FY27全年销售及经营利润增速指引，电商、会员及中国业务持续贡献增量。FY27Q2沃尔玛实现净销售额1861亿美元，yoy+5.9%，经营利润93.8亿美元，yoy+28.8%。分业务看，沃尔玛美国/沃尔玛国际/山姆俱乐部美国的净销售额分别为1251.9/352.0/257.1亿美元，yoy+3.5%/+12.8%/+8.8%，其中沃尔玛国际净销售额增长主要由中国及印度带动。中国净销售额达到70亿美元，同比增长20.7%（固定汇率），电商净销售额增长26%，线上占比已达55%。中国过去12个月新开11家山姆会员店，二季度新开4家。
中国业务主要由电商、山姆会员店、会员经济、品类组合和自有品牌渗透驱动，已成为国际业务增长的主要驱动力之一。较高的线上占比显示公司在中国的全渠道与即时零售能力较强；山姆持续扩张、会员数创纪录，会员制业态增长动能充足。
食品饮料
百威英博（ABI BE）
26Q2中国区销量同比-9.7%，表现弱于行业（行业销量下降中个位数）。主因不利天气及即饮渠道疲软；每百升收入因产品结构改善+1.0%，但营收仍同比-8.8%，EBITDA同比-16.1%。得益于超高端和核心品牌Q2恢复增长，市场份额环比改善。
亿滋国际（MDLZ US）
26Q2 AMEA区净收入19.7亿美元，报告口径同比+8.2%，有机净收入同比+7.1%（销量/组合贡献+5.2pct，定价贡献+1.9pct）。中国也实现了增长，公司持续拓展分销网络。
信息技术
半导体
德州仪器（TXN US）
德州仪器2Q26收入54.63亿美元（公司此前指引50-54亿美元），QoQ+13%，YoY+23%。其中模拟业务YoY+26%，嵌入式业务YoY+16%。实现毛利率61%，YoY+3.5pcts，QoQ+3pcts。EPS 2.14美元（市场一致预期1.93美元，公司此前指引1.77-2.05美元）。公司预计3Q26实现营收56.5-61.5亿美元，EPS2.23-2.57美元（市场一致预期56.9亿美元，调整后EPS 2.21美元），中位数59.0亿美元，以中值计算环比增长+8%。同比增长+24%。Q2公司汽车业务有所回升，主要受益于中国市场电动汽车和混合动力汽车推动。公司已经开始给客户涨价，一部分涨价将在第三季度开始体现，但预计这一过程会持续到第四季度。
超威半导体（AMD US）
26Q2 AMD中国数据中心GPU业务仍受出口管制影响，MI308对华销售取决于客户需求、中国进口政策及美国出口许可，MI325已于2026年2月获得部分对华出口许可，但截至26Q2公司仍不确定能否获准进入中国市场。
英飞凌科技（IFX DE）
2Q26（FY3Q26，4-6月）英飞凌收入41.7亿欧元创新高（qoq+9%、yoy+13%），订单积压环比+20%至约300亿欧元；公司未单独披露中国区收入及专项指引，管理层口径下中国业务边际改善。核心变化是中国车规半导体供应受限创造份额机遇：管理层称MOSFET、模拟领域中国竞争对手因代工产能转向AI、质量问题频发而交付不畅，公司拟将机会转化为客户中期承诺；新合作包括为小米座舱+ADAS融合单元供货（集成三个MCU系列）、SiC二极管获中国头部车企牵引逆变器采用；管理层强调中国车规MCU市占率第一、产品组合密度构成壁垒，但对本土竞争保持警惕。汽车订单走强部分受中国市场趋势、SDV及补库推动；高压EV功率器件仍拖累ATV利润率，公司延续淡出该领域、产能转向AI。
阿斯麦（ASML NL）
2Q26中国区系统销售占比环比下降，但公司并未将其解释为中国需求转弱。中国大陆按发货地区口径占净系统销售14%，较1Q26的19%下降5pct；结合Q2净系统销售约66亿欧元、Q1约63亿欧元，粗算中国净系统销售约9亿欧元，环比下降约23%。针对中国市场，管理层表示全年仍预计中国相关业务约占集团总收入20%，占比没有变化，但由于集团全年收入基数高于年初预期，对应中国业务绝对规模也更高；公司同时表示，中国市场整体与全球业务同步，新增需求主要来自Logic，并主要服务国内需求。因此，公司口径更强调Q2单季净系统销售占比波动，而非全年中国需求趋势恶化。
拉姆研究（LRCX US）
Lam Research2Q26收入67.22亿美元，同比+30.0%/环比+15.1%，高于此前指引中位数，毛利率52.0%，同比+1.7pcts/环比+2.1pcts，超过此前指引上限。公司指引Q3营收为81.00±4.00亿美元，中位数同比+52.1%/环比+20.5%；毛利率为52.0%±1.0pct，中位数同比+1.4pcts/环比持平；营业利润率为39.5%±1pct，中位数同比+4.5pcts/环比+1.1pcts。公司预计2026 年晶圆厂设备支出（即 WFE）将超过 1500 亿美元，高于此前预计的 1400 亿美元，并且存在上行空间，其中中国整体 WFE 持平至小幅增长。2Q26中国地区的收入有所下降，占总收入的26%（上季度34%）。在中国地区全球跨国客户的收入环比增长，而国内客户群则有所下降。
高通（QCOM US）
公司3QFY26实现营收99.47亿美元（yoy-4%，qoq-6%），较BBG一致预期高3%；Non-GAAP每股收益2.21美元（yoy-20%，qoq-17%），基本符合预期。本季度公司QCT 板块手机业务受存储涨价、客户去库存压制，汽车业务创新高、IoT 稳健增长，QTL 收入小幅下滑。管理层表示中国 OEM 手机芯片收入于本季度触底，预计 4QFY26 实现双位数环比增长。
医疗保健
医药生物
阿斯利康（AZN US）
阿斯利康（AZN-US）中国正在成为阿斯利康全球研发引擎之一，千亿投资承诺加速兑现。
1H26公司报表收入/净利润分别为307/56亿美元，同比增长6/3%（固定汇率，下同）。公司维持指引2026年收入实现中到高个位数的同比增速，core EPS实现低双位数的同比增速。
成熟产品集采承压，但公司对中国业务前景信心不改，新产品/新适应症有望放量。1H26公司在中国区实现销售收入35.10亿美元，同比下滑5%，在总收入中占比下滑至约11%。相较于中国外新兴市场（同比增速10%），中国区收入承压，主因核心产品达格列净等纳入第11批国采且公司未中标。但是，公司仍看好新品种/新适应症获批及纳入国家医保促进中国区收入的未来增长。
阿斯利康持续加码在华投入和合作：1）1月，公司宣布将于2030年前在华投资逾1000亿元人民币（150亿美元），用于扩大研发和生产，并陆续务实兑现该千亿承诺。2）1H26，公司在华获批11个新药/新适应症，递交5项新药/新适应症上市申请，公司目标至2030年获批20款突破性创新药。3）公司持续以BD/M&A形式引入创新资产，如今年初自石药集团以12/185亿美元首付款/总金额引入超长效多肽平台等重磅交易；借助与中国企业的合作，公司持续加速研发，例如自康诺亚/乐普生物引入的sone-ve首项全球III期临床于7月宣告达成OS终点。
诺和诺德（NOVOB DC）
诺和诺德持续深耕代谢领域，探索打造新重磅。
1H26公司收入/净利润分别为274/109亿美元，同比增长13/25%（报表货币计价）。其中，司美格鲁肽全球销售额199亿美元。公司上调2026年指引至经调整收入及经营利润同比下滑0%-6%（固定汇率；前值下滑4%-12%），主因提升对GLP-1类产品的销售预期。
Q2大中华区业绩恢复增长。1H26公司大中华区销售收入为15亿美元，同比下滑2%（报表货币计价），在公司总收入中占比为5.6%。2Q26公司大中华区业绩增长复苏，经调整销售额同比增长16%（报表货币计价），其中减重销售额同比增长104%（固定汇率），降糖销售额同比增长14%（固定汇率）。
公司持续深耕代谢领域、迭代产品矩阵，今年以来核心进展包括：1）司美格鲁肽：减重片剂自1M26在美商业化以来快速放量，高剂量注射剂亦于3月获批。2）CagriSema：FDA预计将于Q4完成对首发适应症体重管理的审评。3）UBT251：合作伙伴联邦制药已启动中国III期临床；公司已启动其减重全球Ib/IIa期临床（预计1H27读出数据）和降糖全球II期临床。4）中国市场：诺和杰（依柯胰岛素/司美格鲁肽复方制剂）于3月获批；司美格鲁肽MASH适应症于9月获批；口服司美格鲁肽片体重管理适应症已于8月申报上市。
风险提示
跨国企业样本代表性不足：样本集中于部分大型企业，其在治理结构、资源禀赋、市场策略与风险应对能力方面与中小型企业存在系统性差异。因此，相关结论在推及更广泛的企业群体时可能存在偏差，未必完全代表整体行业的普遍状况。
电话会信息与实际经营数据偏差：研究报告引用的部分管理层观点与前瞻性陈述部分来源于公司电话会议，此类信息可能包含主观预期、战略宣示或乐观表述，与未来的实际经营业绩、财务数据可能存在差异。
文章来源
研报：《修复广度进一步扩大——2Q26海外看中国》2026年9月23日
李雨婕，研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962
樊俊豪，研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986
黄乐平，PhD 研究员 SAC No. S0570521050001 SFC No.AUZ066
方晏荷，研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811
庄汀洲，研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933
刘 俊，研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464
边文姣，研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399
李 健， PhD 研究员 SAC No. S0570521010001 SFC No.AWF297
沈 娟，研究员 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843
夏路路，研究员 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154
何翩翩，研究员 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353
代 雯，PhD 研究员 SAC No. S0570526010001 SFC No.BFI915
宋亭亭，研究员 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945
郭龙飞*，研究员 SAC No. S0570525080001
郇正林*，研究员 SAC No. S0570525120002
杨云逍，研究员 SAC No. S0570523070001 SFC No. BVI795
栾 迪*，联系人 SAC No. S0570124120013
杨仲炜*， 联系人 SAC No. S0570126070253
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