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来源：全景财经
一份“看起来不错”的半年报
2026 年 8 月 27 日，金力泰（维权）（300225.SZ）交出 2026 年半年报：营业收入 4.39 亿元，同比增长 19.73%；归母净利润 956.46 万元，同比增长 9.83%；扣非归母净利润 855.01 万元，同比大增 93.12%；资产负债率从上年末的 39.02% 降至 36.62%，货币资金从 2.08 亿元增至 3.20 亿元。
再叠加三个月前的另一件大事——2026 年 6 月 11 日，公司股票撤销退市风险警示，简称由“*ST 金泰”恢复为“金力泰”——一个“困境反转”的叙事就此成形。市场也确实买账：截至2026年9月15日，金力泰年内涨幅38%，在同期申万涂料油墨板块中排名靠前。
问题是，这份“反转”的成色，经不起往下翻一页。
01
增长只活了一个季度：
Q2 单季已经转亏
把半年报拆成两个季度看，故事立刻变了个样子。
2026 年一季度，公司营收 2.10 亿元、归母净利润 1438.33 万元，同比增 155.34%，毛利率 32.74%——这是典型的“开门红”。
到二季度，营收 2.29 亿元，同比仍增长 13.71%，但归母净利润掉到了 -481.87 万元，扣非净利润 -529.58 万元，销售净利率 -2.11%。而上年同期，公司二季度归母净利润是 +307.54 万元，同比下滑 256.68%。更刺眼的是毛利率：Q2 单季 27.33%，比 Q1 的 32.74% 环比掉了 5.41 个百分点，比上年同期的 31.36% 掉了 4.03 个百分点。
也就是说，上半年 956 万元的归母净利润，全部是一季度挣来的，而且二季度还倒贴回去近一半。一家公司的半年度“增长”，如果只由一个季度贡献、另一个季度已经亏损，那么用“半年报同比增长 9.83%”来概括经营改善，是一种统计口径上的误导。
02
以价换量：
19.73% 的营收增长，买不来利润
收入为什么会涨？答案藏在分产品数据里。
上半年阴极电泳涂料收入 2.36 亿元，同比增长 12.97%，毛利率 32.00%，同比下滑 0.29 个百分点；面漆收入 1.92 亿元，同比增长 27.42%，毛利率 28.25%，同比下滑 1.48 个百分点。两块主业的毛利率是齐刷刷往下走的，公司整体毛利率 29.92%，比上年同期的 29.98% 还低了 0.06 个百分点。
这指向一个不太舒服的结论：收入的增长，很大程度上是靠让价换来的规模。公司自己在半年报里也承认，商用车赛道“外资涂料企业加速下沉，市场价格竞争日趋激烈”，而国际地缘冲突推升原油及化工原材料价格，“持续压缩行业盈利空间”。
行业数据印证了这一点。据中国涂料工业协会，2026 年上半年全国涂料产量 1614 万吨，同比下降 3.2%；主营业务收入 1766 亿元，同比微降 0.07%；利润总额 122 亿元，同比下降 13.2%。这是一个“量价齐跌、利润加速下滑”的行业环境，金力泰很难独善其身。
再往下看费用。上半年销售费用 4848.07 万元、管理费用 3331.27 万元、研发费用 2683.54 万元、财务费用 175.14 万元，四项合计 1.10 亿元，占营业收入的 25.15%。而同期毛利额只有约 1.31 亿元。费用吃掉近 85% 的毛利之后，营业利润只剩 1188.66 万元，营业利润率 2.71%。
一家毛利率 30%、费用率 25% 的公司，本质上是在给上游原料商、渠道和员工打工。
03
1100 万坏账，吃掉了几乎全部利润
如果说毛利率和费用率只是“薄”，那么应收账款就是“漏”。
上半年公司信用减值损失 1100.31 万元，其中应收账款坏账损失 1118.47 万元。而同期利润总额只有 1183.20 万元——坏账计提相当于吃掉了 92.99% 的账面利润。 换句话说，如果没有这笔计提，公司的盈利看起来会是现在的两倍；有了这笔计提，公司其实只是在盈亏线上挣扎。
更值得警惕的是计提的结构。2025 年末，公司按单项全额（100%）计提坏账准备的应收账款余额达 5534.46 万元，较 2024 年末的 3964.13 万元增加 1570.33 万元，增幅 39.6%；到 2026 年半年末，这一数字进一步升至 6150.49 万元。两年时间，被公司认定为“基本收不回来”的应收账款增加了 55%。同期应收账款整体坏账计提比例也从 19.29% 抬升到 22.45%。
账龄结构同样不乐观：2026 年上半年，3 年以上应收账款余额 5468.90 万元，占应收账款账面余额的 13.71%。此外，期末已背书或贴现但未到期的非“6+9”银行承兑汇票约 1.10 亿元，因不满足终止确认条件仍挂在表内，存在连带兑付风险。
这不是行业个例。2025 年全年，公司信用减值损失 1606.50 万元，同比增长 108.59%；全年归母净利润 1692.02 万元，同比下降 45.26%。“增收不增利”连续两年上演，坏账是最主要的解释变量。
04
现金流的“改善”，主要来自卖了资产
半年报里另一个被反复引用的亮点是：经营活动现金流净额 -4373.37 万元，比上年同期的 -7590.32 万元“改善 42.38%”。
先看绝对值——它仍然是净流出 4373 万元。一家账面盈利 956 万元的公司，经营层面净掏出去 4373 万元，净现比为负。2025 年全年更不妙：经营活动现金流净额 3373.43 万元，同比锐减 69.03%；自由现金流（FCFF）-2.39 亿元，股东自由现金流（FCFE）-2.71 亿元。
再看“改善”的来源。公司自己的解释是“本期支付其他与经营活动有关的现金同比减少”。而“支付其他与经营活动有关的现金”这个项目，恰恰在 2024—2025 年装过那笔著名的资金往来——审计机构曾指出，公司 2024 年向芮奈贸易、江西尚亿供应链、上海悦芮等贸易商累计转出资金 9.31 亿元、转回 9.30 亿元。基数里含着一笔异常支出，那么“同比减少”带来的改善，含金量自然要打折。
资产负债表的变化更能说明问题：上半年货币资金增长 53.78% 至 3.20 亿元、其他应收款锐减 96.86%、投资活动现金流净额 +2.11 亿元。这些并不是经营回款的结果，而是因为公司在 2026 年 4 月 21 日提前全额收到了怡钛积 34% 股权的转让款 3.2776 亿元。
这笔交易的完整轨迹是：2024 年 9 月，公司花 3.23 亿元买入怡钛积 34% 股权；2025 年 12 月，决定以 3.2776 亿元卖出；2026 年 4 月收到全款。前后一年七个月，占用超过 3.2 亿元资金，换回约 476 万元价差。 而现在，这笔回款成了报表上“财务结构优化”的主要来源。
05
治理的旧账，并没有因为摘帽而清零
金力泰最大的特殊性，在于它刚刚从一场严重的治理危机里爬出来。
2024 年年报，中兴华会计师事务所出具了“无法表示意见”的审计报告，原因有二：其一，公司 2024 年与芮奈贸易等贸易商“季初转出、季末转回”，累计转出 9.31 亿元、转回 9.30 亿元，审计机构无法排除资金通过占用通道流向最终占用主体的重大风险；其二，对厦门怡科股权交易的商业实质与真实价格无法判断。同期，公司内控审计被出具否定意见。公司因此被实施退市风险警示。
2025 年，公司与 5 家贸易商的非经营性资金占用累计发生额仍有 2.5083 亿元（含利息 254 万元），年末余额为 0。长账龄预付账款余额 959.91 万元，同比增长 85.13%，占预付账款总额比例从 18.98% 升至 32.18%。2026 年 5 月 14 日，公司收到深交所年报问询函；6 月 9 日回复；6 月 11 日撤销退市风险警示。
摘帽只过去了三个月。 而治理层面的两个结构性隐患仍在：
其一，公司无控股股东、无实际控制人。第一大股东海南大禾企业管理有限公司持股 7035.27 万股，占总股本 14.80%，自 2025 年 8 月 15 日起被司法冻结比例 100%。2026 年 9 月 8 日，上海金融法院解除了该部分股份的轮候冻结，但司法冻结状态并未改变，股份仍存在被拍卖、进而导致股东变更的风险。海南大禾还被指拖欠华锦资产管理有限公司股权转让款近 6 年。
其二，股东内斗的余波未平。2025 年，海南大禾与创始人、第二大股东吴国政就董事会席位公开博弈，双方互相提出罢免对方董事的提案，董事长郝大庆亦在被罢免名单之列。公司 2025 年年报亦承认“董事、高级管理人员变动频繁”。
还有一个容易被忽略的会计假设：期末递延所得税资产 4955.53 万元，其中由可抵扣亏损形成的有 3042.44 万元。公司对 2026—2032 年的盈利预测是——收入每年增长 5%，毛利率从 25% 逐年回升到 31%。注意，2026 年预测的 25% 毛利率已经低于 2025 年实际的 30.87%，但即便如此，一旦实际盈利达不到这条乐观曲线，递延所得税资产就需要转回，反过来冲击当期利润。
06
结论
金力泰目前的状态可以概括为一句话：一家刚刚走出治理危机、主业仍在盈亏线上下的公司，被市场按“高成长困境反转股”的定价来交易。
基本面给出的答案是：Q2 单季已经转亏，毛利率环比下滑超过 5 个百分点，坏账计提吞掉了 93% 的利润，经营现金流仍为净流出，ROE 只有 2.04%，而估值给到了 215 倍 PE、4.39 倍 PB。摘帽消除了退市风险，但消除不了这些数字。
接下来值得跟踪的三个验证点：
1． 三季度单季能否扭亏、毛利率能否回到 30% 以上。如果 Q3 继续亏损，全年盈利将再度回到 2025 年的水平，“反转”叙事基本证伪。
2． 单项全额计提的应收账款是否继续扩大。这个数字已经从 3964 万 → 5534 万 → 6150 万，如果三季度突破 7000 万，意味着下游客户信用还在恶化。
3． 海南大禾 14.80% 股份的司法处置进展。一旦进入拍卖程序，无实控人状态下的股权结构可能再次剧变，公司治理的不确定性将重新定价。
在这三个问题得到明确答案之前，38%的年内涨幅，更像是一次情绪修复，而不是基本面重估。
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