日元正在以超出多数交易员预期的速度反弹。自8月美日协调干预以来，日元累计升值约7%，周二美元兑日元一度跌破153，触及六个月低位。市场正在寻找这轮升势背后的真正推手：日本央行加息预期、套利交易平仓、潜在“隐性干预”，以及日本投资者大举减持海外资产，都可能正在共同改变日元长期疲弱的交易逻辑。
跌破155后，止损盘加速涌出
今年7月，日元一度跌至约40年来低位，但此后走势明显逆转。周二美元兑日元最低一度跌破153，日元不仅对美元走强，对英镑、欧元和澳元也同步升值。
市场人士认为，155这一关键关口失守后，大量止损盘被触发，进一步放大了日元涨势。自8月美日协调干预、美元兑日元从164附近回落以来，本轮日元反弹已累计达到约7%。
与过去日本单方面干预后行情往往迅速逆转不同，这次日元升势正在形成自身动能。
前PIMCO联席首席投资官穆罕默德·埃尔-埃里安(Mohamed El-Erian)形容当前行情时表示：“发生了什么很清楚，但为什么发生却难以解释。”
“隐性干预”还是基本面真正逆转？
布鲁金斯学会高级经济学家Robin Brooks认为，当前日元走势具有“隐性干预”的特征，即有关部门实际干预规模可能高于公开披露。
但他同时对日元持续升值持谨慎态度。Brooks认为，要确认日元进入真正长期升值周期，还需要看到“收益率支撑”，也就是美日利差进一步收窄。
目前，日本与美国的利率差距依然明显，这意味着日元套利交易仍有生存空间。不过，随着日本央行进一步收紧货币政策的预期快速升温，这一基础正在发生变化。
市场目前预计，日本央行9月18日会议加息25个基点的概率高达98%。日本最新经济数据也进一步强化了这一预期：7月实际工资同比增长2.4%，创2021年5月以来最强表现；第二季度GDP增速则从1.1%上修至1.4%。
德意志银行全球研究主管Jim Reid认为，日本央行目前加息的理由已经“压倒性充分”。
日元可能仍被严重低估
除了政策因素，估值也是日元多头的重要依据。
德意志银行研究所今年7月发布的报告显示，自2012年以来，日元购买力已下降约一半，在全球主要货币中处于极端低估状态。
Gavekal Research联合创始人兼首席经济学家Anatole Kaletsky认为，日元真正意义上的复苏可能终于已经开始。他指出，从相对价格、经常账户、财政政策以及通胀前景来看，日元理论上都应该明显强于当前水平。
这意味着，本轮反弹可能不只是一次技术性修复。如果日本央行继续加息，同时国内经济和工资保持韧性，过去多年压制日元的基本面条件可能逐步发生改变。
870亿美元资金撤出海外，美国国债成焦点
对于美国投资者而言，另一个关键问题是：日本是否正在通过出售海外资产、将资金汇回国内来支撑日元。
日本财务省最新数据显示，仅8月日本投资者就减少了约870亿美元海外资产持仓，规模异常庞大。
日本持有超过1万亿美元美国国债，因此市场尤其关注，这轮资金回流是否涉及大规模减持美债。如果日本投资者持续出售美国国债并将资金兑换回日元，不仅可能进一步推高日元，也可能给美国长期国债收益率带来额外上行压力。
与此同时，日元快速升值也可能迫使部分套利交易平仓。市场对日元套利交易规模的估算差异极大，从数千亿美元到数万亿美元不等。一旦日元持续超预期升值，投资者可能被迫出售海外风险资产并买回日元偿还融资。
不过，与2024年夏季那轮剧烈套利平仓相比，目前市场波动仍相对温和。周二稍晚，美元兑日元已经从152附近低位反弹至154.32左右。
下一阶段，日本央行是否加息、日元能否继续突破关键技术关口，以及日本资金是否持续从美国等海外市场回流，将决定这轮日元反弹究竟只是一次快速修复，还是持续多年的弱日元周期真正开始逆转。
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