金吾财讯 | 兴业证券发布研报指，MINIMAX-W（00100）坚持最小化单位智能成本理念，以极致性价比争取用户规模扩张，2026年三季度以来ARR增长提速，H3模型在视频领域取得突破带来额外增量。预期公司2026/2027/2028年收入分别为5.53/17.70/35.41亿美元，归母净利润分别为-8.08/-7.09/-6.73亿美元，首次覆盖，给予“增持”评级。B端商业化转型顺利。8月ARR提升至超8亿美元，收入结构由C端为主转变为B端业务为主，其中toB业务占ARR比重已超过80%。2026年上半年开放平台及其他基于AI的企业服务收入为7393万美元，同比增长712.9%，环比增长338.3%，占比环比提高28.7个百分点至63.4%，主要系付费个人用户及企业客户数增长、API调用量增加以及token plan增长。截至8月底，企业和开发者客户数量突破200万，约为去年末的10倍。财务表现方面，2026年上半年公司收入1.2亿美元，环比增长139.8%；研发费用环比增加1.7亿美元至3.0亿美元，拖累调整后净利环比扩大1.8亿美元至亏损2.9亿美元。毛利率环比下降15.9个百分点至17.9%，主要受M3表现不及预期导致降价与用户补贴拖累、新模型推理优化爬坡期、毛利率偏低的文本模型占比提高等一次性因素影响。公司展望2026年下半年毛利率将环比改善，驱动力来自算力优化、算力调度提高利用率、供应链端引入国产芯片以及模型架构阶段优化推理成本控制。视频模型取得突破。公司7月底发布通用全模态生成模型H3，支持文本、图像、视频和音频的统一理解，可生成最长15秒、最高2K、带原生立体声的音视频。开源三周后全球下载量超过2400万次，产生超过300个公开衍生模型。生态伙伴fal基于H3开放权重推出H3 Max，5秒768p音视频生成耗时低于3秒，首次实现生成速度快于内容播放速度，视频模型开始延伸至实时互动内容流。
风险提示：技术进步不及预期；政策监管风险。
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