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核心观点
1H2026重点房企业绩延续磨底：营收、归母净利润降幅仍处两位数，但毛利率已经接近企稳。销售降幅较2025年全年收窄，拿地端延续大幅收缩，行业集中度进一步向央国企集中。更值得关注的是， "828新政"正式落地，叠加头部企业经营性不动产REIT出表、轻资产业务持续发展，行业正加速从规模驱动转向质量与运营驱动，关注行业结构性机会。
业绩：结转规模加速下降，毛利率接近企稳
1H2026，12家样本合计实现营业收入5421.5亿元，同比-15.7%，较2025年全年降幅走阔，主因前期销售低迷向结转端的滞后传导持续兑现，参考仍在下降的合同负债，预计收入下行趋势还将持续。平均毛利率14.96%，同比仅微降0.29pct，降幅较2025年全年明显收窄，毛利率基本触底，随着2024年相对高毛利项目步入结算周期，我们认为后续毛利率水平有望企稳。合计归母净利润259.2亿元，同比-24.8%，跌幅高于收入的原因在于期间费用相对于收入更刚性，同时合联营项目盈利能力下降。中期减值计提压力显著减轻，但展望全年，需关注新政下资金周转率的下降对盈利的影响。
销售及扩张：销售降幅边际收窄，拿地更趋审慎
1H2026，12家样本合计销售额同比-5.8%，较2025年全年降幅收窄，销售端边际企稳迹象初显，主要受益于核心城市政策优化、头部企业聚焦优质推盘及低基数效应。分化格局延续，5家房企实现正增长，其中中国海外发展销售额为唯一达成双位数增长的TOP10房企；跌幅较大的主流民企在开发规模深度调整中均已把重心转向商业地产运营。投资端"以销定投"进一步固化，12家样本合计拿地额同比-50.3%，拿地强度约24.8%；但头部央国企权益比例逆势提升，核心城市优质地块进一步向资金实力强的企业集中。
融资：杠杆延续压降，融资成本优势巩固
1H2026末，重点房企合计有息负债同比-3.1%，杠杆延续压降态势；期末现金余额合计7255.03亿元，同比仅-0.8%，在销售承压背景下现金流韧性凸显，主要得益于拿地支出大幅收缩及回款优先策略。融资成本分化进一步加剧： 1H2026末，平均融资成本为3.14%，较2025年末进一步下行11bp，央企融资成本基本走入2.0时代；而民营企业融资成本仍整体高于央国企。我们认为，"828新政"提出的主办银行制有望进一步强化这一趋势，财务稳健、现金流稳定的头部企业将持续获得更优的融资条件。
投资逻辑
销售制度改革重构房企商业模式，我们认为行业将从高杠杆、高周转资金驱动，转向重品质、重运营的管理驱动。
风险提示：地产政策波动；地产量价复苏不及预期；部分房企面临经营风险。
正文
重点房企2026年中报综述
由于2021下半年以来，房地产行业整体呈下行趋势，部分内房公司在经营中面临较大的不确定性。为了确保数据具有代表性及可比性，延续去年选取的8家港股内房公司以及A股4家保持持续稳健运营的全国性房企（以下简称“总体房企”）作为样本进行财报综述，其中包括8家央国企、1家混合所有制企业以及3家民营企业。
我们将依次从业绩、销售、扩张、融资四个维度，全面梳理样本房企2026年上半年的整体表现。综合来看，2026年中期重点房企从以上四维视角下都体现了缩表的特征。值得关注的是，2026年8月落地的“828新政”（现房销售制+项目公司制+主办银行制），叠加头部企业经营性不动产REIT出表、代建业务稳步发展等轻资产转型提速，标志着行业从规模驱动向质量与运营驱动切换的进程将进一步加快。
业绩：结转规模加速下降，利润率接近企稳
营收规模降幅较2025年显著走阔，利润率同比小幅走低
反映前期销售持续收缩对当期结转规模的滞后传导持续兑现，收入跌幅步入两位数区间：12家重点房企1H2026合计实现营业收入5421.5亿元，同比-15.7%，较2025年全年降幅走阔。其中仅中国海外发展（+17.3%）与招商蛇口（+9.9%）实现正增长，前者受益于香港及一二线核心城市结转贡献；其余10家均同比下滑，中国海外宏洋降幅最小（-2.7%），建发国际集团主要受结算节奏影响，跌幅相对较大。整体而言，23年以来销售规模的显著收缩是结算收入加速下滑的原因，我们预计这一趋势在未来2年还将持续。
归母净利的跌幅及分化较营收更为显著：12家重点房企合计实现归母净利润259.2亿元，同比-24.8%，跌幅较营收高出9.1pct。其中仅中国海外宏洋（+15.4%）实现正增长，其余11家全部下滑。其中华润置地1H2026核心净利101.6亿元，同比+1.6%，为样本乃至全行业唯一突破百亿的企业，经常性业务核心净利占比达65.5%（+5.3pct），经营性不动产与轻资产业务的"压舱石"作用持续强化。头部央国企凭借高品质土储与经营性业务贡献，核心盈利稳定性显著占优。
毛利率层面，12家样本1H2026平均毛利率14.96%，同比微降0.29pct，降幅较2025年（0.85pct）显著收窄，绝对值较2025年全年小幅回升1pct：新城控股（33.1%，+9.3pct）、华润置地（25.4%，+1.4pct）受益于商业地产自持业务收入占比提升；中国海外宏洋（11.8%，+2.5pct）、建发国际集团（14.3%，+1.4pct）等逆势改善，反映高品质土储结转及存量项目盈利能力边际修复。而大多利润率下行的主因在于历史低毛利项目集中结转以及长库龄库存去化的拖累。但整体而言，毛利率基本触底，随着2024年相对高毛利项目步入结算周期，我们认为后续毛利率水平有望企稳。
合同负债持续收缩，盈利修复的关键仍在质不在量
1H2026末，12家样本合同负债合计12492.68亿元，同比-19.5%，结转资源储备继续下滑。从覆盖倍数看，截至1H26末，总体房企合同负债对当年营业收入的覆盖倍数由2024年末的1.45倍下降至1.15倍（假设2026年全年营收为上半年的2倍），考虑到房企结算高峰往往在下半年，预期年底覆盖倍数会进一步下滑。这显示当前总体房企的营收储备相对较薄，重点房企仍然面临收入进一步下降的压力。
少数股东损益占比及合联营收益双双下降，资产减值压力缓释
1H2026，12家样本少数股东损益占净利润的比重为24.5%，较1H2025的27.3%下降2.8pct，边际回落。自2022年以来房企在拿地和销售端的权益比例均有所提升，我们预计后续房企结转端权益占比有望稳步回升，助力归母净利润改善。
非并表项目层面，1H2026 12家样本应占合联营公司利润合计30.0亿元，同比-50.1%；2025年同比-84.0%，自2021年触顶后持续回落，我们认为可能存在两方面原因：1）受房地产行业调整影响，表外项目利润规模下降及表外项目存货计提减值增加所致；2）央国企开发商过去四年在合作开发项目中的并表主动权有所提升，导致非并表项目收入及利润规模有所下降。
少数股东损益占比下降叠加非并表项目收入及利润规模收缩，这一趋势实质是房企自2022年以来在拿地、销售端权益比例提升在结转端的延续，有望增强归母净利润稳定性。
绝大多数房企的存货减值都在年底进行，因此中报减值体量较小。但结合各家纪要观点及1H2026数据，行业资产减值压力较2024-2025年边际趋缓。1H2026已披露中报减值的4家A股样本存货减值合计仅0.38亿元，较1H2025的6.93亿元大幅下降，反映存量项目减值计提压力已显著缓解。主要原因包括：1）今年以来核心城市房价跌幅有所收窄，个别城市转暖，存量项目减值计提压力缓解；2）企业主动收缩低能级城市布局，新增土储盈利质量改善；3）“好房子”体系下，产品溢价能力提升，对冲了部分价格压力。
减值压力趋缓叠加核心净利分化，意味着行业盈利能力将逐步走向结构性分化，具备高品质土储、产品溢价与经营性业务支撑的头部企业，有望率先迎来盈利能力拐点。
销售：销售规模小幅下降，分化格局延续
销售降幅收窄，行业企稳迹象初显
12家样本1H2026合计销售额7802.68亿元，同比-5.8%，较百强同比（-13.6%）高7.8pct，较2025年全年降幅收窄，销售端边际企稳迹象初显。我们认为，销售降幅收窄主要受益于：1、2025年下半年以来核心城市政策优化与刚需释放；2、头部企业聚焦核心城市、以销定投策略下推盘结构优化；3、低基数效应。但展望未来，现房销售制或将扭转跌幅收窄的趋势。
房企分化加剧，主流民企在收缩中转型
12家样本中5家实现正增长：中国海外发展销售额1152.12亿元，同比+11.3%，为TOP10房企中唯一双位数增长；此外还包括中国海外宏洋（+15.3%）、中国金茂（+7.7%）、招商蛇口（+8.3%）、华润置地（+5.6%），推动因素包括三四线市占率提升、产品线升级及核心城市土储支撑。其余7家同比下滑，跌幅相对较大的是新城控股（-38.5%）和龙湖集团（-52.7%），作为主流民企，在开发规模深度调整中均已把重心转向商业地产运营。
扩张：拿地大幅收缩，扩张更为谨慎
12家样本1H2026合计拿地约1935亿元，较上年同期大幅收缩50.3%。保利发展（384亿元）、华润置地（341亿元）拿地规模居前，中国海外发展降幅最大（78.6亿元，同比-80.5%），民企投资极度审慎。12家重点房企合计拿地强度约24.8%，较25年下降15.9pct。个体分化明显：建发国际集团（46.4%）、绿城中国（38.1%）居前；中国海外发展（6.8%）相对较低。随着现房销售制的铺开，我们认为短期拿地意愿或会因为资金周转效率的下降而进一步下降。
尽管拿地规模收缩，头部央国企的权益比例却逆势提升：华润置地拿地强度29.3%，权益比例达95%（同比+23pct），体现其以自有资金获取核心地块的财务实力，未来并表结转比例有望进一步提升。
从拿地城市看，企业投资进一步聚焦核心城市——中国海外发展聚焦一线及部分二线，越秀地产核心六城土储占比73%，华润置地开发土储一二线占比85%，核心城市优质地块的稀缺性使拿地资源持续向资金实力强的头部央国企集中。
去库存继续深化，土储规模进一步收缩
1H2026末，8家港股样本期末未结转土储面积合计16602.6万方，同比-15.8%，在“控增量”的行业政策方针以及房企审慎扩张战略下，土储规模同比进一步收缩，去库存深化。
融资：杠杆压降，融资成本优势巩固
杠杆延续压降，净负债率改善
12家样本1H2026合计有息负债17893.04亿元，同比-3.1%，行业杠杆延续压降态势。滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋、中国海外发展和华润置地的净负债率均在50%以下，上半年杠杆压降成效显著的有中国海外宏洋、中国金茂、建发国际集团、中国海外发展和滨江集团。值得注意的是，滨江集团的净负债率已降至负数，作为头部房企中唯一一个以地产开发为主业的民企，低杠杆带来的财务安全垫是助力其穿越周期的重要因素。
在手现金保持稳定，销售下行下现金流韧性凸显
1H2026，12家样本在销售收入同比-5.8%的背景下，期末现金余额合计7255.03亿元，同比仅-0.8%，基本保持稳定，现金流韧性凸显。我们认为，这主要得益于：1）拿地支出大幅收缩（同比-50.3%），减少现金消耗；2）销售回款率维持高位，企业"以销定投"下回款优先；3）融资渠道畅通，央国企凭借直接融资优势维持融资性现金流净流入；4）经营性业务现金流贡献稳定，尤以华润置地为代表。现金占总资产比重维持稳定，显示企业流动性安全垫充裕，为穿越周期提供保障。
融资成本优势巩固，央企基本进入2.0时代
融资成本层面，重点房企整体进一步下降。1H2026末，平均融资成本为3.14%，较2025年末进一步下行11bp。
头部央国企优势进一步巩固：央企中除了主流布局三四线城市的中国海外宏洋，其余融资成本均进入2.0时代；净负债率进入负区间的滨江集团，融资成本也达到2.8%的低位。
经常性业务收入稳定性正逐步转化为信用资质优势：龙湖集团即是这一逻辑的民企版本——尽管融资成本仍高于央国企，但经营性现金流支撑了其再融资通道的相对通畅，融资成本也在3.4%的相对低位。
我们认为，融资成本的分化实质是信用资质与现金流质量的映射。828新政提出的"主办银行制"有望进一步强化这一趋势，财务稳健、现金流稳定的头部企业将获得更优的融资条件与更低的资金成本，融资成本优势有望转化为拿地能力与盈利能力的正向循环。此外，经常性业务占比与融资成本的负相关关系或将进一步强化。
展望：828新政开启新模式，运营转型提速
8月28日，住建部、自然资源部、金融监管总局、央行以及证监会发布的一系列新政（ 简称“828新政”），宣布中国住房销售制度进入新阶段。在实施近30年的预售制度退出历史舞台的同时，项目公司制、主办银行制以及一系列金融配套制度，将推动房地产行业加速向新模式迈进。
新政以改革住房销售制度为核心，辅以多样金融配套政策，共同指向房地产行业转型。销售制度改革方面，主要有：1、遵循新老划断，以“建设工程规划许可证”为划分节点；2、预售门槛升级，预售条件统一提升至“单体建筑主体结构封顶”，并加强预售资金监管；3、优先选择现房销售；4、销售定金制。金融配套政策方面：1、推行主办银行制，落实资金封闭管理；2、延长个人住房贷款最长期限至40年，有助于进一步降低购房负担，推动更多住房实现租金和月供的平衡，激发“由租转买”需求；3、多渠道支持房企合理融资需求，尤其向现房销售倾斜。
我们认为对行业影响深远：1）宏观层面，本轮改革或将改变房企拿地、销售和融资模式，不可避免地将在一定时期内对土地出让、房地产开发投资、新开工等产生影响，但基数已经较低，边际影响有限；2）市场层面，有望加速新房供需平衡，核心城市房价有望进一步改善；3）房企层面，或将重构房企商业模式，行业将从高杠杆、高周转的资金驱动，转向重品质、重运营的管理驱动，房企分化或将加速。
运营转型提速：从"开发商"到"综合运营商"
尽管新政8月出台，但头部房企基本在“十五五”战略布局中已做出顺应新格局的主动转型。各大房企在年初制定的战略计划中，多数提及了转型方向，而综合1H2026各家纪要观点，内房开发企业正加速从"开发商"向"综合运营商"转型。从上半年的运行情况来看，我们认为REITs出表以及代建等轻资产业务发展是转型要点。
REITs出表：经营性不动产退出通道打通，第二增长曲线兑现
1H2026，以华润置地、新城控股为代表，持有物业运营优势突出的企业致力于加速完善多层次REITs架构。期内华润置地实现成都万象城REIT出表，发行规模105亿元，成为全国最大消费REITs，并规划"十五五"期间每年5个存量商场退出+新开6-7个商场，形成"开发-经营性不动产-轻资产"三条增长曲线的良性循环。新城控股期内的机构间REITs、pre-REITs已合计发行50亿规模。此外，华润置地、新城控股、保利发展、招商蛇口均积极参与商业不动产REITs发行。
我们认为，REIT出表对房企具有三重意义：1）打通经营性不动产"投融建管退"全链条，盘活存量资产、回笼权益资金用于再投资；2）实现资产估值重估，经营性不动产价值有望在REIT平台得到更充分定价；3）构建可持续的轻资产收入模式，降低对开发销售的依赖。华润置地作为行业内REITs布局最领先的企业，其"三条增长曲线"（开发/经营性不动产/轻资产）模式有望成为行业转型标杆。
轻资产业务：代建、物管等协同业务打开成长空间
多数房企均在轻资产业务方面有所布局：绿城中国的代建业务平台正推进"出海"战略，建发国际集团也在加快物业管理的外拓节奏。轻资产业务低杠杆、稳定现金流、抗周期的特征，是开发企业转型的重要方向，有望打开新的成长空间。
我们认为，运营转型提速的核心逻辑在于：开发销售端规模下行或成定局，推动企业精耕第二增长曲线以平滑周期波动、稳定现金流、深化护城河。828新政叠加REITs常态化，为这一转型提供了制度与退出通道保障，转型领先的企业有望在新发展模式中获取估值溢价。
项目布局或将带来分化，更加注重综合实力
新政后，项目回款周期将被拉长，整体房企现金流或将面临一定考验，但更适应的房企有望脱颖而出。我们认为以下房企更可能抓住市场格局变化的契机，实现行业地位的相对抬升：
1、项目布局更偏向高能级城市的房企。新政前高能级城市相对低能级城市，预售条件普遍更加严格，因此新政后重点布局高能级城市的房企受到的影响相对较小。
2、项目融资和资本组织能力突出的房企。新政后，项目回款周期拉长或将带来更高的融资成本，融资成本低的房企更具备优势。但仅仅融资成本低或已不够，还需要稳定获得主办银行授信、开发贷审批和及时提款等，头部国央企可能更具备优势。
3、产品力、工程能力、集采能力突出的房企。一方面，现房销售“所见即所得”，产品力优劣势或将成倍放大，产品力突出的房企有望相对竞争对手实现更快的去化和更高的溢价。另一方面，具备更突出工程能力（能够有效缩短项目建设周期）、集采能力（能够控制建设成本）的房企，其项目IRR也将优于其他公司。
4、自持业务占比更高的房企。本轮新政更多作用于住宅开发业务，自持业务受到的影响较小。相反，自持业务还可能受益于：a)房企现金流承压下增量自持物业或将进一步减少，竞争格局改善；b)资产支持证券、REITs、不动产私募投资基金等方面的支持政策或将加速管理溢价的释放。
5、头部二手房经纪商。如前所述，二手房市场有望受益于新房需求外溢和房价预期改善，在该领域具有深度布局的头部经纪商有望直接受益。
投资逻辑
我们认为，1H2026行业仍处结转规模下行与盈利能力探底阶段，但销售降幅收窄、减值压力趋缓、828新政落地与运营转型提速，将进一步提升房企α属性的估值溢价，为结构性机会提供支撑。
我们认为行业将从高杠杆、高周转资金驱动，转向重品质、重运营的管理驱动。
风险提示
地产政策波动的风险：地产相关的货币和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。
地产量价复苏不及预期的风险：今年以来重点城市二手房成交量和房价表现有所改善，但若经济环境的复苏程度、居民预期的修复情况、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。
部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。
文章来源
研报《缩表筑底迎地产新周期——地产开发企业2026年中报综述》2026年9月9日
刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825
陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834
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