招商证券：财管、国际趋势发展超过预期 科创板块均衡配置时点已至

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，26H1板块业绩充分验证科创投资、国际深化、财管转型的趋势主线。进入3Q26，当明星项目投资收益兑现完成，将更清晰地看到各家券商在国际发展和财管转型上取得的成果。在监管坚定维护市场平稳运行，资金供需关系相对平衡的背景下，权益市场的韧性依然存在。科创板块持仓集中度下滑，市场资金面分散化，板块均衡配置时点已至。券商作为本轮行情中业绩优异但未有市场表现的板块，估值理应得到重估。

招商证券主要观点如下：

权益K型分化显著，债市相对顺风

权益方面，受益于AI叙事及相应资本开支的科技板块市场表现强劲，26H1创业板指和科创50分别上涨35.6%和64.3%;行业分布均衡的上证指数和沪深300涨幅略显逊色，26H1两者分别上涨3.2%和7.5%。固收方面，在内需偏弱的宏观经济条件下，债券收益率快速下行后、保持窄幅震荡，中证综合债指数累计上涨2.2%、显著强于26H1的1.1%。市场交投活跃度维持，26H1日均股基成交额为3.2万亿，同比+101%;日均两融交易金额为2710亿，同比+115%。

市场景气度加持和科创投资弹性释放，带动营收净利快速增长、创近年同期最佳

26H142家上市券商实现营业收入3638亿，同比+46%，扣非净利润为1540亿，同比+63%。收入端，投资增量贡献重回各业务首位，交投活跃度支撑、经纪基本盘稳固，利息净收入高增。26H142家上市券商投资、经纪、利息净收入、资管、其他和投行收入分别为1624亿、978亿、301亿、275亿、205亿和194亿，同比增量贡献分别为+45.9%、+30.1%、+9.1%、+4.7%、+6.9%和+3.4%。成本端，投资收入占比提升，管理费率被动摊薄，26H142上市券商管理费率为42.9%，同比-8.1pct。经营绩效方面，行业ROE显著提升，26H142家上市券商平均ROE为9.34%，较25年+2.43pct。一方面，经营杠杆高位提升和稳定的资金利用效率是头部券商ROE表现优异的重要因素，如中金公司和中信证券;另一方面，部分券商受益于科创股权投资收益，ROA高增托举ROE，如长江证券和华安证券。

经纪弹性充分释放，头部财管转型深化

26H142家上市券商经纪收入为978亿，同比+54%;结构上，代理金融产品收入为101亿，同比+86%，增速显著快于交易单元席位租赁(同比+75%)和代理买卖证券收入(同比+50%)，代销占经纪净收入比重为10.4%，同比+1.8pct。整体行业看，财富管理转型持续推进，同时席位租赁收入增速高于代理买卖收入一定程度是上半年机构化行情的财务映射。更进一步看财富管理，一方面私募代销放量，为代销收入提供高弹性。另一方面在周期起伏中，中金公司和中信证券等头部券商买方投顾业务历经市场、客户的多轮检验，持续迭代发展，现已成为经纪收入增长的重要引擎。

投行周期向上带动复苏，重资本化趋势显著

26H142家上市券商投行收入为194亿，同比+25%。“双创板”改革、港股一级市场竞争白热化背景下，投行收入决胜因素回归A股市场，中信证券、中金公司和国泰海通稳居前三席。“三投联动”兑现入表，26H1华安证券、国泰海通和长江证券另类子和私募子合计净利润对集团归母净利润贡献分别为52.7%、36.1%和35.7%;但杠杆效应分化，投行业务领跑的中信证券和中金公司另类子和私募子合计净利润对9.0%和3.7%，分化原因在解禁项目退出策略、流动性折扣以及主营业务体量。后续，科创投资收益取决两大关键变量，即科创项目IPO持续性和二级市场交投活跃热度。此外，倘若后续市场波动加剧，项目解禁期将近，需警惕政策逆周期调节影响下、退出节奏对于券商表观业绩的负面冲击。

资管稳健，头部效应进一步凸显

26H142家上市券商资管收入为275亿，同比+24%;资管业务CR5、CR10分别为66.6%、81.4%，同比分别为+4.4pct、+3.6pct。兴业证券、长城证券、广发证券和东方证券“含基率”靠前，26H1四者参控股公募对其归母净利润贡献分别为34%、34%、16%和15%。目前看，资管业务已经基本消化资管新规的政策影响，证券资管的竞争维度将收敛于三个环节，即以主动管理能力铸就业绩底座，以机构条线协同驱动产品创设和以财富条线赋能强化渠道议价与客群黏性。而对于公募业务而言，除通过稳健向上的产品净值曲线重塑投资者信心、发挥品牌效应外，重视产品费率分层趋势、切换组织分工架构可能是消化降费让利影响的较优路径。

科创投资和跨境业务释放弹性

26H142家上市券商投资收入为1624亿，同比+48%;投资收益率(年化后)为6.19%，较25年+1.25pct。对于头部券商而言，金融资产增量主要来自客需业务上量(场外权益衍生品)和科创股权估值增长。对于中小券商而言，除科创股权估值增长因素外，金融资产增量来源交易性债券和高股息资产，同时部分公司选择兑现OCI债券浮盈。聚焦头部券商，场外权益衍生品的增量主要来自跨境业务，头部券商合并口径的交易性金融资产，与子公司口径(由合并报表与母公司报表轧差得到)的交易性金融资产，两者较年初的增幅相近，而后者的增幅与其TPL股票的增幅亦相近，或为这一判断提供财务印证。但站在9月的时点回看，需要强调衍生品业务的周期属性及其收入的阶梯式变动特征。此外，从集中度来看，26H1投资收入CR5、CR10分别为51.1%、73.9%，高于行业资本集中度(CR539.9%，CR1061.2%)，当并购重组带来的集中度红利释放，资金类业务的竞争将全面转向牌照优势、客户基础、产品设计与交易能力的比拼。

市场景气驱动规模放量，费率加速下滑

26H142家上市券商利息净收入301亿，同比+53%。从业务规模看，26H1末，42家上市券商融出资金2.5万亿，同比+62%，较年初+19%;买入返售金融资产合计3978亿，同比+16%，较年初+1%。从竞争格局看，融出资金集中度持续提升，26H1末CR5为37.3%，较年初+0.5pct，广发证券市占率超越中国银河，排名升至第4。从费率视角看，市场竞争白热化，融出资金利率加速下滑。26H142家上市券商融出资金利率为4.31%，较25H2 -0.75pct，降幅较前一个半年度明显走阔(25H2较之25H1下滑0.14pct)。

风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。