作者丨财报研究社Pro
9月10日盘后，Adobe将公布2026财年第三季度业绩。当前Adobe正在经历一次很少见的增长模式切换。
近日，公司刚刚宣布新的CEO人选：现任客户体验业务负责人Anil Chakravarthy将于12月1日接替执掌公司18年的Shantanu Narayen。近一年来，基于种种原因，Adobe股价持续承压，AI生成工具、Canva、Figma等新一代创作平台不断进入原本属于Adobe的核心市场，可公司却在同一时期加快了AI产品、免费用户和智能代理的投入。
Reuters称，Adobe今年股价累计跌幅约18%，2025年也下跌约21%。如此股价变化之下，其经营数据其实并没有像一家正在失去增长能力的软件公司那样变化。
数据显示，2026财年第二季度，Adobe收入达到66.2亿美元，同比增长13%，创历史新高；总ARR达到271亿美元，其中约4.8亿美元来自刚刚并表的Semrush；AI-first ARR同比增长超过3倍并突破5亿美元。
更关键的是，Acrobat+Express月活用户已经超过8.5亿，同比增长约20%，Creative Freemium MAU从5000万以上快速增长到9000万以上。
Adobe面对的行业变化已经非常明确：生成式AI正在把过去需要专业软件、专业技能和较长学习周期才能完成的创作工作，压缩成更低门槛、更即时的生产流程。
9月10日的财报，真正需要观察的是这套新的用户增长和AI商业化体系，能不能逐渐接上原来的订阅收入体系。
创意软件行业正在从“工具收费”
转向“用户规模+AI使用量”
Adobe过去几十年的核心商业模式非常清楚：专业用户购买Creative Cloud，企业客户购买数字体验和营销软件，公司通过订阅制持续获得现金流。
数据显示，2026财年第二季度，Creative & Marketing Professionals订阅收入达到45.4亿美元，同比增长13%；Business Professionals & Consumers订阅收入达到18.5亿美元，同比增长16%。
收入有一定幅度增加，真正的问题出在新增用户。
生成式AI让图像、视频、设计和内容生产的门槛快速下降，传统专业软件最重要的壁垒——复杂工具、学习成本和专业技能，正在被自然语言交互部分削弱。
Adobe因此开始扩大免费入口，Creative Freemium MAU从5000万以上增长到9000万以上，Adobe.com相关流量同比增长超过50%。与此同时，Firefly免费用户向付费计划转化后表现出较高的使用强度，Firefly ARR在第二季度环比增长约50%。
这意味着Adobe正在重新定义“用户”的价值。
此前，一个用户首先意味着订阅收入；如今，一个用户还意味着AI使用、内容生产、信用额度消耗，以及未来进入Creative Cloud、Firefly、Acrobat和企业服务体系的可能性。
这个变化已经开始体现在Adobe的产品动作中。Adobe正在改变产品边界，6月推出的Creative Agent已经进入Photoshop、Premiere、Illustrator、InDesign和Frame.io等产品，并让AI助手负责复杂、重复的多步骤工作；与此同时，Adobe还把专业创意工具向ChatGPT、Claude、Copilot等平台延伸。
从行业角度看，这实际上是一次入口迁移。
未来创意软件的竞争，不只发生在Photoshop和Photoshop之间，也发生在用户打开ChatGPT、Claude、Gemini之后，是否还需要进入Adobe产品完成最后的编辑、品牌控制和专业制作。
Adobe现在押注的，是后一个环节仍然有很高价值。
如果此判断成立，AI反而可能扩大Adobe的用户池；如果用户只在AI平台完成创作，却不再进入Adobe完成专业编辑，那么Adobe过去建立起来的软件护城河就会受到持续压缩。
Adobe真正的增长变量，
已经从AI产品发布转向AI收入兑现
Adobe第二季度最重要的变化之一，是AI已经开始出现可以量化的商业化指标。
AI-first ARR突破5亿美元，同比增长超过3倍；Acrobat AI Assistant ARR同比增长约3倍；Acrobat+Express MAU超过8.5亿；Creative Freemium MAU超过9000万。
上述数据说明Adobe已经完成了困难的第一阶段：把AI功能真正推到用户面前。
下一阶段难度可能更高。Adobe需要证明大量免费用户最终能够进入付费体系，同时证明AI使用量能够带来新的增量收入。
Citi近期将Adobe目标价从228美元大幅提高至301美元，但仍然认为核心问题在于，快速增长的freemium AI使用能否转化成2027财年的持续付费增长。这也是Citi在财报前仍然维持Neutral的重要原因。
RBC的判断则更加积极。9月2日，RBC将Adobe目标价从285美元上调至315美元并维持Outperform，明确把ARR重新加速视为Adobe重新获得估值扩张空间的关键。
Citi在等待商业化结果，RBC已经开始按照商业化成功进行定价。两种判断之间的差异，其实非常有价值。
这也解释了为什么Adobe目前的机构观点非常分化。9月初，Barclays把目标价提高到295美元，Jefferies提高到285美元，BofA提高到220美元；Morgan Stanley此前则把目标价从365美元下调至240美元。
机构并没有对Adobe的产品能力形成统一判断，分歧集中在增长持续性。
因此，9月10日最重要的指标应该围绕ARR、AI收入和用户转化展开。Adobe第二季度总ARR已经达到271亿美元，全年ARR增长目标仍为10.2%；如果第三季度能够继续看到ARR改善，同时AI-first ARR和Firefly继续快速增长，Adobe的盈利质量会获得更强支撑。
反过来，如果免费用户继续高速增加，但ARR增长没有同步改善，市场也会重新审视这套模式。因为用户规模本身并不能解决Adobe的增长问题，用户最终能否进入付费产品，才决定收入质量。
这也是Adobe当前核心的经营验证。
新CEO、AI产品矩阵和全球扩张，
正在给Adobe打开第二条增长曲线
6月，公司还宣布收购Topaz Labs。Topaz Labs的核心能力是图像和视频增强模型，并且擅长让复杂AI模型直接在终端设备运行。Adobe给出的战略解释很明确：通过Topaz的模型能力，提高创意工具响应速度，并降低高级AI能力的使用成本。
这笔交易与Creative Agent放在一起看，会发现Adobe正在构建一套新的产品体系：Firefly负责生成和AI创作，Creative Cloud负责专业编辑，Creative Agent负责工作流编排，Acrobat负责文档和生产力场景，GenStudio则向企业内容生产和营销环节延伸。
同时GenStudio也已经开始向商业化内容供应链扩张。
6月推出的GenStudio for Commerce Media Networks，目标是帮助品牌利用零售商的广告网络生产、投放和优化内容；Adobe同时推出Brand Visibility，让企业分析品牌在ChatGPT、Google AI Mode、Microsoft Copilot和Perplexity等AI搜索环境中的曝光情况。
可见Adobe的竞争边界正在从“创意软件”扩大到“AI时代的内容生产与品牌管理”。
8月底，Adobe又与沙特通信与信息技术部及HUMAIN扩大合作，计划向超过2700万名符合条件的沙特居民提供12个月的Firefly Standard和Adobe Express Premium免费使用，该合作总价值超过40亿美元。
该种动作短期未必直接贡献大量收入，却能够快速扩大AI产品覆盖面，并为Adobe积累更多区域用户、内容数据和企业客户入口。
与此同时，新CEO Chakravarthy将在12月正式接任。Adobe董事会选择内部高管接班，说明公司更倾向于延续现有AI和客户体验战略，并不是要进行一次彻底的业务重构。Adobe官方公告显示，Chakravarthy目前负责Customer Experience Orchestration业务及全球销售、客户运营等工作。
对于市场来说，反而提供了一条比较清晰的观察线索。未来几个季度，Adobe最重要的变化或许就来自这些产品有没有进入企业预算、有没有增加客户使用频率、有没有推动ARR重新加速。
后续如果相关指标持续改善，Adobe目前受到压制的估值将获得盈利修复和资产重估的基础；如果AI用户高速增长却长期无法转化为付费收入，当前的低估值就很难仅靠产品故事完成反转。
Adobe已经拿到了AI时代最稀缺的一项资源之一：用户。资本市场接下来等待的是9月10日的财报公司给出的答案。
这个答案将决定Adobe究竟会成为AI时代最大的创意软件平台之一，还是一家依靠强现金流维持成熟软件业务、同时不断防守新竞争者的传统科技公司。
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