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来源：翠鸟资本
文|翠鸟资本
看伊利（600887.SH）的半年报，得准备两副眼镜。
一副往上看：营业总收入644.9亿元，同比增长4.13%，创同期新高；核心经营利润83.8亿元，同比增长10%，同样创历史新高，利润率还往上抬了66个基点。
另一副往下看：归母净利润57.59亿元，同比下降20.02%。
同一份报表，硬是有两副面孔。8月26日这份中报一出，夸的和贬的，都找到了自己想要的素材。
值得夸的
先把伊利值得夸的底气说足。
伊利这次最硬的指标不是营收，是利润的结构。
毛利率36.3%，同比抬升25个基点；销售费用率同比下降57个基点；毛销差拉到18.6%，同比扩大80个基点。
翻译成人话：卖同样的奶，留下来的钱更多了。经营活动现金流净额97.59亿元，同比暴增229%，渠道库存被公司自己称为“最优状态”。
冷饮成了最大的惊喜包：营收90.73亿元、增长10.26%，连续31年行业第一，甄稀、巧乐兹、冰工厂全部双位数增长。
奶粉端更不必说，婴幼儿奶粉市占率全国第一，金领冠一段直接做到全行业第一，有机系列零售额涨了50%还多。海外也在提速，印尼冷饮营收涨约20%，菲律宾直接翻倍。
行业里还吹来一阵顺风：上半年全国奶牛存栏577.2万头、同比减少3.8%，生鲜乳价格盘整半年后，7月原奶价格同比上涨1%——2021年以来首次转正。原奶的周期拐点，等于给财报垫了层底。
股东回报也在加码：中报当天，伊利宣布启动10亿至20亿元回购注销，未来几年分红率不低于75%。上市以来它已累计分红672.95亿元，行业第一。有测算说，算上回购，2026年的等效分红率可能到85%甚至95%。
三个问题
夸的部分说完了，三个问题，一个也绕不过去。
第一个问题：净利-20%的坑，其实是七年前挖的。
归母净利润同比降20%，缺口主要来自澳优。
上半年伊利对澳优相关资产组计提减值24.61亿元，其中商誉减值15.47亿元、存货跌价9.07亿元。而澳优自己呢？营收31.63亿元、同比下降18.62%，净亏损7.05亿元，是2009年上市以来第一次亏损，并表拖累伊利净利约4.3亿元。
算一笔总账：2019年伊利高调入主澳优，此后商誉从51.34亿元一路减到如今的约6亿元，累计减值超过45亿元。
公司说减值是非现金项，“轻装上阵”，话没错，但45亿学费交到第七年，澳优还在亏，投资者想问的是：澳优这堂并购课到底什么时候可以毕业？
何况还有个小插曲：部分产品被税务部门重新界定为深加工产品，公司又集中补缴了约6.3亿元税款。
第二个问题：老大的速度，被老二超了。
把两家的中报并排放，画面就不那么一边倒了。
上半年蒙牛收入447.95亿元、增长7.8%，归母净利润23.7亿元、增长15.9%，液态奶增长5.2%。伊利呢？营收增长4.13%，液态奶只涨了1.28%。蒙牛已经把全年目标从中个位数上调到高个位数，伊利还维持中个位数。
当然，蒙牛去年同期的坑更深，低基数帮了忙，但“行业老大被老二反超”这个画面本身，就够管理层喝一壶的。液体乳连续两个季度正增长当然是好事，可1.28%的增速，说是“复苏”还早了点——最多只能算是低点上的喘息。
第三个问题：奶粉的高光，能亮多久？
婴配粉是这份中报最亮的板块：市占率第一、金领冠一段全行业第一、有机系列涨超50%。但所有人都心知肚明，这条曲线画的是“抢份额”——出生人口连年下降，婴配粉行业总盘在缩，伊利的高增长是从对手的碗里切蛋糕。蛋糕越切越小之后呢？一个佐证是：奶粉及奶制品板块整体增速只有1.61%，单品的高光和板块的乏力同时存在。
至于成人奶粉，26.8%的市占率已经是第一，往上还能剩多少空间，也得画个问号。
写到这里，伊利这份中报就变得立体了：83.8亿核心经营利润是真的，毛销差、现金流、冷饮和奶粉的亮点是真的；净利-20%也是真的，澳优的账单、蒙牛的追赶、奶粉的天花板，同样是真的。
83.8亿给伊利挣了面子，三道题考的是里子。下半年液态奶能不能把1.28%跑成两位数，澳优能不能止血，奶粉还能不能接着切份额——这三个答案，比“亚洲第一”的名头值钱。
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