Tokenized 第97期。Simon Taylor（Tempo 市场拓展负责人）与 Cuy Sheffield（Visa 加密业务负责人）邀请 Augustus 联合创始人兼 CEO Ferdinand Dabitz、Dinari 首席商务官 Anna Wroblewska，聊 Stripe 收购 OpenRouter、用稳定币流动性重构代理行清算（correspondent banking）、24/7 代币化证券等话题。
Ferdinand 的判断很直接：十年之后，每一家大型代理行或同业银行都会支持 stablecoin 轨道，甚至可能五年后就会实现，最终它只是另一条支付轨道。而 Anna 的视角来自 Dinari——Robinhood 正在把 tokenized stocks 推向 120 多个国家，美国市场实际已经有路径可走，关键在于 custodial model 与 synthetic 模式的区别。
他们讨论了以下核心观点：
1. Stripe 以超过 80 亿美元收购 OpenRouter——intelligence 正在成为新的商户品类，AI 经济的“路由加价 + token 计费抽成”结构正在形成
2. 被困在 nostro 账户里的代理行流动性，是稳定币最真实、也最不 fake news 的效率提升场景；新兴市场会继续主导稳定币采用
3. tokenized stocks 的两种模式之争：Dinari 的 custodial model（持有者对底层证券有所有权主张）vs Robinhood 的 SPV synthetic 模式
4. SEC 新的加密发行规则（Regier）+ Safe Harbor 条款：代币在网络完全去中心化之后不再属于证券
5. Fedwire 每天清算 22 小时、周末停摆——但真正的瓶颈往往不在基础设施，而在围绕它的运营与组织
时间戳：
00:00 开场
03:23 Stripe 收购 OpenRouter 与模型编排战略
08:54 通过 MPP 用稳定币支付 AI inference
11:00 AI 算力基础设施融资与私人信贷需求上升
14:26 稳定币卡结算降低小型发行商门槛
16:38 被困流动性、跨境支付与新兴市场稳定币采用
20:44 用稳定币流动性再平衡重构代理行清算
26:24 代币化股票模式、所有权与合成工具
30:29 24/7 代币化证券、借贷市场与指数产品
35:58 SEC 加密发行规则、代币发行与流动性
39:06 24/7 金融轨道、Fedwire 局限与运营瓶颈
以下是本期 takeaways：
Stripe 的 OpenRouter 收购Axios 报道这笔交易超过 80 亿美元。OpenRouter 是一个单一 API，让客户访问超过 400 个 AI 模型，还能在模型变贵时把任务路由到更便宜的模型上。Stripe 上半年营收同比增长 41%，自由现金流增长 43%，去年支付总额 1.9 万亿美元。对 Stripe 来说这笔收购约 5 个百分点的稀释，但 Collison 兄弟的笃定下注，标志着这家公司把 AI 当作未来十年的核心押注。
AI 经济的抽成结构Stripe 通过约 10 亿美元收购的 Metronome 处理大部分 token 计费，在已售出的 AI token 上拿到约 2.5% 抽成；OpenRouter 在 inference 之上加价 5%。两者相加，Stripe 在 AI 经济上拥有约 7.5% 的抽成率。Cuy 认为 intelligence 正在成为全球增长最快的商户品类之一，OpenRouter 几乎就是“智能界的亚马逊”。
Ramp 的竞争回应Ramp 宣布收购 router.com 域名。两家金融科技头部公司——Ramp 的核心叙事是“帮你省钱”，Stripe 是“帮你搭起整个技术栈”——不约而同地得出同一个结论：为 AI 融资是未来十年、甚至一个世纪里最大的交叉机遇。
MPP：agent 按量付费买 inferenceFerdinand 指出 OpenRouter 正在用 MPP（machine payments protocol）测试 stablecoin 支付 endpoint。如果 agent 拥有自己的钱包，就能按量付费从任何模型购买 inference，而不是先预付再慢慢扣减。基础设施供应商可以借助 smart contract 在 marketplace 付款到账的瞬间近乎实时地收到钱，而不用等好几天清算。
AI 算力融资推高私人信贷BlackRock、KKR、Blackstone、Nvidia 等巨头都在琢磨怎么给 AI 热潮和算力建设融资。private credit 和债券发行的规模本身正在推高国债收益率——能用 7.5% 收益率发公司债建数据中心，而国债是 5.3% 时，整个资本市场一侧都在改变。
稳定币卡结算的真实需求围绕 RAIN 那篇 stablecoin card swipe 解剖文章，Ferdinand 的结论是：大银行没动力也没问题，机会在中小 issuer 和 BIN sponsor。能让他们更频繁地结算、减少过去必须押的抵押品，对整个生态是好事。它不是要解决摩根大通、美国银行的问题，那也没关系。
Trapped liquidity 是真实问题卡业务里 program manager 和 BIN sponsor 不得不为周末结算延迟存入准备金。用稳定币以编程方式实时 rebalance nostro 账户里的流动性，是一种非常真实、绝非 fake news 的效率提升。新兴市场会继续主导稳定币采用，因为客户体验（快速获取美元）和 fintech 经济性同时被改善。
代理行清算从未被真正挑战Citi 的 TTS 业务今年净利润有望做到 120 亿美元——过去二十年零售端有 Revolut、券商端有 Robinhood、商业端有 Mercury，唯独美元清算没有遇到过挑战者。Ferdinand 认为答案在于 de novo 银行浪潮：新一代拥有完整牌照的全国性银行，通过自己的 master account 从零开始做美元清算，再用稳定币优化全球流动性池。
tokenized stocks 的两种模式Robinhood 的模式是 SPV 持有底层证券，token 持有者对这些证券没有任何权利；Dinari 开创了 SEC 所说的 custodial model，token 持有者对底层证券拥有所有权主张，包括公司行动和股息。Robinhood 已让 120 多个国家的用户接触 190 只带股息的美国代币化股票，链上 RWA 市场份额增长到 15%，总市值约 28 亿美元。
24/7 与借贷市场Anna 认为 24/7 能解锁 lending markets 等新功能。Dinari 与 S&P 合作的多资产指数混合了股票和主要 crypto 资产，终端用户买一个 token 就等于直接指数化投资到该指数成分股。NeoBank 终端用户根本不会从 tokenized 与否的角度思考，他们只想要与美国本土同等的投资机会。
SEC Regier 新规针对加密资产量身定制的发行制度，60 天征求意见期。初创公司可以在四年内豁免 Securities Act 注册，募资最高 500 万美元；更大规模募资一年内最高 7500 万美元。Safe Harbor 让数字资产在发行人停止所有管理性工作、网络完全去中心化之后，不再属于证券。Anna 关注的是接受度：流动性一直是早期和后期阶段共同的问题。
Fedwire 与真正的瓶颈Fedwire 每天清算 22 小时，周末不清算。但 Ferdinand 提醒：那些疯狂的银行截止时间（下午 3 点后要等第二天）的痛苦，通常不是轨道或基础设施的问题，而是包裹在它外面的代理行那一整套组织性限制。技术层解决之后，24/7 的合规、风控与运营模式会构成新的瓶颈——而 AI 可能让组织层面也更接近 24/7。
Ferdinand：
我确实认为，十年之后每一家大型 correspondent bank 或 peering bank 都会支持 stablecoin，甚至可能五年后就会实现。这些东西绝对会走向融合，最终就只是另一条支付轨道而已。
主持人：
金融服务业里两家最具创新力、且在规模化上增长最快的公司，都独立得出了同一个结论——为 AI 提供融资，是未来十年、甚至一个世纪里最大的交叉机遇。
Ferdinand：
你知道那种想法，觉得你必须把一切都推倒重来、全都搬到区块链上。其实你不需要为了抓住技术进步的机遇而抛弃全部现有基础设施，你可以把新技术叠加在现有体系之上。
Anna：
Robinhood，尤其是 Vlad，他们真的是极其出色的传播者。他们有能力加速人们对 tokenized stocks 这个市场的关注和兴趣，这一点我觉得是别人做不到的。
主持人：
欢迎收听 Tokenized，一档聚焦 stablecoin 和机构采用 tokenized real world assets 的节目。我是 Simon Taylor，你们的主持人，Fintech Brain Food 的作者，也是 Tempo 的市场拓展负责人。今天再次加入我们的是 Visa 加密业务负责人 Cuy Sheffield。你怎么样？最近过得如何？生活很不错，很高兴你过来了。
你真的得多来这边，每次 Simon 到湾区来都是很愉快的时光。今天加入我们的还有 Anna Wroblewska，欢迎她回归节目，她是 Dinari 的首席商务官。你好吗？
Anna：
我很好，非常感谢你邀请我，Simon。很高兴来到这里。
主持人：
首次亮相的是 Ferdinand Dabitz，Augustus 的联合创始人兼 CEO。你好吗，Ferdi？
Ferdinand：
我很好，谢谢各位邀请我。
主持人：
感谢你来到节目，兄弟。我对你在 Augustus 做的事情感到非常兴奋。不过在进入今天这些精彩内容之前，我得提醒观众和听众：今天嘉宾的观点都是他们个人的，不一定代表他们所在公司的立场。请不要把我们说的任何话当作税务、法律或财务建议，一定要自己做研究。当然，我也很高兴提醒大家，本期节目由 Modern Treasury 赞助，前几天我们还和他们共进了一顿很棒的晚餐。
本期节目由 Modern Treasury 赞助。Stablecoin 已经来了，支票也还在，而且它们都不会消失。RTP、FedNow 以及新型支付轨道层出不穷。现在的挑战是如何在不拖慢速度的前提下把它们全部整合起来。Modern Treasury 提供单一的 API，同时支持法币和 stablecoin，帮助团队在几天内上线支付产品、进入新市场、服务更多客户。
Procore、Navan、Morse 等公司都在信赖它，背后有超过 6000 亿美元的支付历史作为支撑。访问 modern treasury.com，了解如何从容且规模化地适应不断变化的支付轨道。好了，本周的头条故事只可能有一个。Stripe 泄露的致投资者信确认了公司的各种细节，包括收购 OpenRouter，Axios 报道称这笔交易超过 80 亿美元。
可能有人不了解，OpenRouter 是一个单一的 API，让客户能够访问超过 400 个不同的 AI 模型，如果前沿实验室（Frontier Labs）的模型变得太贵，它还能把任务路由到更便宜的 AI 模型上。Stripe 还提到，他们上半年营收同比增长 41%，自由现金流增长 43%。当然，他们去年的支付总额是 1.9 万亿美元，绝对规模惊人。
而在此之前，Stripe 在二月份的估值已经超过 1590 亿美元。另外有消息称，他们还在与私募股权公司一起酝酿对 PayPal 的收购报价。绝对是大新闻。Stripe Boys 说奇点已经开始了，而他们正在享受这股东风。当你看到 Stripe 这种体量的公司放出这种量级的消息时，你是怎么想的？是啊，挺有意思的。
老实说，我第一次听到这些传言的时候，觉得他们做这笔收购有点离谱，因为这可不是一笔小收购，对他们来说大约是 5 个百分点的稀释。但我的确觉得，他们如此坚定地押注 AI，令人印象深刻。我觉得你真得佩服 Collison 兄弟。这种事会让你明显感觉到这是一家创始人主导的企业——从他们下注的决心和规模就能看出来，这些赌注从外部看似乎离核心业务很远，但我觉得他们确实明白了奇点已经来临，并且正在据此执行。
是啊，我看到 Cuy 在 X 上发的一个很惊人的数据：Stripe 通过他们大约花 10 亿美元收购的 Metronome 业务，正在处理大部分 token 的计费，而这部分计费让他们在已售出的 AI token 上能拿到大约 2.5% 的抽成。但你再想想 OpenRouter 是做什么的——它把你路由到另一个可能成本更低的模型，但会在 inference 之上加价 5%。
所以如果把 inference 加在一起算，5% 加上 2.5%，他们现在在 AI 经济上就有了 7.5% 的抽成率。我觉得这个角度非常有意思。Cuy，你对这个故事怎么看？想法太多了。我觉得，正如你说的，intelligence 正在成为一个新的商户品类——人们开始大规模地购买智能。它是全球增长最快的商户品类之一。
而 OpenRouter，我觉得它几乎就像是智能界的亚马逊——它是一个 marketplace，你可以在上面买到任何一个模型。所以，祝贺 Alex 和他的团队，我觉得他们做出了一个了不起的产品。我用 OpenRouter 已经有一阵子了，我觉得它的开发者体验真的非常好。我认为这是今年最大的新闻之一，它处在 fintech、AI、还有一点点 crypto 的交汇点上。
关于 crypto 和 stablecoin 的某些方面，我一会儿再展开讲。而且我觉得它可能会产生类似的效果，就像 Bridge 那笔收购一样，似乎是凭空冒出来的…………你知道，我觉得对很多人来说，之前对 stablecoin 是有些怀疑的，大家的态度就是“这东西挺有意思的”。
然后 Stripe 做了一个 founder 高度笃定的豪赌——说“我们要收购 Bridge”——这一下真的点燃了整个 stablecoin orchestration 这个品类，带动了一大批其他公司开始琢磨：等一下，我们是不是也该做这个？这玩意儿到底怎么运作？于是一大批新公司被创立了。现在几乎可以说，model orchestration 正在重演同样的事情。
大家开始意识到，也许我们并不是都想只用一两个模型。也许我们会进入一个有很多很多不同模型的世界，我们需要基础设施来在这些模型之间做路由。
而且我觉得会围绕这样一个问题长出整个生态和经济体：怎么跨很多模型、跨很多支付方式，以高效的方式购买 intelligence，并且配上正确的 billing、正确的……所以我们现在才刚刚起步，但我觉得我们会在节目里越来越多地聊这个话题，它会成为进入 2027 年的一个重要主题。我坚信这是金融服务未来十年的主题——就是我们怎么为 intelligence 融资。
Freddie，不知道你看到没有，Ramp 宣布收购了 router.com，这个……
Ferdinand：
对，我刚才就想说这个。多鸡贼啊，这招太鸡贼了。你看 Eric 跑出来说“嘿，我们刚买下 router.com，这可是更酷的域名”，而且“顺便说一句，我们还有这块业务”。我觉得这波操作挺漂亮的。
主持人：
你想啊，有两家公司，它们的位置简直是为 intelligence 经济融资、为它开账单而生的。Ramp 的核心是“我们帮你省钱”，他们特别擅长的是怎么从你的业务里挤出成本；而 Stripe 更像是“我们帮你把整个技术栈搭起来”。这两家金融服务领域里最具创新性、增长最快的规模化公司，居然不约而同地得出了同一个结论：为 AI 融资是未来十年、甚至可能是一个世纪的最大交叉机遇。
而所有那些 AI token，都需要一种被融资的方式。Anna，谢谢你接上这个话题。很想听听你对 Stripe 和 OpenRouter 这件事的看法，如果你有什么想说的话。
Anna：
我觉得这是第一步，接下来几年大概会非常有意思。很明显——我是说，你看，我是从传统金融出来的，我们是从金融市场的角度来看这件事的。所以这件事让我想到的是：它会怎么影响 agentic finance 的发展？当你可以接触到很多不同的选项时，我的问题始终是：它们会在多大程度上开始彼此分化？以什么方式分化？你能怎么从中获利？或者会冒出什么风险？
所以，嗯，想想几年之后，或者也许 12 个月，或者也许 6 个月——取决于事情往下发展得多快。我觉得这是一个很迷人的进展，是这样一个故事里的进展——这个故事，我觉得我们所有人都已经热切关注了好一阵子了。
主持人：
那我们能不能聊一聊这个故事里两个跟加密相关的交叉点？我觉得跟这档节目有点关系。
Ferdinand：
为什么不呢？这档节目叫 Tokenized。现在世界上飘着很多很多不同种类的 token。
我觉得第一个是——你知道，前几天我还在公开场合看到你，向 Merit Systems 那帮人喊话，他们发帖说 OpenRouter 一直在 MPP 上测试一个 endpoint，用 MPP，也就是 machine payments protocol，来支持 stablecoin 支付，按量付费（pay as you go），用来在 OpenRouter 上购买 inference。
而且我觉得 inference 是我们在 X42 和 MPP 里看到的最有趣的品类之一——想想看，如果 agent 拥有自己的钱包，它们就能从任何模型购买 inference、按量付费，而不是必须先预付、然后再慢慢扣减。
所以我可以想象 OpenRouter 有潜力成为最大或增长最快的 merchant endpoint 之一——你知道，我觉得 MPP 和 X42 的生态里需要更多高质量的 merchant endpoint。另外，对我们这些 stablecoin 极客来说——我们聊了好几年了——marketplace payouts 一直是一个绝佳用例。所以你想，OpenRouter 是干嘛的？
你付钱给 OpenRouter，它是 merchant of record，然后它再去付给几十个真正提供这些 inference 的基础设施供应商。所以如果你用法币付给它们，它们的运营任务就复杂得多——它们要收款、汇总，然后说“好，我们分别欠这些供应商多少法币”，再给这些供应商打款。而那些供应商有 GPU 成本、有能源成本、有账单要付。
我非常期待这样一个世界：你可以想象一个 agent 通过 MPP 按需购买 inference。当这笔 inference 的费用付给 OpenRouter 的那一刻，它们可以用一个 smart contract 自动把钱路由给基础设施供应商。于是基础设施供应商就能从 marketplace 这里近乎实时地收到钱，而不是要等上好几天，等 OpenRouter 收的那笔款清算之后才到账。
所以我们一直在聊 marketplace payouts，而这里我们正好有一个终极的“智力 marketplace”，它有可能成为跨境 stablecoin marketplace payouts 的早期采用者之一——我觉得这会是一件大事。你们看到没有，Brex 发布了一份研究，关于初创公司和成长型企业增长最快的支出类别，结果 Together AI 实际上是增长最快的。
Together AI 是一个让你跑 inference 的服务。而一家初创公司从跟 frontier lab 签下第一份购买 intelligence token 的合同，到自己租 inference，这个中位时间已经从一年前的 24 个月降到了今天的 5 个月。所以我们是真真切切地看到大家在往技术栈下层跑——从 frontier model 往下迁移，哎呀，这太…………很贵。
我需要在不同AI模型之间做路由。哎呀，这个还是很贵。我想租自己的inference能力，再加上open router和MPP，那底下的neoclouds就能更早拿到钱。所以，我们怎么为这整个技术栈融资、怎么计费和付费，这算是一场革命。
但另一场革命——我知道你们肯定也没躲过——就是BlackRock、KKR、Blackstone、Nvidia这些巨头，真的在拼命琢磨到底怎么给这波AI热潮和算力建设融资。而且看起来，眼下private credit和债券发行的规模，本身都在推高国债收益率。你知道，如果你能用7.5%的收益率发公司债来建数据中心，而国债是5.3%，那整个资本市场这一侧也在跟着改变。
主持人：
对，这真是个非常迷人的领域。我特别好奇未来一年这个融资环节会怎么演变。这是那种我希望自己几年前就开始思考的事情。我真希望五六年前就多花点时间在这上面。你不可能在每个领域都领先。你可以在tokenized stocks上领先，但不可能什么都领先。
我从那份investor letter里看到的最后一点是，跟2023年相比，即使在这次收购之后，他们实际上买回了更多股票，稀释程度比三年前还低，这cap table管理做得相当出色。我要带大家进入下一个故事。不知道你们有没有看到Rain发了一篇非常简单的文章，讲stablecoin card swipe的解剖。它在X上引起了相当大的反弹，围绕它有很多讨论。
核心论点基本上是：prefunding，以及通过correspondent banking network进行结算，都受银行营业时间的限制。所以，如果我是一个card issuer，我可能就不得不预留三四天的资金流出量，只是为了覆盖一个周末。
所以如果我是一个像CAST或者Dollar那样的card program，我每天结算比如说一百万美元，要覆盖一个银行假日周末，我就得预留四百万美元，而那四百万——至少那三百万——是不能用来做广告或业务的。但也有人说这说法不准确，甚至有点误导，理由是像欧盟那种有interchange上限的市场运转得很好，大型issuer往往能从美联储赚3.6%的利息，而且netting能提高资金效率。
那为什么大家都这么担心stablecoin结算呢？Cuy，为什么大家都这么担心stablecoin结算？难道不是所有issuer都完全没问题吗？
Ferdinand：
我很高兴看到更多关于card settlement后台的公开讨论、辩论和理解，深入细节。我觉得这中间其实混杂了好几个不同的概念和观点，但最大的要点是：如果你是美国的大银行，结算对你来说真的不是什么大问题。今天这套系统运转得很好。他们没有太大的动力去改变结算card program的方式，他们是投资级的，风险非常低。他们喜欢尽可能长时间地持有资金。他们不需要押一大堆抵押品。这根本不是问题。
我认为stablecoin结算的机会在于降低发行和规模化card program的门槛。也就是更小的BIN sponsor、fintech enablement公司。这是一类新的issuer，风险更高，没有大银行今天享有的那些优势。所以我觉得我们看到的需求正是来自这里。
能够让一个快节奏的、native stablecoin的neobank或fintech更频繁地跟我们结算，从而减少他们过去需要押的那些抵押品，这对整个生态来说是非常好的事。所以我认为这是那种在不同观点上、多方都可能是对的领域，取决于你看的是市场的哪一部分。我们认为stablecoin结算在市场中段到长尾有巨大的机会，这对推动更多竞争、让card更快进入市场非常重要。
而且我觉得随着时间推移，会有银行——特别是美国以外的银行——利用这一点，但它并不是在解决摩根大通、美国银行的问题，而那也没关系。
主持人：
对，那没关系。不是所有issuer规模都一样，但不同规模的公司和资金流动方在跨境上仍然面临很多挑战。你觉得今天谁最面临跨境资金流动结算的挑战？你在业务中听到的都是谁的声音？
Ferdinand：
首先，我认为trapped liquidity问题是真实存在的，我不觉得那是假新闻，对吧？我在card业务里见过。我见过card的program manager，也见过BIN sponsor，他们不得不存入这些准备金，或者因为周末结算延迟之类的原因被迫如此。所以我觉得，即使到了一定的规模，这确实是真的，而且我认为这个问题可以用stablecoin来解决。
然后我觉得——Simon，回答你的问题——你离美国越远，快速转移资金就越难，对吧？而且我觉得如果你看stablecoin的采用周期，它首先是一个新兴市场的故事。我认为这里有一个深层的事实：同样的责任既包括改善客户体验——比如获得美元，获得能在跨境间极速转移的美元——也包括改善底层fintech的经济性。
比如说，即使你利用传统correspondent banking——Augustus就是这么做的，Augustus在很多方面就是一家现代correspondent bank——但我们仍然是一家银行，我们不是L1，也不是从头重新思考全球资金流动…………它本质上就是一家现代化的correspondent bank。
但代理行最烧钱、也一直最烧钱的地方之一，就是被困在nostro账户里的流动性——因为你必须在不同的地区持有这些余额，才能支撑correspondent flow（代理行往来资金流）。而我觉得，通过稳定币以编程方式实时rebalance这些流动性，是一种非常真实、绝非fake news的效率提升方式。所以我确实认为，新兴市场在稳定币领域还会继续主导一段时间，但我也觉得这里面有非常真实可观的效率增益。
主持人：
我知道你在cross-border用户方面做了很多工作。关于不同地区所涉及到的这些经济账（economics），你有什么看法？
Anna：
是的。我的意思是，说到底——我觉得你们两位也都提到了这一点——核心就在于：当资金在途（in flight）的时候，它是不产生生产力的，对吧？它不产生收益，也没有被用来做任何事。所以，这里有一个我认为非常重要的国际故事，尤其是——哪怕是在公司内部，调动资金都可能非常烦人。我不是做支付出身的，但我们确实经常听到这方面的东西。就稳定币在其他场景——比如投资——的实用性而言，我们看到了大量的兴趣和采用。
任何类型的支付，它的有用性都只取决于它能否帮你拿到你最终想要的东西——无论是让你的现金余额赚到一些yield，还是让你触达某个东西。所以，就我们看到的采用情况而言——简单交代一下背景——我们主要通过受监管的渠道，进入亚洲、拉美这些市场。而我们的Dshares已经覆盖了包括美国在内的85个国家。现在，能够接触到美元计价的稳定币，这本身就是一个非常大的国际增长故事。
我觉得那完全是另一个话题，我们可以沿着它一路深挖下去。但在所有这些地区，同时拥有美元计价这一块和速度这一块，都带来了巨大的实用性——对吧，你想要的东西，你现在就想要。我经常用的一个类比是：在亚马逊Prime出现之前，没有人要求过隔夜送达；然后突然之间我们都习惯了，它就变成了你的默认选项，成了你等待某样东西时可接受时长的基线。
而且我确实认为，我们会越来越多地看到这种情况——哪怕从消费者的角度，哪怕是在那些这类问题并不严重的市场里，也会是这样，对吧？
主持人：
我觉得这是个很好的类比，也很契合我们一直在说的——预期正在改变。没错。而且现在你有了一个能24/7运转的支付伙伴，我觉得这可以延伸到很多很多不同类型的用例上。Ferdi，我想多听听你对correspondent banking的看法，以及它的现状——你是怎么在其中使用稳定币的。你说过你并不是要完全去中介化（disintermediate）、搞一套完全不同的系统。
听起来你是想用稳定币来优化correspondent账户的管理效率。你能再多讲讲你的做法吗？
Ferdinand：
是的，我认为correspondent banking，或者说整个批发美元清算（wholesale dollar clearing），是一个非常迷人的行业，对吧？它真的很奇怪——你比如说Citi的TTS，也就是Citi的services业务，Citi大概是全球最具标志性的美元清算行之一。这真的很不可思议，对吧？
一方面，它显然建立在几十年的老技术之上，是那个庞大机构的一部分，直觉上就是没法快速行动；但与此同时，它又在疯狂印钞——今年净利润有望做到120亿美元。所以你真的得好好想一想：这怎么可能？过去二十年里，银行栈（bank stack）里其他任何稍微沾点边的环节都被挑战过了，对吧？
零售端有Revolut，券商端有Robinhood，商业端有Mercury，但correspondent banking——美元清算——从来没有遇到过这样的挑战者。
我认为答案的一部分，就是我们正在看到的这股de novo bank浪潮——过去很长一段时间里，要拿到真正的银行牌照几乎是不可能的；而现在我们有了一小群de novo的、拥有完整牌照的全国性银行，它们可以通过自己的master account，在美元清算这一侧从零开始（bare metal）地干。我认为那是一个非常重要的因素。
另一个方面，我的观点是，我们现在手头有了这些新技术，它们似乎能让一个挑战者真正在客户体验和这些业务的效率上撕开一道口子。我确实认为稳定币在其中扮演着角色，对吧？一方面，它只是另一条payment rail，对某些路线和某些corridor特别有优势——市场已经证明了这一点；另一方面，它也能让银行的后台运营更高效，尤其是在重新平衡全球流动性池（liquidity pool）方面。
所以我认为，能够释放出correspondent bank全球资产负债表里那部分被困住的资本，在让代理行模式变得高效得多这件事上，可以被证明是相当有价值的。所以我觉得，这正是稳定币在受监管银行和批发美元清算这个语境下能够真正大放异彩的地方。
主持人：
这对我来说太迷人了——全球现金管理和correspondent banking的这些核心细节，如今竟然成了fintech圈最热门的东西。Ferdi，你知道的，就是你正在做的这件事。10年前我还在银行做global cash management的时候，这种东西在fintech圈子里是没人会讨论的。那时候neo bank只是一些好玩的App，银行还有点瞧不上它们，因为银行知道真正的钱是在哪里赚的。
而如今，真正赚钱的那块业务、那个特许经营权，就是跨境这一块，而那是……
Ferdinand：
……光靠规模，它本质上就是靠巨大的规模取胜的，但有一部分客户没法从这种模式里获益，我觉得能够服务好他们真的非常重要。所以我认为这两件事可以同时成立——比如之前讨论里提到的大型银行，它们规模很大，在规模上没有经济性问题；而那篇Raine的文章讲的是那些被这种模式抛在后面的客户。
这些客户正在寻找新的解决方案，他们确实有被锁定的流动性，他们确实想要即时、7x24小时的跨境支付，他们想要更高的收益的机会，而大银行之前就是觉得他们不赚钱，或者根本没把他们当回事。所以新人可以进来抢占这个市场。
主持人：
谢谢你帮我们把这个话题拆解得这么清楚。呃，我们在这里稍作暂停，先听一下赞助商的广告，马上回来。稳定币运营通常意味着：钱包来自一家供应商，on-ramp（入金通道）来自另一家，然后你的风控措施得跨这两家拼凑在一起。Visa稳定币平台轻松解决了这个问题——你可以铸造、转账、管理稳定币，接入OpenUSD，同时继续由你自己担任托管人，全部都在同一个共享环境里完成。
然后，绑定稳定币的卡片让你可以在任何接受Visa的地方消费余额。而且我们都知道，稳定币关联卡片正处于hypergrowth（超高速增长）阶段，就像我们的好朋友Cuy常说的那样。以上是Visa——全球支付领域的领导者，当然也是本节目的赞助商。你可以在visa.com/crypto了解更多。本期节目由Privy赞助，Privy是Stripe旗下公司。
没有简单又安全的钱包，稳定币就无法走向主流——这正是Privy的用武之地。超过1亿个账户信任Privy，它让用户可以用熟悉的登录方式（比如邮箱或社交账号）即时创建钱包。这是消费级的用户体验，加上企业级的安全。现在就用Privy开始构建吧，更多信息请访问privy.io。
好了，下一条新闻：Robinhood的CEO Vlad Tenev正在敦促美国为tokenized stocks（代币化股票）扫清道路，因为海外市场已经开始往前推进了。他称这是全球代币化超级周期的早期阶段，这很有意思。呃，Robinhood已经让120多个国家的用户能够接触到190只带股息的美国代币化股票。当然，这些token背后由底层股票一对一支撑，但持有者并不直接拥有它们。
呃，他关于结算的论据引用了2021年的GameStop事件——当时清算所的抵押品要求迫使Robinhood限制买入。呃，像我这样的fintech书呆子对这件事记忆犹新，呃，那确实是个大问题。呃，但他预期，如果监管允许，代币化股票将承载传统的股东权利，呃，之后还会有私营公司和房地产跟进。
嗯，自Robinhood链上线以来，代币化股票在链上所有real world assets（现实世界资产）中的市场份额已经增长到15%，总市值大约28亿美元。Anna，这正是Dinari的业务，所以我显然第一个来问你。你对这条新闻怎么看？
Anna：
嗯，其实美国已经有了一条让tokenized stocks存在的路径。呃，Dinari是第一个落实这条路径的。嗯，我们已经在美上线运营，实际上大概两个半星期前才宣布这件事。嗯，我觉得这里关键的一点是：必须在不同的代币化模式之间划出一条至关重要的区别。Simon，你刚才也提到了这一点，对吧？
在Robinhood的模式里，有一个SPV（特殊目的载体）持有这些token——抱歉，是持有支撑这些token的证券——而token持有者对这些证券没有任何权利。嗯，Dinari开创了SEC所说的custodial model（托管模式）：token持有者对支撑该token的证券拥有所有权主张。
嗯，然后还有随之而来的所有重要事项：公司行动、股息——其他公司是把股息付给他们的synthetic（合成）token持有者的，等等。所以，我的意思是，我们看到这条新闻时的反应就是：哦，挺有意思。嗯，你知道，我们已经在做这件事了，而且是有路径可循的。我只能假设，Vlad所说的是一条让synthetic tokens在美国存在的清晰路径。但重要的是，那是另一种金融工具，对吧？
那种情况下你买的不是证券本身，你买的是另一种工具，它代表的是那个证券的价格，再加上随之而来的某些权益。嗯，所以是不同的金融工具，伴随不同的风险和收益。呃，你知道，我们一直很喜欢有人谈论tokenization，尤其是证券代币化——就像你指出的，那是我们的看家本领，嗯，那就是我们做的事，所以我们很享受大家对这个话题的关注。
不过我想说的是，市场的实际进展已经远远领先于很多人的认知，尤其是在onchain世界里——那里关注的是这些synthetic工具，你知道，它们对不同类型的目的很有用。
主持人：
嗯，是的，我首先的反应是：Robinhood，尤其是Vlad，他们真是了不起的传播者。你看他们发布的内容——你知道，那些营销内容，还有Vlad的定位——真的做得太好了。我觉得很多公司都可以学习他们如何传达愿景、如何办活动，他们就是执行得非常非常到位。呃，而且就像Anna说的，他们有能力加速人们对扩大tokenized stocks市场的关注和兴趣，我觉得这一点是别人做不到的。
关于这些产品的结构细节、应该怎么构建，还有一大堆问题，而且我持乐观态度。我不是证券专家，这些问题会随着时间慢慢解决，但感觉你开始看到面向零售的tokenized RWA市场的雏形了。
过去几年，甚至一年前，关于tokenized RWA的讨论大多集中在批发端的tokenized treasuries（代币化国债）、tokenized money market funds（代币化货币市场基金）上，你知道，并不是真正面向零售的。
呃，而且感觉每个星期…………接下来的每个月，都会有更多产品聚焦于同一个问题：怎么把tokenization的潜在好处，落地到消费者和散户投资者真正接触、真正看得懂的产品上，比如说股票。我觉得很有意思的是，看看最终的价值主张到底会变成什么样。我知道我们在节目里反复争论过：是不是24/7？这一点到底有多重要？是不是collateral mobility（抵押品流动性）？
现在又冒出来一个Robinhood Chain，你能不能把一只tokenized stock锁起来，然后拿它去借款？这又该怎么运作？但我真的觉得，任何资产管理公司，只要在乎未来、在乎千禧一代和Gen Z这批下一代客户，就不可能不盯着Robinhood然后想：“好吧，他们正在把整个行业往某个方向推。
如果tokenized stocks真的成了气候，如果人们能在那里买到它们，而他们现在是通过你的券商交易传统股票，那你打算怎么去适应这些技术？”而且我觉得，这会给整个行业带来大量的创新。
Anna：
完全同意。你看，关注度总是好事，我觉得更重要的是对下一步的思考。我们先把rails铺好，然后你就能开始把更有意思的东西放上去，对吧？所以24/7，我觉得这是大家真正在意的点。它能解锁一些其他的功能，比如lending markets（借贷市场），我觉得这是大家都在关注的方向。你可以在这些东西之上构建utility，这是用传统rails做不到的，我觉得这只是一个事实陈述。
资产管理行业会变得超级有意思。我们其实已经支持24/7了。你知道，显然在我们的synthetics dShares市场上，已经有24/7的市场了，这超级有意思。去年我们还跟S&P合作做了一个指数，是个multi-asset index（多资产指数），这种东西要部署成ETF之类的产品是非常困难的。
在这个案例里，它混合了股票和主要的crypto资产，终端用户只需要买一个token，拿着这个token，就相当于直接指数化投资（direct indexing）到该指数的成分股，对吧？这在传统环境下是不容易做到的。但一旦你开始把所有这些证券放到区块链上，你就会做出这些很有意思的资产管理产品，并且能开始部署它们。我觉得我们还会看到比这多得多的东西。
我的长期预期是，这会让散户受益，但方式不是让大多数客户意识到“哦，我在买一只tokenized stock”，除非他们是明确冲着synthetic token来的。我觉得真正能看到有意思的事情发生的地方是——我们在客户身上也看到了——我们的NeoBank终端用户，他们根本不会从tokenized还是非tokenized的角度去思考这个问题。
他们想的是：我能不能以同样的交易执行和同样的好处，获得跟坐在美国本土一样的投资机会，对吧？我的预期是，会出现一大批消费者，他们能让自己的储蓄和投资变得更productive，却完全不需要理解这背后的运作细节。就像现在大多数人也不太清楚证券清算和结算到底是怎么运作的一样，对吧？我们大多数人其实并不真的想知道，也许在座的各位除外——
主持人：
在座的各位除外。
Anna：
——对，他们不想知道香肠是怎么做出来的，对吧？他们只想知道它是安全的，他们拿到的东西跟他们以为的一样，他们对监管框架、合规、有没有保险这些有一定的预期。但我们想帮他们让投资组合变得更productive。我觉得这才是这里最终的长期打法。
主持人：
这里有几个点让我印象深刻。第一，大型金融机构很少会提前行动，一般都是等市场做大了才动，这对颠覆者来说是个巨大的机会，但往往正是像Robinhood这样的公司先把市场做大的。不管是进入stablecoin领域，还是更早的那些产品，也许是零佣金股票交易，你会看到传统巨头五到十年之后才开始复制粘贴这些创新，那时候市场已经很大了，而Robinhood早就占据了相当可观的市场份额。
另一面是，这周我跟三家neobank聊过，他们全都说，他们正把stablecoin和tokenization看作一种不一样的跨境方式。所以如果我是一家以美国国内业务为主的公司，那是我主要的关注点，突然之间，我就有了一个以前根本不存在的国际化扩张的可能性。而且你看看Robinhood把它的tokenization平台定位在哪儿，很大一部分正是围绕这种国际化扩张。
他们有2700万客户，绝大多数是美国国内的，但他们现在正在英国扩大市场份额，并且向整个欧洲、向全世界推进。所以美国资本市场和美国企业这种默认的全球化可能性，我觉得是一个非常有趣的趋势。我们会持续关注这个。这周我要讲的最后一个新闻是，SEC提议了新的crypto发行规则。
这项针对加密资产的监管，我们就叫它regier吧，它是一个量身定制的发行制度（tailored offering regime），面前有60天的征求意见期。所以我们要看看征求意见之后它会变成什么样。核心思路是，初创公司可以在四年内豁免Securities Act注册，募资最高500万美元，更大规模的募资在一年内最高可以到7500万美元。
而最关键的是这一点：Safe Harbor让数字资产在发行人停止了所有的管理性工作之后，就不再属于证券。我可以去做一个IC0，我可以启动一个去中心化网络，然后当这个网络完全去中心化地运行起来，而我…………一旦（发行方）完全退出，这个代币就不再是证券了。所以这并不算是代币发行（token launch）的入场步骤，因为我们现在还没有通过Clarity Act。
而就在这之前一天，白宫刚有一场大型记者会，CFTC主席Michael Celig谈到要设法把Hyperliquid引入美国。接下来我们大概会看到更多这方面的进展。Anna，你对这个怎么看？还有对小盘股（small cap）的证券发行，你怎么看？我觉得这有点像Reg A，如果你熟悉那个的话。
Anna：
对，对。我觉得这是个恰当的类比。这挺有意思的，我能理解它背后的逻辑，我也觉得有这样一个东西存在是件好事。但我特别想看到的是，这种东西的接受度（uptake）到底怎么样。过去我和人聊过，有人问我：为什么大家不直接做个token IPO，或者像IC0那样，而是要走传统市场的股权IPO？你想想，我又不是上市公司，但你要去流动性所在的地方，对吧？
这些市场就是这么运作的——就像我们要去找能找得到的最大的那片水一样。所以我很想知道接受度如何，以及未来会是什么样。我觉得我们这个行业变化非常快，过去几年我想大家都深有体会。我其实可以多谈谈政策层面，但我更好奇的是，它对这个行业的公司到底有什么实际影响？它会怎么影响公司架构？怎么影响那些代币的流动性——或者说是新公司事实上的股权（de facto equity）？它会不会给创新带来实质性的改变？
这才是我对这条新闻感兴趣的地方。我觉得Figure团队就试过这个，至少Mike Cagney一次又一次地谈过这件事，对吧？但我确实认为流动性一直是个问题，不管是早期还是后期阶段。不过他们一直在拿Figure的股票做实验，现在他们自己也上市了……
主持人：
但这是不是这个意思——如果我说错了请纠正我——就是你可以发行一个代币，它一开始不是证券，或者说它一开始是证券，然后随着时间推移会转变成不再是证券？所以感觉最大的需求是让它能进入加密生态，像早期那样在Uniswap上交易。
而大多数人在这个问题上走的是治理代币（governance token）这条路，我们在加密圈看了好几年了，因为人们不想要一个属于证券的东西，他们就得想办法构造一个代币，结果这个代币反而没给持有者带来多少实际价值。对吧。所以，如果能有一种方式，让代币既受益于加密生态的流动性，又能在法律上合规地发行，给持有者一些权利和保障，那就太好了。但这是个超级难解决的问题。
所以我很想知道，clarity（监管清晰度）和那边的规则制定（rulemaking）会怎么演变，以及有没有可能找到那个平衡点。Freddie，我还在想代币推动24/7这件事。你可能——我不知道你昨天有没有关注CFTC、特朗普政府和一些加密CEO的发布会。你对这种推动tokenization实现24/7的更宏观的动作怎么看？
作为一个拥有美联储主账户（Fed master account）权限、又有全球视角的人，你怎么想？
Ferdinand：
对，我想说的是，这些我全都同意。我觉得我唯一能提出的、不那么显而易见的点是：有时候我们确实有点低估了现有轨道（rail）的能力，对吧？比如说，我们一直在建这家银行，我会研究一些轨道，比如Fedwire。Fedwire每天清算22个小时，已经相当不错了。
通常那些疯狂的银行截止时间，比如下午3点，过了之后就得等到第二天，那种痛苦通常不是轨道本身、不是基础设施本身的问题，而是包裹在它外面的代理行（correspondent banking）那一整套东西。所以有时候我确实觉得，我们得更诚实一点，在智力上：到底什么是真正的技术限制、基础设施限制，是可以用区块链或者任何前沿技术解决的呢？什么其实是我们围绕它建立起来的社会性、组织性限制？
因为我觉得如果没有这种分析，我们就会朝着错误的解决方案跑。话虽如此，比如Fedwire周末不清算，所以即使纯粹从基础设施技术角度看，也肯定有事情要做。不过这有时候算是我脑子里冒出来的一个有点多余的想法，我觉得现有的分析在这方面有时还欠缺一点。
主持人：
说得有道理。我见过不少中小型金融机构在研究怎么部署私有区块链，或者在Tempo上搞一个privacy zone之类的。我们聊过很多次，大意是：这是你总账（GL）的一个子分类账（subledger），只不过它恰好24/7运行，可以处理你的tokenized deposits（代币化存款），可以处理你的稳定币，让你能够24/7运营。
但接下来你就需要一个24/7的运营模式，你需要24/7地管理合规和风险。所以你看，即使你在组织内部解决了技术瓶颈，又会出现一整套全新的非技术瓶颈。所以打造一个能承受这一切的组织，又是另一回事。但我认为这里有一个很有吸引力的想法：我确实觉得intelligence（智能）在这里会带来不同，对吧？而且我…………我认为 AI 确实能让组织在运营层面也更接近 24/7，对吧？
比如说，一旦技术和基础设施的问题解决了，我认为 AI 会让我们在组织层面也有更好的机会把人手撤下来，让事情可以全天候运转，而不需要人类也跟着全天候连轴转，对吧？所以我觉得这两个维度都有新的路径可走。但我确实认为，不能只靠稳定币来解决基础设施这一层。这是个有趣的观点——银行有哪些方式可以安全、可靠地使用 AI，让自己能以更接近 24/7 的方式运营。
但还有另一个问题：如果你相信未来的世界会有智能 agent 来决策资金如何流动，那就很难想象这种模式能跑在不是 24/7 的基础设施上。所以如果你是在为 agent 构建产品，想要一套未来五到十年都不过时的银行技术栈……对。感觉这又是一股推动力，逼着系统变得更灵活。它得比现有这套技术栈运转得更多、更久。没人确切知道这一切会在什么时候、以什么方式发生。
但我觉得这又是推动我们进入 24/7 货币时代的另一个驱动力。是啊，你多少得变得更多轨（multi-rail），不是吗？你得什么都支持一点。我猜这就是你们在做的事吧，Ferdinand。
Ferdinand：
对，我确实认为十年之后，每一家主要的代理行（correspondent bank）或同业银行都会支持 stablecoin 轨道，对吧？说不定五年后就会。我也认为今天还不是这样。所以像 Augustus 这样的公司，能以既是银行又是原生 stablecoin 玩家的身份引领市场。但我觉得五到十年内，这些东西绝对会走向融合，对吧？最终它只会变成另一条支付轨道。
我还觉得——这想法可能有点异端——你看欧洲的 SEPA Instant 其实已经是 24/7 了，对吧？这让我们该怎么想？我目前倾向于认为，真正限制全天候可用性的是运营端（operational side），而不是支付基础设施本身。
主持人：
通常都是这样。稳定币其实是很多这类事情的绝佳探路石（stalking horse）。不过有意思的是——Anna，关于这个话题，或者我们今天聊的这些，你还有什么最后的想法吗？
Anna：
对，接着你的观点说——我们也会接触很多机构客户。你可以想象，每个人都对 tokenization 和稳定币感兴趣，大家都在琢磨该怎么用。我们观察到的是：当一样东西能在你现有基础设施旁边运行、或者直接叠加上去的时候，采纳起来会容易得多。我觉得有时候大家会有这种想法——当然其中有炒作成分——就是你必须把一切都扔掉，全部放到区块链上。但其实你不需要为了利用技术进步而抛弃全部现有基础设施。
你可以把它叠加在上面。我们就是这么构建业务的：无论你是券商（broker-dealer）、新银行（neo bank），还是任何类型的 fintech，你都可以把它叠加到现有运营之上，它会和现有系统并行、很好地配合。而且以我们的经验，如果把这两者结合起来，大家会更愿意采纳，会把它看作业务的补充性扩展，而不是一个要你扔掉所有现有基础设施的可怕东西。
主持人：
我要把最后这一段命名为“知识诚实的角落”。我真的很喜欢这个说法。我觉得这正是我们做 Tokenized 这档节目所追求的——尽可能接近最新的真相。这周还有一堆故事我们没来得及讲。RAIN 发布了他们的 agentic payments alliance（智能体支付联盟），我很想知道接下来会怎样。Kraken 也在向欧洲经济区的客户推出美股交易，我相信这对你们 Dinari 来说一定非常切身相关。
感谢大家观看和收听，真的非常感激。如果你想了解更多关于股票 tokenization 的内容，几周前我们和 Robinhood 的加密业务负责人 Johan Kabat 做过一期很棒的访谈，可以在播客平台或 YouTube 上搜一下，了解 Robinhood 在链上做些什么。还有 Anna，如果大家对 Dinari 感兴趣、想了解更多，怎么联系你们呢？
Anna：
对，在 X 上关注我们，我们的账号是 Dinari Global。也可以看看我们的网站 dinari.com——我知道这想法挺 Web 2.0 的，但还是有很多人在看。然后关注我们在做什么，直接给我们发私信就行。我们一直很乐意建立新的联系、认识新朋友、回答问题。我觉得现在大家对 tokenization 的信息吸收得很快，但这个领域仍然有很多问题：它是怎么运作的、意味着什么、有哪几种不同的模式。
我们非常乐意和大家聊这些。
主持人：
100%。对，没错，太棒了。
Ferdinand：
感谢大家的收听。如果你是一家国际 fintech 或国际银行，想要接入直接的美元清算（direct dollar clearing），可以在 augustus.com 找到我们。
主持人：
Cuy 在 X 上的账号是 Cuy Sheffield，还有 visa.com/crypto。你们能在各个社交平台找到我，@SimonTaylor，对着虚空呐喊，还有 finbrainfood.com，当然还有 tempo.xyz。如果你想看到更多这档节目，就点赞、订阅、留评论。我每次都会跟你们说这个，因为这是你们感谢我们的方式。如果你喜欢我们的任何内容，留个评论就是最好的感谢。
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