转债｜保持仓位，把握结构机会

摘要

保持仓位，把握结构机会。7月科技调整后、市场从前期的“K型分化”走向均衡，而转债此前受影响出现高低价分化后也走向均衡，低价大幅反弹而科技代表的高价普遍回调；进入8月科技迎来阶段反弹，转债初期跟涨、然而后期出现明显上涨杀估值的现象，且低价也进入调整。7月以来转债交易博弈属性大幅增加，ETF在7月下跌时净流入、8月反弹时净流出，也对应转债估值表现，而年内来看绝对收益资金对转债的参与度在二季度进一步下降，取而代之的是公募基金占比持续提升、其中以ETF为代表的交易类资金占比提升最快。虽然从发行来看年内仍然在加速，然而年初以来强赎接近100只/规模超700亿、同时到期规模也不小，往后看转债发行可能会受再融资影响、能见度较低、到期却仍有较大规模。负债端的坚挺与供给的加速收缩仍然给转债提供估值支撑，然而7月转债估值经历畸形的被动拉升，8月下旬阶段调整后也仍然处于历史高位，当前位置虽然有支撑、但进一步拉升的空间有限。转债整体由于期限&价格结构问题，当前低价下修透支明显、性价比偏低，次新上市定价过高、博弈增强参与难度大，建议整体保持偏中性仓位，积极挖掘中高价中与行业景气度契合的结构性机会。

投资策略

股市：把握阶段反弹机会、做好均衡配置。AI产业趋势在巨头的财报验证下虽然并未证伪，但回报率持续的疑虑仍然存在，不过8月中旬至今相关板块调整幅度不小、时间不短，随着半年报的落地、可以把握阶段性反弹机会。而内需方面，地产政策的出台虽然在长期维度开始凸显内需的重要性、但是对于短中期的现实影响有限，同时从中报反馈来看弱现实状态仍未改变，整体信号大于实质。当前时点还有美联储加息预期等因素扰动，市场在长周期上仍然缺乏明显驱动力和主线，因此当前时点除把握科技阶段反弹外，也建议积极关注煤炭/石油/炼化等受益于全球能源补库需求的板块，以及景气度较高的医药/出海等板块，同时也可辅以红利板块进行均衡配置。

转债：把握中高价个券的结构性机会。经历8月中下转债对估值的消化后，近期估值来到新的平台期，然而长短久期&高低价格之间的估值分化仍然存在，且高价转债当前估值仍然处于历史高位，在权益没有趋势行情的背景下、次新整体定价较高、参与博弈难度较大，低价由于其期限结构普遍下修透支明显、仅有极个别博弈机会，因此建议保持中性仓位、关注中高价位反弹交易机会，关注1）油价上行受益万凯，铜矿标的金诚；2）科技链条关注胜蓝转02/联瑞/航宇/精测转2/华懋等的反弹；3）出口链绩优标的春风/睿创等；4）均衡底仓配置福能/太能等。

市场回顾

一周行情回顾：上周股市风格继续极致分化，转债涨幅小于正股；估值方面，平价90-110转股溢价率为38%、价格中位数132，估值冲高回落。

条款跟踪：上周新增1只强赎个券/1只不强赎个券，5只个券不下修、3只个券提议下修，2只个券公告下修结果。

一级市场跟踪：上周暂无新券发行，6只新券预案，2只转债获股东大会通过，2只转债获交易所受理，2只转债获发审委审核通过，1只转债获证监会核准批复。

正文

【保持仓位，挖掘结构机会】

7月以来在多种因素的影响下，权益市场从5-6月的“K型”分化中逐步回到相对均衡的状态，一方面是以双创为代表的科技在海外调整的带动下、调整幅度超过20%，另一方面是前期弱势的周期/消费等传统板块进入反弹，与此同时、转债本身出现在高低价之间的“K型分化”也有所收敛，低价迎来反弹而高价进入调整。而进入8月科技反弹初期转债尚表现出较强的跟涨能力，而后转债出现越涨越卖的现象，同时低价也再次进入兑现阶段，转债表现明显弱于股票。

而在7月调整的过程中，高价转债相比正股表现出较强的抗跌属性，跌幅远小于对应正股价，部分个券到7月底出现绝对价格仍有400而对应的溢价率水平达到90%以上，而这带动平价110以上的股性转债溢价率水平出现明显被动抬升、一度超过35%，相比6月底抬升超过10个百分点；之后在8月科技的反弹中高价券兑现情绪较为明显、部分个券相比于正股甚至创下新低，高价转债溢价率水平也相比此前明显压缩、但仍然高于6月底水平。

低价转债受“K型分化”收敛的影响，在7月也表现出强劲的反弹，万得可转债低价指数7月反弹幅度接近5%，虽然与前高仍有距离、但反弹幅度也已十分强劲。进入8月之后一方面高价回归，另一方面在经历7月的反弹后市场兑现情绪明显，低价也进入调整。

从资金行为来看，与7/8月转债整体表现基本吻合，一方面在下跌过程中市场加大可转债ETF的申购、带动资金流入，同时主动基金也由于市场调整速度较快、暂未出现赎回现象；而8月一方面从资金端反馈“固收+”有赎回现象，另一方面ETF也有小幅净流出。

今年年内在转债估值攀升至新一高度后，投资者的交易需求骤增，年内大部分月份除公募基金外其余投资者持有转债的规模&占比均表现为下降，甚至在5-7月这一占比进一步提升，保险/年金/券商自营等偏向绝对收益类投资者对转债的直接持有量大幅下降。

此外，转债仍然面临供给加速缩量问题。1-8月转债发行规模635亿、数量53只，已经明显超过24-25年水平；年内权益市场行情强度较高，转债强赎退出较多，1-8月转债强赎退出接近100只、退出规模接近超700亿，虽然近期由于权益的震荡、满足强赎条件的转债数量较少，但未来一个季度到期转债规模接近400亿，27年有更多转债到期。

从待发来看，当前证监会核准+发审委通过+上市委受理三个环节总共400亿，当前审批、拿批文的速度较快，同时考虑到往年四季度都是相对发行旺季，预计年内发行转债规模可以达到400亿，预计与年内退出规模打平。然而当前新发转债预案速度仍然没有加快，同时叠加未来可能的再融资新规落地，明年转债新发能见度仍然不高。

下修博弈受限于价格以及当前转债市场的期限分布，起到的效果已经十分微弱。首先从年内至今已经完成下修的转债个券来看，1年期以内的个券数量占比超过40%，2年以内的个券数量占比达到65%，这表现出短久期个券下修的迫切性，同时剩余期在3年以上的个券占比不到10%、长久期个券对下修相对看淡。

而从转债的价格-期限分布来看，当前绝对价格在120以下的转债中剩余期在1年以内的达到65%；绝对价格在120-125之间的个券中2年期以上占比达到65%以上；而125-130之间的转债1-2年期占比接近40%。剩余大部分个券绝对价格都在130以上（这一点从当前转债价格中位数135也能反映），可见当前市场对于下修、尤其是剩余期在1-2年的这部分个券预期已经十分充分，整体来看当前位置博弈下修的性价比较低。

从当前转债市场估值位置来看，虽然8月有所调整、但也只是挤出部分7月产出的泡沫，如果忽略7月底市场畸形高点位置、当前估值仍然处于历史高点，叠加当前转债市场整体剩余期限中位数已经来到2.5年以内，老龄化问题继续凸显、当前位置几乎没有估值的钱可赚取。

综合来看当前低价转债的下修预期投资明显，仅有少部分标的展现出一定赔率、大部分标的赔率和胜率都较差；而高价部分由于新券上市普遍低价不低、对后续空间透支明显，次新参与难度大、性价比也不高。

权益层面，AI产业趋势在巨头的财报验证下虽然并未证伪，但回报率持续的疑虑仍然存在；而内需方面，地产政策的信号意义大于实质，虽然长期看内需的重要性开始凸显、但是对于短中期的现实影响有限。当前时点各个方向均未出现明确信号，各板块交易博弈较为严重，建议关注煤炭/石油/炼化等受益于全球能源补库需求的板块、景气度较高的医药/出海等板块，此外科技短期调整已经比较充分、出现阶段性布局机会，转债当前也可跟随以上板块链条、挖掘中高价的结构性机会进行参与，但也仍然要规避9月开始重新计数强赎的双高标的。

【市场回顾】

1、权益市场：再次转向均衡

上周上证指数上涨1.2%、创业板指下跌3.42%，虽然沪指上涨、但板块之间出现较大分化，受外围影响以及海外政策冲击、电力设备/通信板块大幅走弱、带动创业板指出现较大幅度下跌；受厄尔尼诺现象以及煤价上涨影响农林牧渔、煤炭板块领涨，上周除TMT相关板块表现相对弱势外、其余各板块表现均强势。

指数估值继续回落。上周市场继续收跌，估值也跟随回落，全部A股PE（TTM）为17.73X，环比回落，处于2005年以来历史估值水平的60%分位数。创业板PE（TTM）为39.43X、环比回落明显，处于2009年以来历史估值水平的30%分位数。

各板块估值分化明显收敛。上周领涨的农林牧渔/煤炭板块估值分别变动3.5X、-0.45X，随着半年报的披露、前期煤价上行的煤炭板块业绩增长较好、导致估值略有回落，领跌的通信、电力设备、石油石化估值分别回落1.81X、0.91X，分化进一步收窄。7月科技调整过后，市场逐步进入均衡状态，然而电子板块当前估值仍然处于历史极值位置，其余通信估值相比前期略有回落。

2、转债市场：估值回落后进入窄幅波动

上周中证转债指数收于495.87、反弹0.92%，涨幅不弱于主要股指；成交量方面，日均成交额456.32亿、环比下行12.28%，随着新券上市数量的减少、成交明显走弱。

个券方面，不考虑上市新券，上周奥普（18.99%）、超达（15.24%）、联瑞（15.09%）涨幅靠前，均跟随正股，奥普、合金次新券继续大涨，超达则在不强赎驱动下主动拉溢价；平煤（-8.72%）、电化（-8.12%）、恒逸转2（-6.9%）领跌，分别属于煤炭、电力设备、石油石化，平煤/电化主要受强赎预期影响下跌，此外不少领跌券都是临期券。

估值冲高回落。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）为44.14%、比前一周回升2.5%，当前平衡型转债估值处于历史95%分位数以上；平价80以下的转债平均YTM（剔除信用负面个券）为-2.53%，仍处于历史低位。

就绝对价位来看，截至上周五可转债收盘价中位数为134.2元，处于20年以来90%分位数，比前一周上涨0.5元；绝对价格在120以下的转债数量占比有所回落、在15%左右，最近临期个券与银行底仓券价格再次调整。

【条款跟踪】

1、强赎条款

上周万讯转债公告强赎事宜。

上周新增1只不强赎公告个券，为欧通转债、公告3个月之内不强赎。

本周预计将有以下可转债可能会满足提前赎回条件并公告，其中溢价率仍然在15%以上&绝对价格仍然在140以上的有优彩/普联。

2、下修条款

上周3只个券提议下修，为明新/百畅/回天转债。5只转债公告不下修日期、为博实/奥维/艾录/垒知/双箭/巨星/灵康/神马/康泰转2。

2只可转债公告下修结果，分别为强力、晶瑞转2，均下修到底。

本周预计有7只个券将满足下修条件，分别为灵康转债、龙建转债、南芯转债、正元转02、希望转2、宏图转债、晶澳转债。

【附：一级市场跟踪】

上周暂无新券发行。

6家公司转债发行预案，分别为三联锻造（6.2亿元）、同星科技（6.5亿元）、隆盛科技（7.1254亿元）、乖宝宠物（11亿元）、致欧科技（5.1389亿元）、中瑞股份（7亿元）；2家公司转债发行获股东大会通过，分别为精达股份（8.96亿元）、特变电工（80亿元）；2家公司转债发行获交易所受理，为翔港科技（4.7亿元）、伟测科技（20亿元）；2家公司转债发行获发审委通过，为百龙创园（7.4815亿元）、常青科技（8亿元）；1家公司转债发行获证监会核准批复，为润禾材料（3.7亿元）。

【风险提示】

信用事件冲击。转债发行时仍然是债券的形式，当其落入偏债区间时，也会对其信用风险进行定价，因此发生外部信用事件冲击时也会对偏债部分转债造成冲击，另一方面也会影响转债整体估值。

再融资政策变动。转债17年以来的快速增长得益于再融资政策的放开，而如若再融资政策再次发生变化，会对转债造成不利影响。

权益调整。转债涨跌的最大驱动因子来自于正股，若股市继续调整，一方面会影响正股股价表现，另一方面影响转债市场信心进而影响估值。

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报告信息

证券研究报告：《保持仓位，把握结构机会》

对外发布时间：2026年8月31日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：尹睿哲

SAC执业编号：S1130525030009

邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn

证券分析师：李玲

SAC执业编号：S1130525030012

邮箱：liling3＠gjzq.com.cn