【华创食饮】山西汾酒：务实调整，加大出清

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Q2利润务实加大出清，核心单品青20表现较优。Q2收入/利润分别同比下降17.7%/43.1%，收入降幅符合预期，利润调整幅度超预期，主要系Q2税金率同比大幅提升所致。分产品看，Q2汾酒/其他酒类收入分别实现59.1/1.5亿元，同比分别下降17.7%/32.4%。结合渠道反馈判断青花系列整体有所下滑，青30降幅较为明显，青20/25实现微增表现较优；腰部产品巴拿马小幅下降，老白汾下滑幅度较大；玻汾主动控货出清预计同比降幅明显。分区域看，Q2省内/外分别实现18.5/42.0亿元，同比分别下降30.1%/11.5%。省内收入降幅环比扩大。Q2末省内/外经销商分别较Q1末减少13/21家，渠道体系边际优化。

税金率提升拖累净利、Q2主动控货下现金流偏弱。Q2毛利率同比提升4.4pcts至76.3%，判断主要系Q2青花表观占比提升及部分货折计入费用端所致。税费率方面，Q2营业税金率同比提升1.7pcts，销售费用率同比大幅提升9.7pcts至21.2%，主要系部分货折转入、渠道费用兑付所致。管理费用率同比提升1.0pct。综上，Q2归母净利率17.3%，同比下降7.7pcts。现金流方面边际承压，主要系公司放宽回款进度，Q2销售回款同降17.1%，经营现金流量净额-16.0亿元、去年同期为-10.5亿元，Q2末合同负债66.6亿元，环比减少12.5亿元。

投资建议

报表边际加大出清，渠道总体仍属良性，维持“强推”评级。公司战略及考核务实，年内判断报表务实调整出清下滑，但公司实际基本面在行业中仍属优质良性，两大核心百亿单品青花20和玻汾价盘、动销、库存等指标良性势能延续，当前承诺25-27年分红率维持65%，对应底线股息率>4%，估值具备一定性价比。结合最新运营情况，我们调整公司26-28年EPS预测值为**/**/**元（原预测值为**/**/**元），下调目标价至**元，维持“强推”评级。

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风险提示

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，9年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富最佳分析师评选第一名，并多次获新浪金麒麟、水晶球、上证报和21世纪金牌分析师等最佳分析师评选第一名，2025年获新财富最佳分析师评选第二名。

——酒类研究小组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

助理分析师：张慧

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019年加入华创证券研究所。

助理研究员：张雅琪

复旦大学硕士，2026年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（软饮料、乳肉制品、休闲零食、功能食品、食品配料等）

大众品研究组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：张恒玮

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于开源证券，2026年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链及消费策略研究小组（调味品、预制食品、餐饮连锁；大消费策略研究）

分析师：廖承帅

同济大学硕士，4年食品饮料新财富团队成员，曾任职于广发证券，2026年加入华创证券研究。

分析师：黄欣培 

英国杜伦大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于西部证券、德邦证券、财通证券，2026年加入华创证券研究所。

助理研究员：施博阳

波士顿大学硕士，2025年加入华创证券研究所。海外消费品与AI投研技术支持。

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具体内容详见华创证券研究所8月31日发布的报告《山西汾酒（600809）2026年中报点评：务实调整，加大出清》

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