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投资要点
公司公布2026H1业绩：2026H1公司实现营收450.0亿元（同比+60.0%），归母净利润22.4亿元（同比+155.4%），经调整净利润24.5亿元（同比+136.6%）。26H1门店网络GMV达638.9亿元，已达2025全年门店GMV（935.7亿元）的68%，业绩延续高增，增长质量持续优化。
盈利能力双线改善，毛利率 & 净利率同步抬升：①毛利率：26H1为11.5%（同比+2.2pct），主要受益于业务规模扩大及成本管控加强带来的规模经济；②费用率：26H1期间销售及营销费用率为3.5%（同比-0.1pct），营销人员及仓储投入随门店网络扩张增加，但费用得到有效摊薄；行政费用率1.3%（同比-0.2pct）；③净利率：26H1归母净利率5.0%（同比+1.9pct），规模效应叠加费用摊薄双轮驱动净利率上行。
高质价比模式驱动万店高速扩张，下沉市场深耕：截至26H1末集团门店数26405家（加盟店占比99.97%、自营仅9家），较2025年末21948家净增4457家，期内闭店率仅0.6%（同比-0.3pct）。从单店表现看，26H1平均年化单店收入372万元，同比+3.2%，公司持续优化门店模型、商品货盘及陈列运营，店效持续改善。分城市等级看，截至26H1末，一线及新一线/二线/三线及以下门店分别占比20%/15%/65%，约60%门店位于县城及乡镇。旗下双品牌“零食很忙”+“赵一鸣零食”深度协同，门店网络覆盖31个省份、1480个县，县城覆盖率约79%，下沉纵深优势持续巩固。
供应链与数字化能力构筑深厚壁垒：供应链端已与超2700家厂商合作，规模直采夯实质价比壁垒；仓储拥有66个仓库（24个自营+42个第三方）、总面积超156万平方米，叠加数字化调度持续提效，26H1存货/应收/应付周转天数分别为11.2/0.04/5.8天，同比分别优化0.5/0.5/0.4天，库存周转与履约效率稳步提升；数字化团队共659人，全流程数字化覆盖选品采购、仓储物流至加盟商与门店管理，支撑万店标准化运营。
盈利预测与投资评级：公司作为国内量贩零食赛道龙头，“深下沉+双品牌+强供应链”商业模式壁垒深厚。由于公司26年以来门店拓展超预期，且规模效应带动盈利能力改善，我们上调公司2026-2028年归母净利润预测由38.1/51.2/65.7亿元至48.1/61.6/72.4亿元，同比分别+107%/+28%/+18%，门店持续高速扩张带动规模效应，业绩弹性充分释放，最新收盘价对应2026-2028年PE为17/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示: 行业竞争加剧导致价格战、门店扩张不及预期等。
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东吴商社 吴劲草团队
吴劲草/ 杜玥莹/ 郗越/ 阳靖/ 王琳婧/ 张桉桉
【东吴商社 吴劲草团队简介】
团队荣誉：
2025年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2025年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第5/5名
2025年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名
2025年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第1名
2024年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2024年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第3/5名
2024年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名
2024年 WIND 商贸零售行业最佳分析师 第2名
2021-2023年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛奖/金麒麟等奖项荣获最佳分析师
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