金吾财讯 | 国海证券发布研报指，网易-S（09999）2026Q2实现营业收入301亿元（YoY+7.9%、QoQ-1.6%）；归母净利润70亿元（YoY-18.6%、QoQ-34.6%），non-GAAP归母净利润77亿元（YoY-18.7%、QoQ-31.3%）。毛利率同比提升至70.5%（YoY+8.9pct、QoQ+1.6pct），营业利润121亿元（YoY+33.4%、QoQ-4.5%），经营层面盈利能力持续改善；归母净利润同比下滑主要受约30亿元股票投资公允价值浮亏及约4亿元净汇兑损失等非经营性因素拖累。
游戏业务方面，2026Q2游戏及增值服务实现收入250亿元（YoY+9.7%、QoQ-2.7%）。《梦幻西游》系列、《第五人格》《蛋仔派对》《逆水寒》手游和《燕云十六声》等长青游戏持续贡献收入增量。其中《蛋仔派对》全球注册用户突破7亿、月活超1亿；《逆水寒》手游“新世界”版本同时在线人数创近两年新高；《燕云十六声》《漫威争锋》登上Steam全球榜单前三。新品方面，《遗忘之海》已于7月国内上线，《无限大》《归唐》研发有序推进。
其他业务方面，网易有道2026Q2实现营收15亿元（YoY+3.5%、QoQ+8.8%），连续八个季度经营利润为正，推出“子曰4.0”大模型，学习服务净收入8亿元、同比增长21%，AI订阅销售额约1亿元。网易云音乐2026Q2实现营收20亿元（YoY+0.4%、QoQ-0.2%），订阅会员规模持续增长，用户留存率与续费率双双提升。创新及其他业务实现营收16亿元（YoY-3.5%、QoQ+5.8%），同比下降主要受电商业务净收入下降影响。
国海证券预计公司2026-2028年营收分别为1205/1304/1432亿元，经调整归母净利润分别为394/454/509亿元，对应经调整PE为14/12/11X。给予公司2026年目标价263港元，上调为“买入”评级。
风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险等。
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