【券商聚焦】申万宏源维持网易云音乐（09899）买入评级 指收入恢复增长

金吾财讯 | 申万宏源发布研报指，网易云音乐（09899）发布1H26半年报，实现收入39.6亿元，同比增长3.4%；营业利润7.5亿元，同比下降11.6%；调整后归母净利润8.6亿元，同比下降55.8%。若对两期调整后归母净利润均剔除所得税影响，1H26净利润同比约-13%。

整体看，公司收入恢复增长、毛利率继续改善，但获客投入对经营利润有一定压制。在线音乐收入同比增长3.4%至30.7亿元。其中订阅收入同比增长5.3%至26.0亿元，增长主要由会员规模扩大推动，但会员结构变化继续摊薄ARPPU，订阅增速较1H25的15.2%放缓。DAU/MAU保持30%以上并同比、环比提升，会员留存率和续费率继续改善。非订阅收入同比下滑6.2%至4.7亿元，系去年数专销售高基数影响。社交娱乐及其他收入同比增长3.7%至8.9亿元，较2H25基本持平，同比由负转正。

公司1H26毛利率37.2%，环比提升2.2个百分点，同比提升0.9个百分点；销售费用投入3.0亿元，环比增长20%，同比增长81%，销售费用率环比提升1.2个百分点至7.5%，主要用于品牌推广及用户获取。营业利润率同比下降3.2个百分点至18.9%，后续有望通过游戏联动、IoT拓展等多维方式提高ROI并释放经营杠杆。

申万宏源指出，1H26订阅收入增速及销售费用率表现弱于此前预期。中长期看，公司差异化版权、独立音乐人生态、年轻用户和高粘性社区仍具竞争力。考虑会员结构变化及行业竞争导致的获客投入上升，下调ARPPU假设，预计26-28年营收为81/86/92亿元，调整后归母净利润为18.0/19.5/22.1亿元，对应26-28年PE为9/9/8倍。综合考虑可比公司PE水平及新消费热度退坡，给予26年目标价138港元，基于48%的上升空间，维持买入评级。

风险提示：付费用户增长或ARPPU不及预期；销售投放ROI不及预期；第三方版权授权变动；行业监管政策变化；在线音乐竞争加剧。