金吾财讯 | 华泰研究发布研报指，农夫山泉（09633）是软饮料板块内相对稀缺的平台型企业，包装水、即饮茶及健康饮品等多条业务线重新形成更清晰的增长分工。包装水业务方面，行业增长逻辑由总量扩容转向规格、水种和价格带的结构再分配。据欧睿，2025年中国包装水行业规模达2517亿元，同比+2.8%，增速较2023-2024年回落。中大规格产品放量推动消费场景向家庭复购、办公室补水和周期性囤货延伸，消费者对水源地、品质稳定性和配送便利性的重视程度提升。本轮价格战将纯净水低价心智固化在1元/瓶附近，反而强化了天然水2元/瓶价格带的品质认知。农夫山泉凭借天然水心智、多水源地布局和全国化渠道网络，在结构分化中承接高质量需求。无糖茶业务方面，行业增长逻辑从“新品类快速发展”转向“饮用习惯扩散”。日本经验显示无糖茶具备穿越经济周期的长期属性，2024年无糖茶在日本即饮茶零售额中的占比达82.5%。据马上赢，2025年中国无糖茶在一线城市渗透率约55%，但四线及以下城市/县域市场仅约10%，低线市场或成为行业扩容的核心来源。东方树叶凭借品类定义权、农夫山泉母品牌健康心智、茶谱系产品矩阵和渠道壁垒，份额韧性有望维持，据马上赢，2026年上半年其在无糖茶品类的市占率超80%。长期成长性方面，公司的长期价值来自“提前布局—耐心等待—趋势兑现”的品类培育机制。东方树叶自2011年布局，经历较长培育期后兑现收益，验证了这一路径。NFC果汁顺应零添加/少添加和健康饮品趋势，当前仍处消费者教育早期，短期收入贡献预计有限，但或为潜在第三增长曲线。盈利预测方面，华泰研究预计公司2026-2028年EPS为1.62/1.82/1.99元，2026-2028年净利CAGR（12%）高于可比公司均值（4%），叠加重资产布局全国优质水源地所构建的供应链护城河，给予估值溢价。维持“买入”评级，给予其2026年30倍PE，目标价53.41港元。风险提示包括净水器冲击、食品安全问题、行业竞争加剧、原料成本波动。
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