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核心观点
一生倡导价值投资的美国投资家沃伦·巴菲特（Warren E. Buffett）在2025年底正式退休，他执掌伯克希尔·哈撒韦公司60年，取得了每股净资产增长2万倍以上、18%年化收益率的斐然成就。伯克希尔的投资版图横跨保险、股票和实业投资，拥有美国最大车险公司之一GEICO，对可口可乐公司有着近40年长期且回报丰厚的投资，拥有美国最大的铁路网之一BNSF，在苹果公司投资上盈利超千亿美元，任何一项都是令人赞叹的成就。他的价值投资理念在世界投资史上留下了深刻印记，在市场高度波动的今天回顾其思想有着较强的现实意义。尤其中国保险业正面临低利率带来的长期压力，此时探讨巴菲特的价值投资理念或能带来新的思想碰撞和借鉴思路。我们分三篇报告系统分析巴菲特的投资理念和伯克希尔的经营表现，并对其保险业务做了重点分析，本篇是系列报告的第一篇。
公司的外壳，基金的内核
伯克希尔是巴菲特倾尽一生打造的投资平台型公司，横跨保险业、投资和实业经营。目前市值和总资产均超万亿美元，2025年收入/利润分别约为3700亿/670亿美元，无论从哪个角度看都是美国最大型公司之一。尤其值得一提的是，伯克希尔净资产超过7100亿美元，是全美企业中最大的，甚至也可能是全世界企业中最大的。企业只是伯克希尔的表象，其实质是一家“大型永续封闭式基金”，其投资组合包括50多家实业公司、40多支股票以及十几家保险公司，由奥马哈总部的28位员工管理。净资产实际是这支“基金”的净值。1965-2025年60年间，“伯克希尔基金”的每股净值（净资产）从24美元增长超过2万倍达到50万美元，年化回报18%，大幅跑赢S&P500同期11%的收益。但自2010年美股进入超长科技股牛市后，伯克希尔持续跑输S&P500。
“滚雪球”投资策略
巴菲特的投资策略看起来很简单：找到能持续产生良好资本回报的公司，集中投资，获取回报，再把回报投入到新的公司上，产生更多回报，周而复始。世人把这个策略称之为“滚雪球”，巴菲特总结为“复利”，靠可持续的资本回报和时间来积累财富。巴菲特挑选公司的“六条标准”简单朴素但发人深省。在实践中，巴菲特对资本回报的要求是在没有过度使用杠杆的情况下获得15%~20%的ROE，他希望伯克希尔平均取得约15%的净资产收益率。巴菲特一直以来掌控着伯克希尔30%以上的投票权，对投资的完全掌控、没有赎回压力是巴菲特能够坚持价值投资的基础，巴菲特在伯克希尔这个平台上让时间和价值实现了完美结合。我们认为巴菲特以资本回报为核心的长期投资策略，对于我国推动中长期资金入市有着较强的启示和借鉴意义。
重股票到重实业
伯克希尔内部，保险板块同时充当股票投资平台。1990年代（巴菲特年过六旬）是个分水岭，在这期间伯克希尔的资金规模快速膨胀，总资产连续突破百亿和千亿美元门槛。在此之前，伯克希尔以险资投资股票为主，保险板块总资产在1990年代占到集团总资产的超过八成。但在这之后，在股票市场上越来越难找到能吸纳大笔资金的价值投资机会，巴菲特开始转向大额并购投资来吸纳快速增长的资金规模。2025年伯克希尔总资产已达1.2万亿美元，保险板块占比已经降至不足一半（48%）。保险投资中，股票/现金（含国库券）占比分别为56%/40%，体现出“高比例权益投资＋充足流动性储备”的配置特征。非保险板块主要由铁路、能源、制造、服务及零售等实业资产构成，为集团提供较为稳定的经营利润。巴菲特并不介入企业的经营管理，只是充当唯一的股东或出资人，要求企业实现既定的资本回报目标。
风险提示：股票投资亏损、实业经营表现不及预期、承保表现恶化。
正文
核心观点
伯克希尔更像一只“永续封闭式基金”。用“封闭式基金”来理解伯克希尔可能更为贴切。表面上，伯克希尔是一家横跨保险、铁路、能源、制造、服务和零售等众多行业的综合性集团；但从资本配置的角度看，其本质更像一只由巴菲特管理的“大型永续封闭式基金”。巴菲特在集团内部各企业之间灵活调度资金，或投资股票、或收购企业，新的投资标的又持续创造现金，用于下一轮投资和收购，就像“滚雪球”一样不断扩大集团的资产和盈利规模。由于伯克希尔没有赎回压力，且长期将绝大部分利润留存并进行再投资，巴菲特得以充分发挥时间和复利的力量。1965-2025年，公司BPS由24.1美元增长至49.9万美元，累计增长约2.1万倍，年化增速达到18%，显著高于同期S&P500全收益指数约11%的年化回报；能够在长达60年的时间里维持如此高的资本回报，非常难得。
“滚雪球”投资策略的核心，是高资本回报与时间的结合。“滚雪球”投资策略的关键，是找到能够持续创造良好资本回报的优质公司，集中投资并长期持有，再将获得的回报投入新的优质资产，让复利不断积累。巴菲特看重的是企业底层的盈利能力和资本回报，而不是短期市场价格波动，其选股标准也很早就从单纯追求“便宜”转向强调“高质量”。在他看来，真正优秀的企业值得长期甚至永久持有，价值投资和长期投资本身就是相辅相成的。伯克希尔没有赎回压力、投资期限近乎永续，使巴菲特能够忽略短期股价波动和资金流出压力，只关注底层资产能否持续创造价值。正是这种高资本回报、集中投资、长期持有与永久资本的结合，使“滚雪球”策略能够跨越数十年持续运转，也构成了伯克希尔难以被普通投资机构复制的重要原因。
随着资金规模不断扩大，伯克希尔的投资方式逐步由重股票转向重实业。1990年代以前，保险板块既是集团最重要的业务，也是股票投资的主要平台；此后随着总资产快速扩张，在公开市场寻找足以容纳巨额资金的价值投资机会越来越困难，巴菲特开始更多通过整体收购吸纳资本。到2025年，保险板块资产占集团总资产的比例已降至48%，非保险业务则广泛覆盖铁路、能源、制造、服务和零售等行业。与此同时，保险投资组合仍保持“高权益+高流动性”的鲜明特征，股票和现金（含国库券）占比分别约56%和40%。从上市股票到全资实业，变化的是投资载体和资金容量，不变的是对高资本回报、低杠杆、充足流动性和长期持有的坚持。
与市场观点的不同之处
区别于市场上更多从经典投资案例、股东信语录或个股选择角度解读巴菲特，我们更关注伯克希尔这台“资本配置机器”本身。本报告并未把伯克希尔简单视为一家保险公司或多元化实业集团，而是尝试将其还原为一只由永久资本支撑的“大型永续封闭式基金”：保险和实业持续创造现金，股票投资和并购负责配置资本，最终目标都是推动每股价值长期复利增长。沿着这一视角，巴菲特长期成功的关键就不只是“选对了可口可乐、美国运通或苹果”，更在于伯克希尔没有赎回压力、几乎不分红、资本可以跨业务自由调度，以及巴菲特长期掌握控制权，这些制度安排共同赋予了其远超普通投资机构的投资期限。换句话说，我们试图回答的并非“巴菲特买了什么”，而是为什么他的投资方法能够坚持六十年，而大多数机构难以复制。
另外，本报告用六十年的财务数据重新拆解伯克希尔的成长来源，而不仅是停留在投资故事层面。我们将BPS视作“基金净值”，进一步拆分保险、非保险业务、股票投资及其他因素对BPS增长的贡献，并梳理伯克希尔从“重股票”逐步转向“重实业”的长期演变。1980-2000年前后BPS增长更依赖投资收益，此后非保险业务贡献持续提升；与此同时，集团长期保持极低杠杆，却仍取得较高资本回报。这使我们能够从资产负债表、资本回报和资金流向等多个维度理解伯克希尔，而不仅仅是总结“价值投资、长期持有”这样的原则，也为保险公司在低利率环境下如何管理长期资金提供了更直接的参照。
保险与实业并重的综合型集团
Berkshire Hathaway Group（BRK US，伯克希尔）是巴菲特倾尽一生打造的投资平台型公司，横跨保险业、投资和实业经营。目前市值和资产规模均超过万亿美元，年营业收入超过3000亿美元，净利润超过600亿美元，是美国最大型的公司之一。公司业务横跨保险和诸多实业板块。其中保险业务贡献集团接近一半的总资产，涵盖财产险、健康险、再保险各个领域，寿险业务极小。拥有GEICO（美国著名车险品牌）、通用再保险（General Re）这样的著名保险品牌；实业投资涵盖铁路运输、能源和公用事业、制造、服务和零售等行业，拥有北美最大的货运铁路网络伯灵顿北方圣太菲公司（BNSF）等著名品牌。值得一提的是，这样一家庞大的公司，其杠杆水平极低，总资产/净资产比例常年维持在2倍左右。即便是以高杠杆为特征的保险业务，伯克希尔也维持了极低的杠杆水平，远低于其他保险公司，反映出巴菲特谨慎的投资风格。
在巴菲特收购之前，伯克希尔是一家有近百年历史、但经营陷入困境的纺织企业。巴菲特于1962年开始买入其股份，原本是打算做一笔他早年很喜欢的“捡烟蒂”投资，也就是买入被严重低估的股票并出售获利，但因为种种原因巴菲特反而加大了投资，并于1965年全面控制伯克希尔。1969年，美国股市投机氛围狂热，价值投资标的极度稀缺，巴菲特解散了其早期的投资平台“巴菲特合伙公司”，退还投资人资金，将个人资产归集到伯克希尔和另一家零售公司，并着手把伯克希尔改造成一家控股公司。1970年代至1980年代中期，为了厘清复杂的事业版图并打消监管机构SEC对潜在利益冲突的疑虑，巴菲特逐步将其持有的其他公司合并进伯克希尔，控股投资平台逐渐成形。1987年，巴菲特将伯克希尔在纽交所上市（之前在场外市场）。在收购伯克希尔之后，本着对员工负责的态度，巴菲特仍然维持了纺织业务达20年，最终不敌激烈的市场竞争，于1985年彻底关闭纺织业务。这段经历也让巴菲特意识到自己对繁琐的实业经营并不感兴趣。
美国巨型公司之一
不论从哪个角度看，伯克希尔都是美国最大型企业之一。伯克希尔在2024年进入万亿市值俱乐部，目前1.13万亿美元的市值（8月6日收盘），在全美上市公司当中排名第九。伯克希尔的总收入2025年达到3700多亿美元，在标普500指数成分股中位列第七；其归母净利润约670亿美元，在标普500指数成分股中位列第六。2025年，伯克希尔总资产达到1.2万亿美元，在美国标普500指数成分股中处于第七，排在它前面的公司包括摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行、高盛集团、摩根士丹利。伯克希尔净资产2025年达到7100多亿美元，在全美企业中排名第一。作为对比2025年标普500指数中的其他499家企业的合计净资产约为11.3万亿美元。
伯克希尔自1987年上市以来股价持续上升。至今总市值超过万亿美元，40年以来的股价膨胀了250多倍，年化增长率达到15%（注意这和后面提到的每股净资产BPS 60年年化18%的指标不同）。伯克希尔投资了大量重资产行业，包括保险业、铁路运输和公用事业等，因此用净资产估值较为合适。从历史估值看，PB估值在过去二十年内小幅波动，PB（MRQ）最高接近2.0x（2007年12月，金融危机爆发前），最低接近1.0x（2020年3月，受疫情影响）。截至2026年8月6日收盘，PB（MRQ）估值达到1.55x，处于历史中等水平。如果看PE（TTM）估值，则较不稳定，因为利润受股市影响很大，例如2022年因投资亏损，公司利润转负，对PE（TTM）造成较大影响。
巴菲特一直以来掌控着伯克希尔30%以上的投票权，对投资完全掌控。巴菲特在伯克希尔的经济权益比例与投票权比例长期呈下降趋势，但两者下降速度明显不同。1996年前后，巴菲特的经济权益和投票权均接近40%；1998年伯克希尔发行大量股份收购General Re后，两项比例明显下降，经济权益降至约31.5%，投票权仍维持在约34.9%。2006年巴菲特启动慈善捐赠计划后，其持股数量持续减少，经济权益比例由约31.0%逐步降至2025年的约13.7%。相比之下，投票权比例下降较慢，大部分时间保持在30%以上，2025年仍约为30.2%。因此，截至2025年，巴菲特虽然只享有伯克希尔约七分之一的经济权益，却仍掌握接近三成的股东投票权。两者差距不断扩大的核心原因是伯克希尔的双重股权结构。巴菲特主要持有A类股，一股B类股的经济权益相当于一股A类股的1/1,500，但投票权仅相当于1/10,000。巴菲特在捐赠时通常先将部分A类股转换为B类股再捐出，而继续保留大量A类股，因此其经济持股比例下降较快，但对公司的投票权下降得相对缓慢。
保险占半壁江山
保险板块贡献近半总资产。众所周知伯克希尔拥有很多保险品牌，2025年底保险板块总资产占到集团的48%。巴菲特投资保险最早发端于1951年。当时还是学生的巴菲特在哥伦比亚大学师从“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）攻读研究生，偶然发现格雷厄姆竟然是一家名为GEICO的汽车保险公司的董事长。经过实地探访之后，巴菲特投入1万多美元购买了350股GEICO股票，占其当时总资产的三分之二以上。第二年巴菲特以48% 的回报卖出了这些股票。但巴菲特在之后多次表示过后悔出售GEICO股票，因为这些股票如果不卖掉，在随后的20年中会升值到130万美元，年化回报可以达到25%（1995年致股东信）。这笔初出茅庐的成功投资以及错失巨大收益的遗憾，是否在内心深处让巴菲特对财产保险业务情有独钟并影响了他一生在保险业的布局，可能无人知晓。但可以确定的是，这笔投资为巴菲特在15年之后重新投资GEICO并最终将其完全收购埋下了伏笔。
经过多年收购，如今伯克希尔拥有包含14个品牌的庞大保险板块。2025年保险板块占到集团总资产的48%，收入的28%，并贡献了集团29%的综合收益（净利润+OCI）。这里的保险营运利润只包含承保利润和现金收益（股息和利息），保险公司持有的股票资本利得单独计量，历史上波动较大。2025年，非保险利润/保险营运利润/投资收益大致平衡。
保险板块是伯克希尔的股票投资平台，集团内的股票投资几乎全部由保险板块持有（2025年占比达到99%）。保险经营由专业人士负责，巴菲特很少过问，但投资统一上收到集团由巴菲特负责。因此在考察保险板块的经营表现时，巴菲特看重只包含承保利润和现金收益的营运利润，股票投资表现由巴菲特本人负责。
长期看，保险/非保险/投资对综合收益的贡献大概均衡。纵观1978年以来的历史，非保险利润/保险营运利润/投资收益/其他利润平均贡献44%/35%/32%/-11%的综合收益总额（净利润加其他综合收益）。由于2017年前大量股票浮盈浮亏记录在其他综合收益中，我们考察综合收益总额的结构，来评估不同业务的贡献。2000年以前投资收益占比相对较高，2000年后非保险利润的占比上升，2019年来投资收益占比再次处于高位。虽然很多年份中，投资收益占比很高，但是投资波动较大，在个别年份也会产生较大负贡献，平均而言大概贡献三分之一的综合收益。对于保险业务，在这将近四十年内，其利润占比在不同年份间波动很大，整体来看中枢在三分之一左右。
需要指出的是，不能把这里的投资收益作为衡量伯克希尔投资表现的指标。这里拆分出来的投资收益仅仅是股票资本利得和少量债券资本利得的表现，而伯克希尔的投资组合横跨了上市和非上市股权投资，非上市板块的经营利润就是投资收益，整体综合收益总额才是衡量伯克希尔投资组合收益表现的指标。
保险和非保险营运利润表现稳健。如果暂时抛开股票投资收益，只看保险和非保险业务的营运利润，呈现出长期持续增长、波动较低的特征，正体现了巴菲特关注业务底层盈利能力的特点。分业务看，上世纪八九十年代，保险业务利润占比呈现上升趋势，最高贡献了集团营运利润的84%（1997）。大概从1998年开始，保险业务在营运利润中的占比逐步下降，主要是因为上世纪90年代集团开始加大对非保险业务的收购，非保险业务利润快速增长。2023年来随着保险COR下降，承保利润大幅提升，带动保险业务占比反弹。
保险集团历经六十年发展，已成长为规模庞大的综合性集团。巴菲特正式进军保险业是在1967年，他已经开始投资生涯十多年之后。当年伯克希尔以858万美元收购了国民赔偿保险公司及其姊妹公司（National Indemnity和National Fire & Marine，NICO系公司）。1976年巴菲特再次投资GEICO，并在之后二十年间逐渐将其全部纳入囊中。1998年收购General Re，使伯克希尔一跃成为全球再保险行业的巨头。2000年至今，BH频繁收购外部保险公司并整合内部保险平台，USLI（2000）、MedPro（2005）、GUARD（2012）、MLMIC（2018）、RSUI and CapSpecialty（2022）等保险品牌均在此期间完成收购，同时内部新设BHSI（2013），正式成立BH Direct（2015）。
在年报中保险业务被分为三部分，GEICO、BH Primary和BHRG。GEICO是美国著名的车险品牌，因此被单列；BH Primary则囊括其他直保业务；BHRG则包含了所有再保险业务。2025年，GEICO保费收入达451.93亿美元，位列美国私人乘用车险第3。我们估计2025年末GEICO占保险业务总资产的16%，但是却贡献了72%的保险板块承保利润，是保险业务最主要的利润来源。
BH Primary涵盖除 GEICO 之外的直保/原保险经营平台，在多条财险业务线中进入市场前列。该板块下包含众多专业化保险品牌，其中 MedPro 和 MLMIC 构成伯克希尔在美国医疗责任险领域的重要平台，并使集团在医疗责任险细分市场保持领先地位；BHHC、NICO Primary、BHSI、USLI、RSUI & CapSpecialty、BH Direct、GUARD 等则共同构成其商业险和特种险版图，覆盖商业车险、工伤险、专业责任险、一般责任险及中小企业保险等领域。伯克希尔已在美国多条商业险业务线上进入市场前列：2025年商业车险排名第3、工伤险排名第6，医疗责任险排名第1、其他责任险（Other Liability）排名第4，显示BH Primary体系已形成较强的多元化商业险承保能力。
BHRG 是伯克希尔旗下再保险业务板块，凭借 NICO Group、General Re Group 和 TransRe Group 等平台，属于全球再保险市场第一梯队。主要承接大额财产险、意外伤害险以及追溯再保险（Retroactive reinsurance）等业务。General Re Group 覆盖财产及意外再保险、人寿及健康再保险等多个领域，业务范围较为广泛；TransRe Group 则是伯克希尔2022年收购 Alleghany 后纳入体系的全球性再保险平台，主要在财产险和意外险领域提供比例再保险和超额赔款再保险。整体来看，BHRG 兼具大额风险承接、长期负债管理和全球再保险分散布局能力，是伯克希尔保险业务中区别于 GEICO 和 BH Primary 的核心再保险平台。
保险公司股权结构错综复杂。然而，上述只是业务划分口径，BH内部的股权结构并不是如此划分。伯克希尔作为持股平台，下面直接持有NICO、BH Columbia Inc.、U.S. Investment Corporation、Alleghany Corporation等保险平台，其中NICO最大，2025年总资产占比接近七成。NICO下面持有GEICO、BHSI、BHHC、GUARD、MLMIC等直保品牌，也拥有再保险业务品牌BHLN。一方面NICO是大型控股平台，另一方面NICO本身也经营财险直保和再保险业务。伯克希尔旗下还有很多其他持股平台，持股平台BH Columbia Inc.下有BH Direct、MedPro等保险品牌。其他保险品牌分散在其他持股平台下。再保险的General Re Group则在持股平台General Re Corporation下。再保险业务TransRe Group和直保业务RSUI & CapSpecialty在持股平台Alleghany Corporation下。
实业投资规模庞大
伯克希尔的实业板块（非保险板块）与保险业务体量相当，规模庞大。伯克希尔对非保险核心经营平台大多为100%或接近100%持股，完全掌控经营。在巴菲特投资生涯的初期，非保险业务是重点。自从1960年代开始收购保险公司之后，保险业务的占比逐渐上升。非保险业务的再次发展壮大起始于1990年代中期之后，当时巴菲特已年过六旬，进入投资生涯的后期。由于复利带来的资金量日益增大，股票市场无法吸纳如此巨量的价值投资资金，巴菲特开始把目光越来越多地投向了并购交易。他的并购看似缺乏主线，涉及行业繁杂，但实际上有着统一的底层逻辑，那就是优秀的资本回报。巴菲特并不看重是什么行业，只要能带来不错的资本回报（ROE），就是值得投资的。
进入本世纪以来，非保险业务的利润占比整体呈现上升趋势。2025年非保险行业占据伯克希尔总资产的39%，总收入的71%，营运利润的60%。伯克希尔并表（控股）的非保险业务主要包括铁路运输（BNSF）、能源和公用事业（BHE）、制造、服务和零售等行业。
BNSF是北美大型铁路货运公司，主要为煤炭、消费品、工业品、农产品等提供铁路运输，作为重资产业务2025年占非保险板块资产的21%。
BHE是伯克希尔能源与公用事业平台，经营受监管电力和天然气公用事业、天然气管道、输配电和发电业务等，2025年占非保险板块资产的31%。
制造业板块较为繁杂，覆盖精密零部件、化工、建材、服装、家具、房屋建造等，2025年占非保险板块资产的32%。
服务和零售板块涵盖共享飞机服务、航空培训、电子元件分销、拖车和家具租赁、食品和非食品批发分销，以及汽车经销、家具零售等业务，2025年占非保险板块资产的16%。
此外，早期还单列金融和金融产品板块，自2018年后该板块拆分合并至其他板块。
非保险业务并购早期主要围绕消费、服务和轻资产经营型公司展开。1972 年经 Blue Chip Stamps 收购的See’s Candies，通常被视为巴菲特/芒格体系下最早、最经典的高质量非保险公司之一。此后伯克希尔陆续纳入多类消费与服务资产，包括 Nebraska Furniture Mart（1983，家居零售）、Scott Fetzer（1986，消费/工业产品制造）、FlightSafety（1996，飞行员和航空培训）、Dairy Queen（1998，餐饮）等。
1999年开始涉足重资产公司。1999年，伯克希尔参与并购 MidAmerican Energy Holdings，进入能源公用事业领域，开始从轻资产消费服务公司向重资产公用事业转型，后续该平台持续扩张并更名为Berkshire Hathaway Energy（BHE）。2000年后，公司进一步布局制造、住房、建材、批发分销和工业品领域，先后收购 Clayton Homes、McLane、IMC/Iscar、Marmon、Lubrizol、Precision Castparts 等资产。2010年全资收购的BNSF 是非保险板块的关键里程碑，使伯克希尔拥有北美核心铁路基础设施。近年，公司继续加码能源、燃料分销和化工制造，2024年收购 BHE 和 Pilot 最后剩余股份，并于2026年完成 OxyChem 收购。
稳健的资产负债表
巴菲特对杠杆的厌恶众所周知，即便包含了庞大的保险业务，伯克希尔也保持了极低的杠杆水平。巴菲特把高杠杆的经营模式视作是拿着股东的钱进行赌博，杠杆必然放大波动。巴菲特1985年接受采访时说出了那句名言“第一条是不要赔钱，第二条是不要忘了第一条”，显示了巴菲特对风险（波动）的厌恶。绝对不赔钱是很难做到的，但加杠杆无疑让波动和下行风险加大，即便上行风险也被放大，但仍不足为此牺牲本金的稳定性。
公司目前杠杆不到2倍，处于较低水平。2025年，伯克希尔的总资产达到1.2万亿美元，净资产超过7000亿美元，杠杆率（总资产/净资产）不到2倍。历史上的高点出现在1978年，但也仅有3.5倍。而在如此低的杠杆水平下，伯克希尔的综合ROE自1979年来平均达到15.4%。这里的综合ROE用综合收益总额除以平均净资产计算，以便于将OCI中的资本利得收益考虑在内。考虑到极低的杠杆率，以及保险板块常年维持总资产15%-40%的充裕现金，这个水平的ROE反映了伯克希尔强劲的盈利能力。巴菲特在考核旗下公司的时候，也严格要求必须是在低杠杆水平下获得理想的资本回报。这些不依赖杠杆就能创造高ROE的企业聚合起来，也成就了伯克希尔的低杠杆、高回报。
如果说实业公司能在低杠杆下经营，保险业天然就是高杠杆业务。但在巴菲特厌恶杠杆的导向下，伯克希尔保险板块也保持了极低的杠杆水平，成为保险业的异类。2025年，保险板块整体的杠杆水平仅为1.7，资本金大于准备金，这在全世界财产险行业中都是极为罕见的。如果是其他财产险公司，在资本金显著冗余的时候，向股东分红是一个合理选择。而巴菲特选择将资金留在保险公司资产负债表上，用于集中性的股票投资。
伯克希尔在资产配置的时候，选择将保险资金更多用于股票投资，而将集团自有资金更多用于实业并购投资。保险资金的股票投资呈现出高度集中、长期价值导向，本身回报长期看表现优秀。与其说巴菲特的保险业务不分红，不如说他选择将这些资金留在保险板块而不是归集到集团层面。投资的决策均由巴菲特做出，由保险资金出面投资股票，更像是保险板块对伯克希尔集团的代持。这样做的好处是，这些股票投资同时也充当了保险板块的资本金，从而维持了保险公司的非常充裕的资本，如果在集团层面持股就没有这个作用了。考虑到美国保险监管对保险公司资本金有着严格要求，任何分红都不能影响偿付能力，保持充裕（甚至过度）的资本水平有助于保持保险公司分红的灵活性。
其他财产险公司如果想模仿巴菲特的做法，首先要看是否能取得理想的ROA。如果承保利润丰厚，投资端长期看收益出色，低杠杆取得高ROE未必不可行。不过大部分保险公司并不以投资为主业，无法像巴菲特一样坚持长期价值投资并忽略短期波动，制约了投资收益，限制了ROA，这就不得不提高杠杆水平来保持ROE了。美国另一大车险公司State Farm也维持了极低的杠杆率，与伯克希尔的保险业务类似。
非保险板块也保持较低的杠杆率。既然保险业务的杠杆水平都能够被压下来，伯克希尔的实业板块就更没有理由加杠杆了。能不能在低杠杆下取得满意的资本回报，是巴菲特考察一个行业、一个公司以及管理层的核心指标。非保险板块的杠杆率2025年底为1.7，处于近年来的低位。对比标普500成分股中的非金融企业，平均杠杆水平为2.7，远高于伯克希尔的非保险业务。
公司的外壳、基金的内核
作为综合型集团（conglomerate）的掌门人，巴菲特似乎并未被视作是一个优秀的企业家（对比通用集团的杰克韦尔奇）。大部分人仅知道伯克希尔拥有庞大的保险产业和一些著名的美国商业品牌，对其主业是什么却印象模糊。实际上伯克希尔不以某个产品或商标为人所熟知，而是成为投资机构的代名词。巴菲特总是对伯克希尔总部人数之少津津乐道，2025年底总部办公室仅有28 名员工，这也与传统经营性企业的机构设置大相径庭。内部管理模式和外界认知都清楚地表明伯克希尔不是通常意义上的综合型企业，而更像是一个投资机构，有着28名员工的伯克希尔总部是基金管理公司，巴菲特和芒格是基金经理，旗下全资拥有的各种企业是被投资标的，只是股权比例达到了100%而已。
巴菲特一直以来都是以投资的视角看待旗下的各个企业，巴菲特不干预企业的具体经营。所罗门兄弟是巴菲特介入经营并力挽狂澜的成功案例，但这样的案例屈指可数。1991年所罗门兄弟卷入政府债券非法交易，被美国政府重罚，濒临破产。在无人愿意接手的情况下，作为大股东的巴菲特别无选择，出任临时董事长和首席执行官，成功挽救了这家公司，但他并不享受这个过程，并表示“所罗门的职位远谈不上有趣”（1992年伯克希尔致股东信）。伯克希尔这家公司本身的纺织业务，也在经过20年的挣扎之后无奈放弃，实业经营实非巴菲特所擅长。
用封闭式基金来理解伯克希尔则更为贴切。巴菲特在集团内部各企业之间调动资金，或投资或收购，新的投资标的又增加了现金供给，用于更多的投资和收购，就像滚雪球一样成就了今天的规模。伯克希尔从不分红，因为巴菲特要把每一块钱现金都用于新的收购，并在未来产生更多的现金。伯克希尔的股东，并不像其他企业的股东一样拥有了某个行业的风险敞口，而是拥有了若干企业的风险敞口。这些企业之间差异巨大，从糖果到飞机运营，从能源到保险。如果要说这些企业的共同点，可能就是持续且优秀的盈利能力（高ROE），也就是每一块钱资本金都要能够产生足够丰厚的利润。这和投资封闭式基金如出一辙，投资者并不关心基金的底层标的，他们只需要知道基金净值（NAV）在不停增长，所投企业都在为这个目标服务即可。伯克希尔的股东也可以在市场上出售股票，就像交易封闭式基金一样。不同之处在于，伯克希尔股票没有到期日，因而成为了永续式封闭基金。另外一个不同点在于伯克希尔会回购股票，而封闭式基金不会赎回基金份额，这给了巴菲特择机低价回购增厚NAV的机会。
BPS 60年CAGR 18%
近60年BPS实现年化18%的增长，非常难得。如果把伯克希尔看作是基金，每股净资产BPS就成了基金净值。1965年末为24.1美元/股，60年后的2025年BPS达到49.9万美元/股，是1965年的2.1万倍，年化回报CAGR 18%，而同期S&P500全收益指数为413倍（CAGR 11%），明显跑赢指数。BPS是评估巴菲特投资表现相对较好的指标。巴菲特在早期喜欢用BPS指标，但后来因为集团内大量非上市企业没有市场公允价值，他认为BPS也低估了伯克希尔的价值。考虑到伯克希尔不分红，偶尔会因并购增发股票，也偶尔会回购股票，年化18%的BPS增长可以被近似看作是底层资产资本回报的平均水平。能够在长达几十年的时间里，维持底层资产18%的资本回报水平，非常难得。
2010年看起来是个分水岭，在此之前多跑赢标普500。1965年到2010年，是巴菲特价值投资理念大放异彩的时代，这期间“伯克希尔基金”净值在绝大部分时间里都跑赢了标普500指数。尤其值得一提的是，在1970 年代石油危机、2002的互联网泡沫破裂，以及2008年次贷危机这三次美股大危机中，伯克希尔净值都保持了极低的回撤水平，大幅跑赢标普500。这一阶段巴菲特的深度价值投资策略效果极佳，收益高且回撤低，非常契合美股市场的估值逻辑。
但在2010年以后的大部分年份里，“伯克希尔基金”净值跑输了标普500。众所周知巴菲特对科技股持相对谨慎态度，而2010年至今是美股历史上罕见的科技股长期大牛市，可能是伯克希尔净值跑输标普500的原因。此外，2019年来频繁回购也对净值有压制作用，因为回购价格通常大于1倍BPS，回购对BPS有压制作用。
“伯克希尔基金”表现优秀
伯克希尔以更大规模跑赢了市场上头部主动基金。表面上看，伯克希尔的长期表现仅仅与标普500不相上下，甚至在过去几年还跑输了指数，这个业绩虽然强于其他基金，但似乎也不是特别亮眼。这里就不得不提到规模因素了。在投资领域，规模是业绩的敌人，规模越大越难跑出超额收益是个规律。作为主动管理“基金”，伯克希尔在到达数千亿的规模时，仍能维持不错的回报实际上是非常难能可贵的。其他的主动管理公募基金，规模超过千亿的就寥寥无几。最大的AGTHX（Capital集团旗下的American Funds Growth Fund of America）规模达到近3300亿美元（2025年末），其2000年以来的表现跑输了标普500指数和伯克希尔，其他大型基金的表现也类似。考虑到伯克希尔的规模是最大的主动管理基金的二倍以上，还能取得超越这些基金的业绩，表现堪称优秀。
事实上美国的确存在永续式封闭基金这样的金融产品。美国的封闭式基金共有四种类型：传统基金、间隔基金、要约收购基金和商业发展公司，后三类属于近年兴起的新型封闭式基金。传统基金、间隔基金、要约收购基金大多数为永续型，商业发展公司既有永续型也有有限期限型。根据美国投资公司协会（ICI）数据，2025年末合计总资产规模达到7,910 亿美元，也就是说，整个美国封闭式基金市场的规模也就相当于伯克希尔的规模（净资产）。
“伯克希尔基金”类似上市型封闭式基金。历史上绝大多数封闭式基金属于“上市型”基金，投资公司通过首次公开募股（IPO）发行固定数量的普通股，这些股票像传统股票一样在交易所或场外市场公开交易。股票发行后，股东不能直接向基金赎回这些股份，后续普通股的发行通常仅通过二次发行或后续发行、市价发行、配股发行或股息再投资方式进行（是不是和伯克希尔很像？）。上市型封闭式基金主要包括传统封闭式基金，也包括在交易所上市的间隔基金和商业发展公司（BDCs）。此外，还存在“非上市”封闭式基金。非上市封闭式基金不在交易所挂牌交易，而是通过公开方式向零售投资者（主要通过中介机构）或通过私募配售向特定合格投资者发售。由于不在交易所交易，非上市封闭式基金会定期进行回购或要约收购，收购一定比例的基金份额，以便投资者退出基金。非上市封闭式基金包括间隔基金、要约收购基金和商业发展公司。
不同类型封闭式基金的投资风格不同。传统基金更像我们所理解的封闭基金，其资金大部分投向可公开交易的债券和股票，2025年末债券和股票的配置比例分别为45%/37%，剩余资金投向贷款、ABS、私募股权等资产。其他三类新型封闭式基金的投向则各有特点，通常不同于传统封闭式基金，更倾向于投资于私募资产或其他另类投资。截至2025年末，间隔基金资产中有63%配置于债权类证券，包括贷款、资产支持证券，例如贷款抵押证券（CLO）和非机构抵押贷款支持证券，以及包括高收益债券在内的其他债务工具，其中大部分是直接贷款。要约收购基金则有58%的资产集中配置于私募股权/私募基金，例如私募股权基金和对冲基金。BDC绝大部分净资产（89%）投向非上市公司或中型上市公司发放的贷款。
市场溢价水平稳定
PB估值常年在1倍以上。作为一家有着庞大资产负债表的上市公司，其中保险业务和其他重资产业务占比不低，用PB-ROE的框架分析其估值比较合理。伯克希尔的股票估值常年维持在1倍净资产之上，这种溢价体现出市场对其可持续高成长的认可。
考虑到投资收益的高波动性，用营运利润衡量伯克希尔的长期盈利表现较为合适，营运利润是净利润剔除投资收益（即资本利得收益）、商誉及无形资产减值等因素后的利润。2009年来BH的营运ROE多数在5%~8%范围内波动，相对稳定，PB（MRQ）估值也维持在1.2~1.6x，波动范围较窄，平均为1.4x。
与ROE相近公司比，伯克希尔估值中上。由于伯克希尔有大量的投资收益在OCI而不计入利润，所以与头部银行和保险公司相比，伯克希尔的ROE不算高，但是与相近ROE的公司比，伯克希尔的PB估值属于中上水平。
如果说伯克希尔是个封闭式基金，也可以从基金溢价的角度看其股票的估值。如果一个封闭式基金表现优秀，又没有申购的途径，投资者愿意付溢价购买，这是出现基金净值溢价的原因。此外，伯克希尔有大量全资控股的企业，这些企业的账面价值未必充分反映其市场价值，因此伯克希尔的会计净资产或者NAV净值是被低估的。
伯克希尔对商誉和无形资产记账相对谨慎。美国企业的收购过程中往往会出现商誉和无形资产的膨胀，根据美国的会计政策，收购时先对被收购企业的资产和负债按公允价值重估，重估后的净资产被称为可辨认净资产公允价值（identifiable net assets at fair value），交易价格高出可辨认净资产公允价值的部分计入商誉。在资产重估过程中，被收购企业的无形资产公允价值往往会提升。伯克希尔经历了大量的收购之后，目前的商誉和无形资产占总资产的比例分别为6.8%/2.9%（2025），与美国大企业如标普500非金融企业的15%/10%（2025）偏低。
美国会计政策要求无形资产摊销（会压低净利润），巴菲特对此并不认同。例如在2012年致股东的信中，他表示大部分摊销“不是真实费用”（…are clearly not real expenses），“有些无形资产确实会随着时间推移而消耗，而另一些则永远不会丧失价值”，并坚持使用加回部分摊销的“调整后经营利润”。商誉不摊销但要进行减值测试，2020年疫情冲击航空业，旗下的航空结构件与发动机部件制造商——精密铸件公司（Precision Castparts）——发生了98亿美元商誉和可辨认无形资产减值。但总体来说，伯克希尔对商誉和无形资产的处理比较谨慎。
2019年开始，巴菲特的目光由BVPS转向伯克希尔股价。即便在收购时对标的企业进行了一次价值重估，但之后的账面价值不会再反映任何公允价值信息，比如强劲可持续的盈利能力。从2019年开始，巴菲特放弃使用BVPS增速和标普500做对比，转而使用伯克希尔每股市场价格涨跌和标普500对比。关于这一转换，巴菲特在2018年致股东信中做出明确解释，他认为用BVPS的增速来衡量伯克希尔的收益表现，已经逐步失去可参考性（has lost the relevance），主要因为三点：第一，伯克希尔已经逐步从一家资产主要集中于可交易股票的公司，转变为一家主要价值来自旗下经营性企业的公司。第二，虽然公司持有的上市股票按照市场价格计价，但会计准则要求，公司旗下经营性企业在账面价值中只能按一个远低于其当前实际价值的金额入账。近年来，这种账面计价与实际价值之间的偏差越来越大。第三，伯克希尔很可能会成为本公司股票的重要回购者，而回购的价格高于账面价值、低于估算的内在价值，每进行一次这样的回购，每股内在价值都会上升，而每股账面价值却会下降。
回购但不分红
分红和回购有所不同。投资者通常把分红和回购均视为上市公司对股东的现金回馈，分红是对所有股东按比例返还一部分公司现金，回购则是买回了全部股份中的一小部分。把投资者视作一个整体，分红和回购是没有差异的，“投资者群体”从上市公司中得到了一定金额的现金回馈。但分红和回购对于存量股东的影响是不同的，分红对股东数量没有影响，回购则减少了股东数量。如果股价偏低，回购相当于用便宜的价格注销掉了部分股份，对剩余的股东有收益增厚的效用，而分红起不到这样的作用。
2018年伯克希尔开启频繁回购。巴菲特认同通过回购增厚留存股东价值的做法，但为回购设置了严格约束。他认为只有在公司保有充足运营和流动性资金、且股价显著低于保守估算的内在价值时，回购才是合理的资本使用。回购不是为了托底股价、迎合市场或简单抵消股权稀释，而必须能够提升留存股东的每股内在价值。2011年董事会授权以不超过净资产10%的溢价回购股票，也就是说巴菲特当时认为1.1x PB是对伯克希尔真实价值的严重低估，以至于他认为回购能创造更多价值。2012年，价格上限被提升到了1.2x PB。2018年，巴菲特认为账面价值对伯克希尔的低估更严重了，董事会取消了1.2x PB的限制，允许巴菲特和芒格自行决定回购价格。2018-2023年是伯克希尔的回购高峰期，其中又以2020和2021年尤甚。从董事会授权开始的2011年至2025年，伯克希尔回购了22万股（A-equivalent），相当于2025年末股票数量的15%，其年均回购价格相当于当年末BPS的1.06-1.45倍。
伯克希尔从不分红。因为分红起不到增厚留存股东收益的作用，反而流失了宝贵的现金，巴菲特认为这些现金本可以用来产生更多的回报。其他上市公司可能会有现金冗余的情况，这些公司有明确的主业，资本消耗可预期，在经营良好的情况下的确会有现金冗余的情况，多出来的现金无法产生合理的资本回报，这时分红就是理所应当的事情。而伯克希尔作为“永续封闭式基金”的实质，不存在现金过多的问题，巴菲特一直在寻找好的投资目标，让现金变成投资本金进而产生高资本回报，因此现金多多益善。巴菲特的投资哲学是用复利积累财富，过程中的任何现金流失就像是滚雪球过程中雪块的掉落，违背滚大雪球的终极目标。巴菲特青睐回购是因为他认为市场价格低于公司内在价值，回购对留下来的股东有利；而他认为现金留在公司比分给股东能产生更大价值，分红对所有股东不利，因此拒绝分红。
伯克希尔历史上极少为了融资增发股票。巴菲特对于股票增发有着非常强烈的反感，认为增发股票就是卖掉公司，是对现有股东利益的稀释。伯克希尔历史上极少为了融资增发股票。绝大部分的股票增发是以换股形式进行收购，将增发的股票作为交易对价支付给被收购公司的股东。1996年B类股公开发行是一次的典型股票增发，但其设立初衷也不是为了融资，而是要防御外部高收费“仿伯克希尔”信托产品。当时伯克希尔A类股价很高，一些机构准备设立类似“伯克希尔单位信托”的产品，把伯克希尔股票拆分成低价份额卖给中小投资者，并收取较高费用和佣金。巴菲特担心这些产品会通过炒作吸引不成熟的投资者，于是选择发行单位价格较低的B类股，给投资者一个低价格投资伯克希尔的机会。巴菲特在1996年股东信中明确说，发行B类股是为了回应这些可能出现的“Berkshire look-alikes”单位信托。当年发行的B类股相当于A类股的2.2%。最初B类股的权益是A类股的1/30；后来2010年B类股又做了1-50拆分，所以现在B类股经济权益约等于A类股的1/1500。
伯克希尔增发股票最多的用途是用于并购，将增发的股票支付给卖方作为交易对价，这样就不需要支付宝贵的现金。伯克希尔并不局限于使用某一类股票，而是会根据交易规模、标的公司股权结构以及交易对手的换股需求，灵活选择使用A/B类股或二者组合支付。一般而言，对于交易规模较大、涉及股东范围较广的全资收购，伯克希尔通常会同时使用A类股和B类股，以兼顾大额对价支付和中小股东零星换股的便利性；而在收购少数股权或清理非控股权益时，B类股因单股面值较小、流动性和分拆便利性更高，也常被单独用作换股“货币”。在上世纪90年代至21世纪初，频繁进行换股收购，据不完全统计，共发行A股等价股44万股，相当于2025年末总股票的31%。
少数情况下，伯克希尔也会在非并购场景增发股票。1989年发行的零息可转债和2002年发行的“SQUARZ证券”（附带认股权证）最后也起到了增发股票的效果，前者可转换为A股，后者附带可购买A股或B股的认股权证，但都不是发行时直接增发普通股。发行上述金融工具的目的是以极低（甚至为负）的成本获取巨额的长期资金，同时享受较大的税务优势，并为潜在的股票转换设定了极高的溢价门槛。相比之下，伯克希尔股本扩张的主要来源仍是换股收购，如General Re、FlightSafety、BNSF等。巴菲特在伯克希尔《Owner’s Manual》里也说过原则：公司只有在“收到的商业价值不低于交出去的股票价值”时才会发行普通股”。
伯克希尔的股票数量变化分为几个阶段：1980年代之前，回购导致股票数量持续减少；1980年代至2010年，由于并购增发，发行B类股，股票数量扩张；2011年至今，回购增加，股票数量降低。目前（1Q26）伯克希尔有50.6万A类股，14.0亿B类股（相当于93.2万A类股），合计相当于143.8万A类股。
“滚雪球”投资策略
巴菲特的投资策略看起来很简单：找到能持续产生良好资本回报的公司，集中投资，获取回报，再把回报投入到新的公司上，产生更多回报，周而复始。世人把这个策略称之为“滚雪球”（见其传记《滚雪球》The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life）。巴菲特则把这个策略总结成“复利”，靠可持续的回报和时间来积累财富。巴菲特看重底层的资本回报而不看重市场价格，谓之“价值投资”；巴菲特愿意长期甚至永远持有好公司，谓之“长期投资”。他对公司的挑选很早就从“便宜”转向了“高质量”，巴菲特选公司的“六条标准”简单朴素但发人深省。这样的理念看似简单，但对很多投资者或投资机构而言是无法模仿的，其核心原因在于投资的时间维度。
伯克希尔没有赎回压力，意味着投资时间维度是永续。“封闭式基金”的特征使得巴菲特不担心资金流出风险，他尽可以按照自己的深度价值原则投资，他可以只关注底层资产的资本回报，只确保伯克希尔每股净资产持续增长即可，而无需担心市场价格波动。即便伯克希尔的股东不认同这个理念出售股票，对巴菲特的投资并无影响。而很多机构投资者面临的一大压力就是赎回，基金经理在投资中被迫顾及出资人的想法，而无法真正按自己的意愿进行投资。没有了赎回压力，巴菲特就是在用“自己的钱”进行投资，而不像基金经理在用“别人的钱”进行投资。
“永续性基金”的特征使得巴菲特不担心投资期限，可以按照“永久”的时间维度来做投资，这也是很多机构投资者无法奢望的。实际上长期和价值相辅相成，因为有深度价值，才值得长期投资；而要真正做长期投资，也只能选择有深度价值的公司，二者缺一不可。巴菲特在伯克希尔这个平台上让这两者实现了完美的结合，投资领域可能有无数种投资策略和方法，巴菲特只选择了他和伯克希尔最契合的那种方法。
两种安全边际
买好公司靠复利增值的“滚雪球”策略并不是巴菲特一开始就采取的投资方法，而是在投资生涯中逐步形成的。巴菲特早期受导师格雷厄姆影响，看重投资的“安全边际”，喜欢挑选被极度低估的公司，待价格回升后卖掉获利，他称之为“捡烟蒂（cigar-butt）”策略。但后来巴菲特逐渐转向了买好公司并长期持有的“滚雪球”策略。谈到巴菲特投资理念的改变，不得不提到查理·芒格和菲利普·费雪两个人对他的影响。如果说格雷厄姆教会了巴菲特“安全边际”的重要性，那么芒格和费雪就让巴菲特明白安全边际不一定要通过折价来获得，“高质量”是比“折价”更好的安全边际。在1989年致股东信中，巴菲特表示“以合理的价格买一家好公司要远好于以很低的价格买一家普通的公司（It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.）”。
巴菲特对“捡烟蒂”策略有过深刻反思（2014年致股东信）。他认为这个策略虽然在早期给他带来过收益，但对于大规模资金缺乏效用，且不适合长期投资，无法在这类投资上建立规模庞大又能流传百年的企业。他把建立长久的基业比作婚姻，而把“捡烟蒂”策略比作约会，婚姻的标准要比约会高很多。此外，“捡烟蒂”策略也给他带来过痛苦的教训。巴菲特在早期买过不少价格极度便宜但基本面糟糕的公司，他甚至把当年收购伯克希尔视作是个“非常愚蠢的决定（a monumentally stupid decision）”。市场有效性改善也降低了 “捡烟蒂”策略的效用，1960年代后期美国股市经历了一轮牛市，市场上出现了数以百计的基金管理人和分析师，他们都喜欢被低估的股票，对市场的充分挖掘导致被低估的公司几乎绝迹。
1972年收购喜诗糖果（See’s Candy）是巴菲特投资理念转变的标志性事件。当时这家公司以800万美元有形净资产带来400万美元税前利润，税前ROE达到惊人的50%。但卖方要价相当高，完全不符合“捡烟蒂”策略。在芒格的推动下，最终巴菲特勉为其难以2500万美元（三倍PB以上）的价格收购，这是转向“好公司”理念的标志性收购。事后巴菲特庆幸自己当年做了正确的决定，喜诗糖果成为伯克希尔一个重要的现金牛企业。
对大部分人而言，投资是“低买高卖”，投资价值在卖出那一刻实现，买入是为了以更高的价格卖出，持有是为了等待更好的卖出时机，可以说整个投资策略是围绕卖出展开的。就像投资者常常传颂的一句话是“会买的是徒弟，会卖的是师父”。其潜在假设是“我比市场更懂”，“我知道什么时候把贵的股票卖给市场”。这是典型的交易型策略，买卖贯穿其中，也是绝大部分投资者交易策略的基础。
巴菲特的投资策略恰恰是“不卖”，是持有型策略。对于符合资本回报要求的公司，巴菲特愿意一直持有下去，被卖掉的则是已经不被看好的公司。在伯克希尔扩张的过程中，巴菲特收购并私有化了大量的企业，恰恰是把“可卖品”变成了“非卖品”。他对于看好的公司完全无意出售，甚至不愿意和他人分享，伯克希尔旗下公司大多实业投资是全资持有。巴菲特在意的永远是资本回报能力，而不是企业的市场价格，因为不卖的话市场价格就没有意义。
巴菲特的“价值投资”指的是公司经营带来资本回报的能力，他的“长期投资”则意味着永续。很多投资者在学习和模仿巴菲特的时候也往往以价值投资、长期投资自居，但对这两点的理解往往是打折扣的。对大部分投资者尤其是机构投资者而言，首先无法完全忽视市场价格波动，其次也不具备永续持有的能力。但要想真正理解“滚雪球”策略的精髓，对“价值”和“长期”这两点就不能妥协。执行所谓“比较有价值”和“比较长期”的策略，其结果往往是不如人意，这也是为什么历史上对巴菲特价值投资理念不时会出现批判和不认同的原因，实际是并没有真正理解巴菲特在做什么。
巴菲特“六条标准”
早在1977年致股东信中，巴菲特就初步阐述了他对好公司的四条标准，他认为买股票就应该像全资收购那样进行思考，他想投资的公司需要满足：1）我们懂的生意；2）有良好的长期经营前景；3）由德才兼备的人管理；4）非常吸引人的价格。巴菲特明确表示不会因为预期股价短期向好而投资。1982年，巴菲特在总结过去几年投资心得的基础上，在致股东信中将好公司的标准扩充到了六条：
规模足够大（至少5百万美元税后利润）；
稳定持续的盈利能力（我们对远景不感兴趣，对转机也不感兴趣）；
高资本回报且没有或少许举债；
有现成的管理层（我们无法提供经理人）；
简单的商业模式（如果有太多科技，我们可能不理解）；
卖方提供报价（我们不想浪费自己和对方的时间谈论一个价格都没有的交易，即便是初步讨论）。
这是对市场发出的公开邀请，任何符合上述标准的交易都可以直接向伯克希尔提议，巴菲特承诺不进行恶意收购，他甚至表示一般会在5分钟内给对方答复。
1986年，巴菲特甚至将这六条标准刊登在《华尔街日报》的整版广告上，广而告之，希望绕开投行中介，直接找到符合条件的出售者。这一年，税后利润的要求提高到了1千万美元。在随后的几十年里，除了利润要求金额不断增加以及一些小改动，这六条核心原则几乎被原封不动地保留了下来。六条标准最后一次出现是在2017年致股东的信中，之后巴菲特将其浓缩成了一句话：“收购目标是由能干的管理层管理的，有着良好可持续经济特征的企业。并以合理的价格购买部分或者全部股份。”
这些读起来非常平直朴素甚至有些幽默感的标准，实际上是一个精准的筛选器。筛出的企业就是符合“滚雪球”策略的投资目标，那就是：赚钱、不讲故事、规模够大、简单易懂、管理良好。这些标准一方面强调伯克希尔的底层投资逻辑，另一方面筛掉不符合原则的投资机会，巴菲特不愿意为任何不符合他理念的投资浪费任何时间。他清楚地知道自己和伯克希尔擅长什么样的投资，并果断放弃了其他机会。也难怪历史上不乏对巴菲特投资能力表示不屑的言论，这些标准看起来没有任何深刻的思想，高深的理论以及让人开悟式的妙语，巴菲特似乎也错过了历史上诸多的投资机会（如科技、加密资产）。如果这都能成功，成功岂不是太过容易？但这正是对“滚雪球”策略最大的误读，大部分投资者心理上或者客观条件不具备足够的时间让复利发挥威力，因此想在短期内实现财富快速增值，从而放弃了一个最稳妥、实际上也相对简单的财富增值路径。巴菲特只是认清了自己的优势，并将这个优势发挥到了最大。
在实践中，巴菲特对资本回报的要求是在没有过度使用杠杆的情况下获得15%~20%的ROE。1986年致股东信中表示，希望伯克希尔平均取得约15%的净资产收益率。1987年致股东信引用了《财富》杂志的一项研究，在1,000家公司中，只有25家符合两项卓越经济指标：1977~1986年十年平均ROE超过20%，任何一年ROE都不低于15%。2019年致股东信中，巴菲特称伯克希尔持有的一组大型上市公司，按加权平均计算，在经营所需的净有形权益资本上取得了超过20%的回报，而且没有使用过度负债，他认为这种表现非常好（remarkable）。
关于被投企业ROE实际表现，2011年致股东信提供了 “量化分层”的真实表述。巴菲特说，在伯克希尔制造、服务和零售企业中：一些企业按无杠杆净有形资产计算的税后回报率为25%至超过100%；另一些企业取得12%~20%的良好回报；少数企业回报很差。
巴菲特私有化了不少上市公司，观察这些公司退市前的ROE可以推测巴菲特对于资本回报的要求。根据我们的不完全统计，被收购公司在退市前的十年平均ROE基本在13.5%以上，收购前一年的ROE则有高有低，但均在10%以上。且对于铁路等能够长期吸收巨额资本的重资产企业，似乎ROE要求有所放宽。这些公司基本均为制造企业，如果看消费企业，伯克希尔2007年股东信披露，喜诗糖果当年实现税前利润0.82亿美元，经营所需资本为0.4亿美元，税前投入资本回报率约为205%，处于非常高的水平。
集中投资
巴菲特投资理念的一个特征是集中投资。根据伯克希尔的13F表格估计，2025年末公司持有39只在美国上市的股票，再加上公司披露持有日本五大商社，伯克希尔至少持有44只股票。对于实业投资，旗下有大约51个非保险业务品牌。此外，伯克希尔还拥有14个保险品牌，保险板块一方面是实业投资，贡献承保利润；一方面是股票投资平台。从实业经营角度看，似乎涉及的行业众多。但从投资组合的视角看，50多个标的对应4700多亿美元的非保险总资产（2025），保险板块和39支股票对应5800多亿美元保险总资产（2025），实际呈现出高度集中化的特征。伯克希尔的股票投资中，前五大股票就占据了持仓的65%（2025），这与投资领域为人称道的分散投资原则截然相反。集中投资的极致就是并购，全资投资。考虑到巴菲特的深度价值理念，既然是好公司，自然是多多益善，集中投资才是合乎逻辑的。
所谓分散投资理念，分散的是单只股票价格相对于市场的波动风险，也就是非系统性风险，分散投资让投资组合的表现与市场表现贴近，这种做法针对的是资产价格而非内在价值。巴菲特看重资产底层价值（现金创造能力和资本回报能力），而非价格。在他看来，价格围绕价值波动，如果是一家能够创造价值的公司，长期看价格围绕价值的波动会被时间熨平，短期的价格波动是噪音而已。
分散投资更适合关注价格而非价值的投资者，这类投资者往往投资期限较短，无法通过拉长周期靠时间熨平股价波动，只能选择通过分散化来降低股价波动。对于长期价值，巴菲特认为不应当分散化，既然认定是好公司，长期看价值会稳定增长，没有什么风险是需要被分散的。从实践上看，好公司可遇不可求，交易机会稀少，在好公司之间还要进行分散化投资难度非常大。
美国的股息税制在一定程度上也推动了伯克希尔采取集中持股和控股投资的策略。巴菲特在2000年致股东信中明确表示，税法使伯克希尔在持有一家企业80%或以上股权时具有更明显的税务优势。根据美国税法，公司收到美国境内其他公司的股息，可以享受股息收入扣除（dividends received deduction，DRD）：持股比例低于20%时，通常可扣除股息收入的50%；持股达到20%时，通常可扣除65%；如果双方符合关联集团（affiliated group）的条件，一般要求持有至少80%的投票权和股票价值，符合条件的公司间股息可以100%扣除。因此，高比例控股或全资持股，可以减少子公司将利润以股息形式上缴伯克希尔总部时产生的重复征税。
长期投资
长期投资和集中投资一脉相承，都是“滚雪球”策略自然延伸。策略的核心就是找到好公司并长期持有，让复利发挥作用，忽略中间的价格波动噪音。既然找到了好公司，持股自然多多益善，持股时间自然是没有终点，除非企业的经营发生了变化。伯克希尔的实业全资并购显然是打算永续经营的，即便是股票投资，巴菲特也秉承长期投资原则。下面我们简要分析了伯克希尔前三大股票投资的历史情况。
伯克希尔持有可口可乐接近四十年。伯克希尔对可口可乐的投资最早可以追溯到1988年，当年末伯克希尔持有可口可乐1417.25万股，持仓市值为6.32亿美元。此后伯克希尔持续增持，并于1994年完成建仓，年末持股数上升至1.0亿股，持股比例为7.8%。之后伯克希尔再未加仓或减仓，由于可口可乐在1996年和2012年分别实施了两次1拆2，持股数被动上升至4.0亿股，并持续到今日。随着可口可乐持续回购并注销股份，伯克希尔的持股比例被动上升至9.3%（2025年末），持仓市值约为279.6亿美元。可口可乐的ROE历史上保持较高水平，持有期间平均达37%（1988年以来）。
伯克希尔对美国运通的投资长达约34年。巴菲特在1960年代有过一次对美国运通的成功短期投资，二十多年以后他通过伯克希尔再次投资美国运通。1991年，伯克希尔以3亿美元认购三年后强制转换为普通股的优先证券，1994年到期转换成普通股，巴菲特随后开始大幅增持，1994年末持股比例为5.5%，1995年末上升至约10%。1998年伯克希尔又进行了一次小幅增持，持有股份数上升至5053.69万股，持股比例升至11%。2000年美国运通实施3拆1后，伯克希尔的持股数相应调整为1.516亿股，并一直保持至2025年末。在持股数量不变的情况下，美国运通持续回购自身股票，使伯克希尔的持股比例由2000年的11.4%逐步升至2025年末的22.1%，同期持仓市值由83.3亿美元增至560.9亿美元。从美国运通的ROE表现看，ROE波动较大，但中枢维持在较高水平，1994年以来的平均值约为25%。其估值自2009年来呈现上涨趋势。
伯克希尔从2016年开始持有苹果股票，但4Q23开始有所减持。苹果是伯克希尔第一大持仓股票，2025年末持仓达619.6亿美元，是伯克希尔最大一笔股票投资。巴菲特曾经非常看好苹果，在2016年开始买入苹果股票，持有股份数在2023年三季度末达到9.16亿股的高位，持股比例5.89%，持仓市值1567亿美元。2020年接受CNBC采访时，他表示苹果可能是他所知道的世界上最好的企业；在2021年度股东信中，巴菲特又将苹果称为伯克希尔的“runner-up Giant”，称Tim Cook为“Apple’s brilliant CEO”；2023年股东大会上，巴菲特进一步表示，苹果比伯克希尔拥有的任何其他企业都更优秀。但从2023年四季度开始，巴菲特开始减持苹果，2025年末的持股比例降至1.6%，显示他对苹果长期前景看法的变化。从2024年开始，苹果的ROE增长停滞，2025年PB有所下滑。
对于实业企业，伯克希尔出售的案例很少。巴菲特在伯克希尔官方的《Owner’s Manual》中明确表示，“无论报价多高，都不愿出售优质子公司；即使业务一般，只要还能产生现金、管理层和劳资关系正常，也不轻易退出。”典型出售案例之一为Hochschild Kohn百货公司，伯克希尔在持有约3年后1969年出售，售价大致等于买入成本，卖出原因为百货业经济性较差，巴菲特后来将其作为“烟蒂式投资”的反面教材。其他出售的案例包括2020年出售伯克希尔哈撒韦Media报刊经营业务、Kirby吸尘器业务等，关于前者，巴菲特多次表示地方报纸发行量和广告收入必将持续下滑，后者未做出明确解释。2019年伯克希尔还出售过保险公司Applied Underwriters（以工伤赔偿险为核心），原因是该公司在发展过程中与伯克希尔集团内其他商业保险公司产生渠道冲突。从仅有的几个例子中可以看出，除非巴菲特对业务前景非常不看好，一般不会做出出售决定。
美国资本利得税制度也强化了长期持有的复利优势。对伯克希尔这类公司而言，现行美国联邦层面大体按21%的公司所得税率缴税。股票未卖出时，税务上通常不会立即产生现金所得税，而是形成递延所得税负债；只有真正卖出股票、实现资本利得时，才按“卖出价减取得成本”确认应税收益并缴税。卖出资产缴纳资本利得税，就相当于损失了一部分本金。而不卖出，相应的税款就留在了投资者手中用于创造更多的收益，会显著抬升长期的投资收益表现。巴菲特在1989年致股东的信里举了一个例子：如果1美元投资每年翻倍但每年卖出并缴34%资本利得税（当时税率34%），20年后税后约剩2.525万美元；如果同样1美元买入后一持到底、20年连续翻倍，最后一次性缴税后约剩69.2万美元。
应缴未缴的资本利得税在资产负债表的负债方形成了递延所得税负债。固定资产加速折旧也会产生类似效应，税法允许固定资产加速折旧，使前期税务折旧高于会计折旧，当期少缴所得税，后期多缴所得税，因此当期形成递延所得税负债。二者中资本利得税占大部分。以伯克希尔2025年数据为例，递延所得税负债总额为968.74亿美元，其中：1）“投资，包括未实现增值”为484.11亿美元，我们估计主要来自股票浮盈；2）“物业、厂房和设备”为348.34亿美元，估计主要来自重资产的加速折旧；二者合计占比达到86%。递延所得税负债代表欠政府的税款，在经济意义上相当于“来自美国财政部的无息贷款”。卖出资产后实际缴纳资本利得税，就相当于放弃了这笔无息贷款。
伯克希尔的递延所得税负债规模相当于总资产的7-8%，是一笔不小的负债来源。如果说保险准备金（2025年占总资产的16%）是一笔负成本（贡献正收益）的负债来源，递延所得税就是一笔成本为零的负债来源，都属于优质负债。从净递延所得税负债/总资产的历史变化看，存在较大波动，几个关键节点包括：1）1998年收购General Re带动总资产大幅增长118%，导致递延所得税负债占比大幅下降；2）2008年股市下跌导致与股票浮盈相关的递延所得税负债大幅下降64%；3）2017年美国将企业所得税法定税率由最高35%降至统一的21%，伯克希尔在当年以21%重新计量递延所得税资产和负债，因此大幅调减递延所得税负债。整体来说，2000-2016年净递延所得税负债/总资产呈现上升趋势，递延所得税负债随着股票收益的累计而增长，2017年受税率调整的影响，占比大幅下降，之后保持相对平稳。
如果和同业相比，伯克希尔净递延所得税负债占总资产的占比明显高于头部保险公司和商业银行。而美国头部重资产公司，净递延所得税负债占比有高有低，且主要来自于固定资产。说明在美国的大公司中，伯克希尔是避免缴纳资本利得税最努力、也是效果最显著的一家。
重股票到重实业
伯克希尔的投资版图横跨股票（通过保险平台）和实业投资，1990年代是个分水岭，之前伯克希尔以保险资金投资股票为主，作为股票投资平台的保险板块总资产在1990年代占到集团总资产的近八成。在这期间伯克希尔的资金规模快速膨胀，总资产连续突破百亿和千亿美元门槛，在股票市场上寻找能吸纳大笔资金的价值投资机会越来越困难，巴菲特开始转向大额并购投资来吸纳快速增长的资金规模。我们可以把实业投资理解为未上市股权，巴菲特并不介入企业的经营管理，只是充当唯一的股东或出资人，要求企业实现既定的资本回报目标。这些实业的收购过程历时数十年，至今仍在继续。巴菲特在集团内部灵活调配资金，有些以控股公司名义出面收购，有些也需要保险板块配合。虽然伯克希尔内部股权关系错综复杂，但投资都是由巴菲特在集团层面做出，包括保险板块的股票投资也是由巴菲特直接掌控。
股票实业互为补充
伯克希尔总资产约为1.2万亿美元，保险与非保险业务规模较为均衡。其中，保险板块持有投资资产约5290亿美元，股票投资高达2941亿美元，约占保险投资资产的56%，现金及短期国债约2127亿美元，体现出“高比例权益投资＋充足流动性储备”的配置特征。非保险板块总资产约6345亿美元（含集团等其他），主要由铁路、能源、制造、服务及零售等实业资产构成，为集团提供较为稳定的经营利润。
对于上市公司股票，绝大部分由伯克希尔旗下的保险公司持有，保险平台之外的股票投资极少。根据13F表格，持有/管理有上市公司股票的主体主要包括：
伯克希尔的净值（BPS）增长受到股票和实业投资的共同推动。BPS增长可以拆分成三部分：1）保险营运利润（承保+股息利息）、2）非保险业务利润和3）投资收益（资本利得，含计入OCI的资本利得），其他剩余影响包括回购和个别非经常性损益，一般较小。以2025年为例，BPS增长10.5%，其中来自保险、非保险、投资、其他的贡献分别为3.0%/4.1%/4.8%/-1.4%。从历史变化看，1980~2000年，BPS的增长明显主要由投资驱动；2000年至今，非保险业务的贡献明显上升，投资和保险业务相比二十世纪八九十年代有所下降。需要注意的是，1978年之前，保险公司把持有的权益证券按成本与市价孰低计量，其账面价值无法准确衡量市场价值；1979年开始，会计规则才要求改为按市场价值计量。
1990年代分水岭
随着1990年加大非保险业务投资，非保险资产占比逐步提升。1995年，伯克希尔的股票投资规模达到220亿美元，同期非保险业务总资产约为29亿美元（不含集团等其他）。到了2025年，股票投资规模达到2978亿美元，非保险业务总资产达到4727.8亿美元（不含集团等其他）。伯克希尔的股票投资由保险板块负责持有，历史上长期占到保险资金的40%-70%，因此可以用保险板块和非保险板块总资产对比来显示伯克希尔在股票投资和实业投资中的比例。根据伯克希尔公布的总资产结构，1980年代和1990年代，非保险业务资产占比在10%上下，处于较低水平；2000年开始明显提升，2020年至今平均贡献41%的总资产。这意味着股票投资在集团总投资中的占比在本世纪有较大幅度的下降。
1980-2000年投资贡献七到八成的综合收益，2000年来非保险的占比显著提升。从利源结构看，1980年代和1990年代主要以投资为主，投资贡献七到八成的综合收益总额，综合收益总额等于净利润加其他综合收益（OCI）。2000年以来，非保险业务的利润贡献明显增加，与公司加大非保险业务投资有关，投资收益的占比较上世纪末明显压缩。
1990年后伯克希尔越来越重视非保险业务。2010年致股东信中巴菲特表示，“在伯克希尔早期，我们主要关注投资端。但在过去20年中，我们越来越重视发展非保险业务的盈利，这一做法还将继续下去。”为了量化地向股东展示这种“从股票投资向实业并购”的转变，巴菲特在2010年的致股东信中，特别列出了两组以10年为跨度的核心对比数据“每股投资”和“非保险业务每股税前利润”。每股投资是伯克希尔持有的股票、债券和现金等价物的市场价值，扣除归属于少数股东的部分，再折算成每股。每股非保险业务税前利润指伯克希尔非保险经营业务归属于伯克希尔股东的年度税前利润，折算成每股，代表全资及控股实业的盈利能力。
1990年后非保险业务增速明显更快。1970-1990年，每股投资的年化增速明显高于非保险业务税前利润，而1990-2000年这一趋势有所转变，非保险业务税前利润年化增速（24.5%）超过每股投资的年化增速（20.5%），2000-2010年二者间的差距拉得更大，印证了1990年左右公司的重心已经开始转向对实业的收购。2010年致股东信中还写有“尽管过去40年伯克希尔每股投资的复合年增长率达到19.9%，但随着我们把重点放在使用资金购买经营性企业上，每股投资的增长速度已经显著放缓。”
伯克希尔从股票投资逐步转向全资或控股收购，首先源于规模约束。随着浮存金和经营现金流不断扩大，绝大多数股票投资即使回报很高，也无法再显著推动伯克希尔整体价值，公司必须寻找能够一次投入数十亿美元的大型机会。其次是集团结构优势。全资或80%以上控股使伯克希尔能够获得更完整的税后现金流，享受股息税收优惠，并掌握留存收益的配置权，能够把不同子公司的剩余资金跨行业投向回报更高或容量更大的业务。
标志性收购
伯克希尔的典型收购经历了从小规模消费品牌收购向大型资本密集型企业并购的演变。早期代表是1972~1973年以累计3466万美元取得See’s Candies约99%股权；进入2000年后，收购范围扩展至能源、铁路、工业制造、住宅、物流及汽车零售等领域。其中，既有一次性现金收购并取得100%控制权的案例，也经常采用分阶段增持、最终实现全资控股的方式，以降低一次性交易压力。整体来看，伯克希尔偏好拥有稳定现金流、较强竞争优势和长期经营价值的企业，收购完成后通常保留原有管理团队和品牌，并以长期持有而非短期整合出售为主要目标。
下面对大型、标志型收购进行介绍：
伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy）：BHE是一家综合性能源与公用事业集团，核心业务包括受监管电力和天然气公用事业、输电网络、天然气管道以及风电、太阳能等可再生能源项目。1999年，伯克希尔与Walter Scott Jr.、David Sokol等组成投资者集团，签约将当时的MidAmerican Energy Holdings私有化，交易于2000年3月完成。具体而言，伯克希尔以约12.4亿美元现金认购新设合并主体约90.1万股普通股和3456.3万股无股息、无表决权可转换优先股，并由旗下子公司另以约4.55亿美元现金购入票息11%的不可转让信托优先证券；合计初始现金投入约17亿美元。该交易结构使伯克希尔取得约76%的完全摊薄经济权益，但表决权仅约9.7%，Walter Scott则控制约86%的表决权。2006年相关公用事业持股限制取消后，伯克希尔将4130万股可转换优先股按照1∶1转换为普通股，取得多数表决权并开始将公司纳入合并报表。
BNSF：BNSF是北美最大的铁路货运公司之一，运营覆盖美国西部及中部的铁路网络，主要运输消费品、工业品、农产品、能源产品和汽车等大宗货物。伯克希尔于2006年8月至2009年1月陆续从二级市场买入BNSF股票，整体收购前已持有22.5%股份。2009年11月，伯克希尔提出以每股100美元收购剩余约77.5%的股权，股东可以选择领取现金或等值的伯克希尔A类股票，但最终须按照整体约60%现金、40%股票的比例进行调整；不足一股A类股的部分以B类股支付。2010年2月交易完成，剩余股份对价约265亿美元，其中现金159亿美元、伯克希尔A类及B类股票约106亿美元；现金部分由79亿美元自有资金和80亿美元新发行的伯克希尔母公司债务提供。若包含约100亿美元的BNSF债务，公告口径的交易价值约440亿美元，为当时伯克希尔历史上规模最大的收购。巴菲特将其称为对美国经济未来的“全力押注”。
精密铸件公司（Precision Castparts，PCC）：PCC是一家高端精密金属零部件制造商，主要生产航空发动机和机身使用的复杂铸件、锻件、紧固件及其他关键部件。伯克希尔此前已经持有PCC约 1.96%股份，2015年8月签署合并协议，并于2016年1月以每股235美元现金收购其余全部股份。包括原持股价值在内，整体会计对价约327亿美元，其中收购剩余股份实际支付现金约320亿美元。资金主要来自伯克希尔现有现金以及一笔100亿美元、期限364天的短期循环信贷。交易完成后，伯克希尔通过发行55亿美元的美元债券和27.5亿欧元的欧元债券偿还过桥贷款。因此，这是典型的“自有现金＋短期过桥融资＋长期债券置换”的全现金并购。2020年，受航空业恶化及原先盈利预期过高影响，伯克希尔确认与PCC有关的税后商誉及可辨认无形资产减值约98亿美元，巴菲特也承认自己高估了PCC的正常盈利能力。
Pilot Travel Centers：Pilot是北美大型公路旅行中心和卡车服务网络，主要经营柴油和汽油零售、便利店、餐饮、停车、维修及其他商用卡车司机服务，同时还开展燃油批发和运输业务。2017年10月，伯克希尔先以约27.58亿美元现金取得Pilot Flying J的38.6%股权，并在当时的协议中提前约定于2023年收购另外41.4%的股权，从而取得控制权。2023年1月，伯克希尔支付约82亿美元，将持股比例提高至80%，并自当年2月起将Pilot纳入合并报表。2017年的协议还赋予Haslam家族自2024年起按照约定公式出售剩余20%股权的权利；双方在最终定价及会计政策方面发生争议并达成和解后，伯克希尔于2024年1月再支付26亿美元收购剩余20%股权，最终实现全资控股。三阶段累计支付约136亿美元，是伯克希尔通过长期协议提前锁定控制权、以现金分阶段完成家族企业交接的典型案例。
集团内资金灵活调度
伯克希尔在集团内灵活调度资金用于并购。集团内的保险和非保险子公司都需要向控股公司缴纳分红，分红包括现金和非现金（包括短期国债等）。分红比例波动较大，低时可能仅有10%（如2023年）；高时分红比例可能超过90%（如2008年），甚至子公司利润为负的年份（如2022年），也会向母公司分配正的股息。根据公司报告，2000年来控股公司从子公司收取的分红累积达0.29万亿美元。
控股公司收到分红后，现金的用途主要是对外并购。比如2022年收购Alleghany Corporation，Alleghany 股东每股获得 848.02 美元现金，总股权价值约 116 亿美元。支付对价由现金提供。收购完成后，Alleghany 成为Berkshire Hathaway Inc.的直接全资子公司，并继续相对独立运营；其核心价值在于补强伯克希尔保险/再保险版图，尤其是把财产险平台 RSUI、CapSpecialty 和全球再保险公司 TransRe 纳入体系。
并购也可以通过换股的形式完成。例如1998年收购General Re，总代价约 220 亿美元，伯克希尔发行约 27.22 万股 A 股等价股。这笔交易使伯克希尔获得了全球大型再保险平台 General Re，包括财产险/意外险再保险、人寿健康再保险、Cologne Re 以及相关保险投资管理业务；交易完成后，General Re 作为伯克希尔旗下独立再保险集团运营。
并购时如果母公司现金不够，保险子公司会参与进来，动用保险资金和控股公司一道进行并购。比如收购规模巨大的铁路公司BNSF。伯克希尔先于2006-2009年间积累了BNSF约22.5%股权，随后于2010年2月通过现金加股票的合并交易一次性收购剩余约77.5%股份，实现全资控股并将其退市。其中现金部分约50%来自内部资金、50%来自新增借款。内部资金“主要来自伯克希尔保险及其他业务的现金和现金等价物”。2023年9月30日，NICO将BNSF 100%直接会员权益转让给控股公司，此后BNSF变为控股公司直接持有。
有些交易则完全由保险子公司出面，尤其是收购其他保险公司的时候。2012年，伯克希尔收购Clal U.S. Holdings并获得其子保险公司GUARD，是由核心保险子公司NICO出面的，交易金额为2.21亿美元现金。
此外，保险子公司可以贷款的方式向控股公司提供资金。其核心保险子公司NICO 2025年法定年报披露，2024年末NICO对母公司 Berkshire Hathaway Inc. 的贷款应收款达到47.8亿美元，该贷款属于 Revolving BHI Loan Facility（循环贷款），额度最高 200 亿美元。该贷款已于2025年末偿清。
每年伯克希尔的子公司会向母公司上交一定的股息及分配，而母公司向子公司的投资却不是固定发生的。事实上，绝大部分年份都不发生。个别年份母公司向子公司投资，与并购有关。例如2016年伯克希尔支付约321亿美元现金收购PCC，母公司需要把收购资金投入执行收购的合并子公司，因此形成了大额“对子公司的投资及垫款”；类似地，2022年伯克希尔以约 115.05亿美元现金收购Alleghany，形成了对子公司的大额投资。另外，2019年~2024年母公司开展大额回购，是其现金的另一主要用途。
启示与借鉴
长期投资的核心不是“拿得久”，而是找到能够持续创造价值的资产。巴菲特的投资理念从早期寻找“便宜资产”，逐步转向以合理价格买入“高质量资产”，本质上是从依赖估值修复转向依赖企业自身的复利增长。巴菲特的“价值投资”指的是公司经营带来资本回报的能力，他的“长期投资”则意味着永续。其筛选标准长期强调持续盈利、高资本回报、低杠杆和简单可理解的商业模式，实践中希望优质企业在不过度使用杠杆的情况下取得15%~20%的ROE。对大部分投资者尤其是机构投资者而言，首先无法完全忽视市场价格波动，其次也不具备永续持有的能力。但要想真正理解“滚雪球”策略的精髓，对“价值”和“长期”这两点就不能妥协。
价值投资能够长期兑现，还需要与之匹配的资金结构。伯克希尔没有赎回压力，长期保持低杠杆和充足流动性，使巴菲特能够在市场大幅波动时不被迫卖出资产，并以数十年的时间维度进行投资；与此同时，集中持股、长期持有以及将利润持续投入新的优质资产，共同构成了“滚雪球”机制。 因此，巴菲特最难复制的可能并非选股方法本身，而是长期资本、低杠杆、充足流动性和稳定决策权共同形成的投资环境。对普通投资者和机构投资者而言，控制杠杆、降低短期资金压力、延长考核和投资期限，可能是实践长期价值投资的前提。
对保险资金而言，伯克希尔的经验也不能简单理解为提高股票配置比例。2025年伯克希尔保险板块股票投资约2941亿美元，占保险投资资产约56%，与此同时仍持有约2127亿美元现金及短期国债，体现出“高权益配置+高流动性储备”的特征。高权益配置背后，是充裕资本、较低杠杆、稳定承保现金流以及较强的长期投资能力共同支撑。对中国保险公司而言，更现实的借鉴是：在负债成本、偿付能力和流动性约束允许的前提下，可以考虑适度提高具有长期资本回报能力的权益资产配置，并通过更厚的资本和更稳定的负债结构，为长期投资创造空间。伯克希尔真正值得学习的不是某一个股票仓位，而是让资产负债表能够承受长期权益投资的波动。
风险提示
股票投资亏损：股票市场大幅波动、核心重仓股基本面恶化或估值下行，可能导致股票投资公允价值下降及投资收益波动，进而拖累净利润和净资产表现。
实业经营表现不及预期：美国经济增长放缓、需求走弱及成本压力上升，可能导致铁路、能源、制造、服务和零售等实业板块收入及利润增长不及预期。
承保表现恶化：赔付频率及赔付金额上升、车险维修成本增加或保费提价不及预期，可能导致保险COR上升，承保利润低于预期。
文章来源
研报《无法复制的巴菲特系列三部曲之一：大型永续封闭式基金》2026年8月12日
李健 分析师 S0570521010001 | AWF297
于明汇 分析师 S0570526080001
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