金吾财讯 | 中信建投证券发布研报指，维持腾讯音乐-SW（01698）“买入”评级。腾讯音乐2026年二季度实现收入89.3亿元人民币，同比增长5.8%；经调整EBITDA为32.5亿元人民币，同比增长5.2%；Non-IFRS归母净利润26.9亿元人民币，同比增长4.4%。业务方面，喜马拉雅并表贡献约4亿元人民币增量。音乐服务收入76.1亿元人民币，同比增长11.0%，其中会员服务收入47.9亿元人民币，同比增长8.1%，营销及消费类服务收入28.1亿元人民币，同比增长16.2%；线下演出与艺人周边实现双位数增长。社交娱乐服务收入13.3亿元人民币，同比下降16.4%，延续战略收缩。毛利率44.2%，同比下降0.2个百分点，环比下降0.7个百分点；经营开支总额13.0亿元人民币，费用率14.5%，同比上升0.8个百分点，主要来自喜马拉雅并表带来的无形资产摊销。战略层面，喜马拉雅并表标志公司从音乐平台向“音乐+音频”综合服务平台转型，以SVIP权益整合为切入点，深化与阅文集团、腾讯视频的内容协同，长音频业务聚焦经典儿童故事、阅文网文IP、腾讯视频S级剧集三大方向。公司加大波点音乐、酷狗音乐概念版等轻量产品推广，AI助手升级为个人DJ，并深化与微信视频号、微信AI助手小微及长安、理想、小鹏等车企的车载合作。对外合作方面，与Dream Music集团、华策影视、儒意影业、浙江卫视等合作引入原声音乐和热门音乐综艺。回购方面，二季度公司以4亿美元回购约2.8%总股本，10亿美元回购计划仍在执行，管理层筹备新一轮回购计划。后续重点关注三季度起喜马拉雅全量并表后的财务贡献、SVIP用户规模提升节奏、轻量产品推广及新一轮回购进展。中信建投预计2026-2028年公司实现Non-IFRS归母净利润97.91/104.09/110.40亿元，同比增长2.11%/6.32%/6.06%，2026年8月12日收盘价对应PE为10.21/9.61/9.06x。?风险分析：1）行业竞争加剧的风险；2）会员增长不及预期的风险；3）喜马拉雅整合不及预期的风险；4）IP业务增长放缓的风险； 5）广告业务持续承压的风险；6）长音频协同变现不及预期的风险。
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