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报告链接：同业存单一级市场放量见顶的规律失效了吗——流动性与同业存单跟踪
核心观点：
不同于传统的资本市场有效性理论，同业存单一级市场募集放量意味着“达到市场一致”，是同业存单收益率见顶的信号。我们预计在央行进一步宽松动作（比如降准）前，同业存单一级市场或延续小幅提价、温和放量。
同业存单一级市场放量见顶的规律失效了吗在资本市场有效性理论里，成交量意味着买卖双方对当前价格的认可度高低，成交量大则市场分歧大，成交量小则市场“达到相对一致”。当买卖双方均高度认可当前价格时，当前价格不存在高估或低估，成交量将显著缩量。但当买卖双方对当前价格分歧明显时，买方（或卖方）认为当前价格低估（或高估），才会有买卖双方交易的意愿，因此成交量才会放大。综上，某一资产的成交缩量意味着“达到市场一致”，买卖双方均认可当前价格相对合理；而当成交放量时，有效市场理论认为“市场分歧较大”，买卖双方积极交易。具体到同业存单一级市场，不同于传统的资本市场有效性理论，同业存单募集放量反而意味着“达到市场一致”，是同业存单收益率见顶的信号。从供给方角度出发，商业银行发行同业存单是基于当月具体的资产负债规划，当通过提价发行达到所需的同业存单募集量后（比如当日发行超3000亿），商业银行进一步提价发行同业存单的意愿下降，即供给方不愿意进一步提价，同业存单收益率见顶。从需求方角度出发，银行理财现管和公募货币基金等规模增长趋势明显（受益于存款搬家），同业存单的配置力量不断提升，但同业存单一级发行量不取决于广义基金等需求方，而是由供给方（商业银行）决定，而当前同业存单最长期限为1年，期限较短，意味着同业存单天然是卖方（供给）市场。当商业银行一级提价后的发行利率高于二级收益率时，需求方倾向于通过一级市场收量，场外市场又放大了从众效应，容易形成“一级市场放量”。
前期大行在同业存单一级市场持续提价发行、回购市场净融出金额低于往年季节性等，均反映商业银行体系的核心超储偏低，当前大行重启5年期大额存单产品发行更印证了这一点。由于央行存在月末投放、月初回笼等平滑月末资金波动的公开市场投放习惯，因此一般意义上的月末超储率实际被夸大，而剔除了央行短期质押式逆回购余额外的核心超储，能更真实地反映商业银行月内稳定的超储水平。根据我们测算的结果，2026年1月到4月，核心超储率与往年水平基本接近，但2026年5月到6月，核心超储率明显低于往年同期水平。当前，工商银行、农业银行、建设银行、中国银行等重启5年期大额存单发行，在银行业净息差仍处在历史低位的背景下，进一步突出了核心超储偏低的困境。
预计在央行进一步宽松动作（比如降准）前，同业存单一级市场或延续小幅提价、温和放量。我们延续7月26日《同业存单一级提价还会持续多久》、8月2日《关注同业存单的投资价值》的观点，央行进一步宽松动作（比如降准）将直接改善商业银行核心超储率，并使得同业存单一级市场提价发行压力下降，当前1.48%左右的1年期同业存单或已进入“愈跌愈买”区间。
END
风险提示
1）央行加速回笼中期流动性；2）美元指数快速上涨，带动人民币升值趋势发生变化；3）狭义流动性向广义流动性加速传导。
本研究报告根据2026年8月9日已公开发布的《同业存单一级市场放量见顶的规律失效了吗——流动性与同业存单跟踪》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。
分析师
胡建文 S1230525080012>
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