【华创食饮 | 深度】鸣鸣很忙：效率领先，行稳致远

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告摘要

量贩零食：重构价值链，品类连锁业态革命急先锋。量贩零食直连厂商压缩中间环节、现金结算缩短账期、标准化门店快速复制，以终端售价显著低于传统商超的优势，成为近年来休闲食品渠道变革的核心力量。2020年渠道占比不足1%，2025年已提升至约5%，预计2030年有望达13%。当前鸣鸣、万辰CR2约80%，行业已进入理性加密+店型探索的3.0阶段，并向“社区零售基础设施”演进。且2026年以来头部品牌在同店改善基础上，开店均呈加速态势。

鸣鸣很忙：效率领先的量贩零食龙头。2017年零食很忙创立于长沙，2019年赵一鸣零食创立于江西，均以高性价比定位深耕下沉市场。2023年双品牌战略合并，实现门店网络、供应链与运营能力全面升级，2025年门店超2万家，覆盖全国28个省份。按2024年GMV计，公司已成为中国最大休闲食饮连锁零售商。创始人晏周与赵定优势互补，高管平均年龄约35岁，员工持股平台绑定核心骨干，战略稳定性与组织活力兼具。且在经营理念上，公司以“创造快乐生活，成为人民的零食品牌”为愿景，秉承长期主义稳扎稳打，坚守消费者的“快乐底线”和加盟商的“长期利益”，驱动万店规模下的高效运营。

“很忙”经营密码：前端“快乐”引流，后端“效率”降本，飞轮高效驱动。零售本是低毛利高周转的生意，很忙前端以快乐体验创造流量入口，后端以经营效率兑现盈利空间，全流程顺畅带来飞轮效应。公司成长速度与质量兼具，单店产出、周转效率均优同业，闭店率为1.2%的极低水平。具体看：

• 前端“创造快乐”撬动客流：一是营销上，以双IP矩阵+代言人联动+主题门店体验为三重抓手，推动品牌从“卖货的渠道”向“贩卖快乐的场景”升维；二是门店开发，坚持“开好店才能多开店”，保障门店质量与加盟生态健康；三是门店运营，以标准化视觉与精细化陈列营造“快乐逛感”、建立AI巡店与线下抽查结合的督导体系，并逐步通过会员体系提升复购（当前规模已超2亿），将到店流量沉淀为长期粘性和可复用的数据洞察。

• 后端“效率至上”降低成本：一是供应商直联与短链采购，并实现全链路数字化，现款现货结算机制下应付账期仅8天（零售同业21-80天），优质供应商合作意愿相应较强，采购议价能力随规模同步提升；二是仓配高效周转与低费率履约，仓储物流网络覆盖广密度高，存货周转天数仅13天，且通过AI算法动态优化库存与配送路径降低履约成本。三是选品宽而精的漏斗模型，在库SKU约4000款中精选约1800款门店陈列，通过“全民选品+总部专业团队”双轨机制，以有限陈列空间最大化坪效产出。

未来空间：盈利稳步提升，门店翻倍空间，获取社区零售更大份额。很忙突破2万家门店后，门店空间和经营路径是行业及投资者关注的焦点，也是资本定价的关键，我们认为：1）行业双强步入稳态格局后，竞争趋于理性，且公司对会员系统及供应链体系的规模效应显现，自有品牌有序培育，均利于盈利能力稳步提升；2）很忙凭借精细运营及有序扩品（当前热柜即时消费与冷链短保升级双向扩展），可引领行业持续扩容，测算未来门店可看4-5万家，仍存翻倍空间；3）当前零售品牌均面临“全品类、深度控货、加盟扩张”的不可能三角，而相较于盒马、美宜佳等其他业态拓局者，鸣鸣很忙造血能力最优秀、路径更为稳健，已形成“门店打磨-规模扩张-控货深化”正循环，有望稳步迈向“轻资产+高控货”的理想状态，在传统低效终端中持续获取份额。

投资建议：链主价值凸显，当下仍低估，首次覆盖给予“强推”评级。公司门店仍在快速扩张期，且规模效应带动盈利弹性加速释放。预计2026-2028年调整后净利润为**/**/**亿元，对应PE约**/**/**倍。考虑公司盈利释放期及稀缺产业链地位，给予26年调整后净利润约**倍，对应目标价**港元，首次覆盖给予“强推”评级。

风险提示：门店扩张或盈利释放不及预期、行业竞争加剧、解禁减持冲击等。

报告目录

正文部分

一、量贩零食：渠道效率革命，重塑零食零售格局

量贩零食通过重构价值链打响品类业态革新第一枪，近五年持续高增下门店已超过5万家，亦逐步成为整体零食饮料市场不可或缺的渠道。以鸣鸣很忙、好想来等为代表的新兴零食量贩店对传统零食店打响业态革新的第一枪：一是“新”在采购模式，通过缩短供应链层级使消费者购买同一产品可少付20-60%的溢价；二是“新”在门店模型，SKU以引流款搭配30%毛利率的腰部肩部产品组合，给消费者“多”、“逛”的消费体验，门店装潢明亮现代、组货及动线布局合理，且持续精细化打磨店型；三是“新”在运营模式，制定标准化门店运营标准，严格执行线上线下督查，并利用数字化系统降低管理难度，撬动加盟商杠杆实现快速扩张，而其主要赚取向加盟商供货的价差。在此优质模型驱动下，行业门店数量由2021年的约2500家左右快速扩张至2025年近5万家，五年间增长约20倍。

• 渠道结构：量贩零食占零食饮料GMV约5%，2030年有望提升至13%。渠道结构看，根据灼炽咨询数据，量贩零食已从小众业态成长为零食饮料市场的重要增量来源，2025年量贩零食饮料零售商GMV已超过2000亿元，占整体零食饮料市场GMV的比重由2020年的不足1%提升至约5%，且未来5年有望维持27.7%的复合增速持续高增，2030年占比或达到约13%，对传统商超、杂货店持续形成明显分流。

• 企业布局：上市零食企业量贩渠道占比多达20%以上，乳饮烘焙等龙头亦加大布局。随量贩渠道成为最具锐度的零售终端之一，企业从观望转向积极布局。上市零食公司已将量贩渠道提升至重要战略渠道，25年营收占比普遍达20%以上，溜溜梅、盐津、卫龙25年量贩渠道占比达30%甚至更高，洽洽等传统渠道积淀深厚的龙头当前加大布局并成为增长的关键驱动。同时，乳饮烘焙龙头亦加速入局，伊利以性价比品牌"伊然"在量贩渠道铺货，蒙牛、香飘飘等则通过定制化包装等方式降低对主流价盘的扰动，积极切入量贩渠道。我们认为，量贩渠道正从零食企业的增量渠道演变为全品类食饮企业的标配渠道，未来乳饮、烘焙、速冻等品类渗透率仍将持续提升，产业链上下游协同提效空间有望进一步打开。

同时，行业已进入理性加密+店型探索的3.0阶段，未来低线市场仍为行业扩容的核心驱动，区域上广大北方市场仍有较大加密空间。量贩零食行业历经1.0阶段"跑马圈地"与2.0阶段"兼并整合"，当前双强格局已然稳固，竞争重心从点位先发转向效率精耕，行业步入以理性加密和新店型探索为特征的3.0阶段。从城市线级看，量贩零食渠道下沉特征显著，2025年三线及以下城市占量贩零食GMV的比重约64%，且未来低线市场消费潜力有望持续释放。从区域加密视角看，当前湖南每万人拥有量贩零食门店约0.7家，而华北、东北及西北等广大北方地区多数省份每万人拥有门店数不足0.35家，部分省份不足0.2家，较湖南标杆水平仍有翻倍以上空间。我们认为，西南、三北区域的有序加密叠加下沉市场消费潜力市场释放，将共同支撑量贩零食行业GMV维持高速增长。

格局上，当前鸣鸣、万辰CR2近80%，两强格局稳固，且各自以华中/华南、华东/华北为优势市场。2023年零食很忙与赵一鸣战略合并后，双强格局进一步确立，龙头在点位获取与加盟商资源上的虹吸效应明显，门店数CR2由2023年45%提升25年的79%。其中，鸣鸣很忙在华中、华南优势突出，湖南、湖北市场份额分别达56%、81%，广东、广西市占率亦达60%左右，四大省份门店占比近40%，构成其核心基本盘；万辰系则以华东、华北为强势区域，江苏、北京、吉林、天津市场份额均达到70%左右甚至以上，五大省份门店合计占比约56%。预计双强在各自优势市场已建立深厚的加盟商网络与供应链密度壁垒，中小品牌跨区域竞争难度加大，行业集中度仍有望继续提升。

2026年以来，双强均呈现同店改善+开店提速的积极态势，行业持续高质量发展。一方面，25Q4以来，随着行业竞争趋缓及龙头企业加强门店精细化运营，鸣鸣很忙、万辰同店表现均已实现转正，26年1-2月万辰单店月均GMV达40.6万元，同比+9.1%，同店明显改善；另一方面，26年以来双强开店均呈加速态势，5月万辰系更是净增门店超千家，预计主要系量贩零食加盟业态投资及回本周期适中但闭店率不足3%、显著优于其他连锁业态。虽然近期西南、华中等区域出现部分开店补贴增加的情况，但预计仅为局部市场的一店一策竞争政策（如对单月店效设置梯度考核等），且鸣鸣很忙、万辰集团均已公开发表反内卷声明，倡导理性竞争、共筑行业健康生态，行业持续高质量发展。

二、

鸣鸣很忙：效率筑基，快乐致远

（一）公司概况：万店规模，效率领跑

新模式引领行业，跃居零食量贩万店龙头。鸣鸣很忙集团由零食很忙和赵一鸣两家位居行业头部的零食量贩品牌于2023年11月合并而成。集团以硬折扣模式改造零食零售，迎合性价比消费浪潮，深挖下沉市场消费潜力，凭借较强的资金实力、较优的店型打磨、标准化门店运营以及供应链实力等，快速拓店，历经“基地市场筑基”、“区域市场加密”、“全国跑马圈地”，7年门店数破万，25年更是以935.7亿元GMV位居中国连锁零售商之首。从具体发展历程看：

• 2017年至2021年：“新业态”革新零食零售，基地市场深耕。2017年曾从事房地产营销策划8年的晏周在湖南长沙开设了零食很忙首店，2019年曾从事炒货零售行业的赵定在江西宜春开设了赵一鸣首店。以零食很忙、赵一鸣为代表的新兴零食量贩店对传统零食店打响业态革新的第一枪。零食很忙稳扎稳打，以长沙为大本营稳步拓展湖南其他城市，到21年底门店数量超800家，已然超越戴永红等老牌零食店居行业首位，同时前瞻性布局仓储、产品质检、数字化系统等，并聘请代言人为品牌背书，持续强化竞争力。赵一鸣相对后发，早期用接近2年的时间打磨店型，将单店月销从30万拉升到45万，直至2020年10月才全面开放加盟，到22年初门店数尚低于100家。

• 2022年：开放基地市场以外区域加盟，进入拓店加速期。21年很忙和一鸣试水基地市场周边省份，同年4月很忙获2.4亿元A轮融资，资本的助力催化门店跨省域加速扩张，亦提供了充足的资金子弹。22年5月很忙完成湖南所有地市的全覆盖，6月入驻湖北、开拓湖南、江西外的第三省，拓店速度提升至22年的月均约91家新店。与此同时，一鸣也于22年新开放福建、广东等省市加盟，拓店加速，22年底门店数超630家快速跻身行业第二梯队。

• 2023年-2024年：强强联合确立行业龙一格局，开启全国跑马圈地，高速拓店推动市占率持续提升。伴随各品牌走出基地市场、进军其他品牌基地市场或空白市场，竞争更加激烈、价格战加剧，催化行业整合加速，2023年9月万辰将旗下好想来、吖嘀吖嘀、来优品、陆小馋四大品牌整合为好想来，确立行业一强。为避免价格战内耗，零食很忙和赵一鸣决定握手、强强联合，于11月宣布合并、跃居量贩行业龙一，从而确立行业两强竞争格局。两集团均剑指万店，开启全国区域内的跑马圈地，在加密原有市场的基础上，北拓西扩、拓展空白区域。且21年在很忙获得2.4亿、23年在赵一鸣获得1.5亿融资基础上，年末集团获得盐津和好想你B轮10.5亿元投资，在雄厚资金实力加持下以单店补贴数万元吸引加盟商，24年月均拓店数量跃升至约650家，24年6月集团门店数破万，25年2月破1.5万家，成为连锁业态中较快突破万店的企业，市占率突破30%。

• 2025年至今：战略诉求转向“规模、利润并重”，多措并举推动盈利水平提升、探索店型迭代。伴随双强对利润的重视程度提升，很忙集团诉求亦由24年的“规模份额为先”转向“规模利润并重”，一方面，保持稳健拓店、加码薄弱或偏空白市场，另一方面多措并举稳住店效、降低成本提振盈利，25Q4以来很忙、万辰同店实现转正。25年末，集团门店数突破2.1万家，门店网络覆盖30个省份、1401个县，全国化布局基本成型，同时推出3.0新店型及省钱超市，探索烘焙、速冻等品类边界，店型迭代有望打开向上空间。此外，公司资本化进程亦取得突破，26年1月于港交所上市，IPO总募资36.70亿港元、净募资35.28亿港元，为后续发展提供充足资金。

当前公司稳居量贩零食第一、跻身全国连锁零售头部阵营，且软饮料品类销售占比显著提升印证公司正向"高频、即时"的零售基建化演进。2025年公司量贩零食门店份额突破40%，稳居细分赛道第一，同时集团全年GMV达935.7亿元、市占率达到2.1%，位居中国零食饮料零售行业首位，与沃尔玛、永辉等全国性零售巨头同列。且从品类结构看，饮料占比稳步提升，2025年前三季度GMV占比达27%，考虑饮料作为高频、即时、冲动型消费品类，具备较强的引流效果与复购属性，其销售占比持续提升意味着随着门店不断加密，消费者正由"计划性零食采购"向"即时性日常消费"迁移，结合量贩门店亦在探索扩充冻品、日化、潮玩等品类，或印证量贩门店正逐步向下沉市场的社区零售基础设施演进。

相应地财务表现上，公司规模快速扩张，盈利能力稳步提升， 2022-2025年间集团GMV、收入及利润均呈指数级增长，盈利端毛利率、净利率亦加速改善，25年分别达9.83%、3.52%，规模效应与经营效率的共振已初步显现。

（二）管理特征：协同高效，快乐为核

1、管理团队：创始人优势互补，合并成效显著

23年底零食很忙、赵一鸣战略合并后，创始人优势互补，双方资源高效整合。在22年万辰加速收购品牌、23年9月将旗下量贩品牌统一翻牌为“好想来”的竞争压力下， 23年10月零食很忙、赵一鸣强强联合，合并为鸣鸣很忙。我们认为，创始人优势互补、高管团队年轻且分工清晰、股权集中稳定叠加充分的股权激励，构成了公司高效执行与快速扩张的组织基础，为后续全国化布局与盈利提升提供了坚实的人才与治理保障。

• 秉长期主义，创始人优势互补。零食很忙的创始人晏周曾从事房地产营销策划8年，亦曾在长沙高桥大市场做零食生意，届时尝试联合其他经销商、集中采购需求，向厂商争取更低采购价以让利终端、薄利多销，拥有深厚的人脉资源。而赵一鸣的创始人赵定长期深耕于炒货零售行业，在2015年开出第一家零食集合店获得单店成功，并从老乡加盟店的失败中积累了实战经验，在单店模型打磨、市场扩张策略上理解深刻。23年战略合并后，晏周与赵定基于各自在供应链与单店模型上的优势形成明确分工，晏周侧重战略统筹与供应链整合，赵定聚焦门店运营与市场扩张，且双创始人一致行动关系清晰，共同行使约57.76%的投票权，确保了战略决策的稳定性与连贯性。

• 团队高效整合、分工清晰、激励充分，团队人员年轻有活力。高管团队进一步整合了原零食很忙及赵一鸣的核心成员，各职能条线分工明确且均有原双品牌核心骨干担纲，保障了合并后业务运转的连续性。从年龄结构看，核心高管团队普遍在35岁左右，且公司员工68%年龄在30岁以下，团队整体具备较强的执行力与学习能力。激励机制上，公司员工持股平台持股达12.3%，显著高于其他代表性零食企业，核心团队利益与公司长期发展深度绑定。

2、经营理念：秉承长期主义，创造快乐生活

公司以“创造快乐生活，成为人民的零食品牌”为愿景，秉承长期主义稳扎稳打，贯穿经营全流程。在服务“人民”、创造“快乐”愿景引领下，公司门店网络深度下沉，截至2025年末覆盖全国30个省份、1401个县，三线及以下城市门店占比约66%，通过标准化运营体系将高线市场同质的购物体验带入下沉市场。同时，公司持续夯实供应链与数字化基础设施，并自主研发数字化选址工具，以大数据测算人流量实现科学选址，为门店扩张与运营提效提供底层支撑。具体看，公司从消费者与加盟商两端践行长期主义：

• 坚守消费者的“快乐底线”： 一是在品控上，构建"六审六检"多重食安防线，除厂商自检、入仓质检、自主品控实验室抽检外，所有批次产品均需送往第三方权威机构检验，全部质检环节合格后方可在门店上架。2024年9月，公司进一步携手亿滋、玛氏、乐事、康师傅、盐津铺子等50余家国内外头部品牌发起成立品质守护联盟，将品控标准从企业内部延伸至产业链协同层面；二是在购物体验上，通过醒目招牌、饱满陈列、丰富品类及动感音乐等，打造琳琅满目的探索式购物场景，25年进一步以"摆满摆齐摆对"的陈列标准等，持续优化消费者体验；三是自有品牌上，虽大力推进自有品牌有助于提升毛利率，但平衡盈利提升与消费体验。量贩零食业态的核心竞争力在于"多快好省"的逛购体验，推进自有品牌建设会压缩消费者选择空间、弱化"逛"的体验感，故公司扩张节奏相对克制。

• 坚守加盟商的“长期利益”： 公司践行"开好店才能多开店"的扩店理念，以自营门店打磨模型，以加盟复制成熟经验。同时以自主研发数字化选址工具、建立超10000个点位的选址数据库，通过大数据测算人流量实现科学选址，并设立500米门店保护距离规避无序竞争，2025年新开门店中约60%来自老加盟商复投，闭店率仅1.2%，验证单店模型可行性。同时，公司实行"0加盟费、0管理费"等五个零政策，99%以上收入来自向加盟商销售商品，与加盟商利益深度绑定而非赚取加盟费；此外，公司通过优化供应链管理等方式帮助加盟商增收，并明确提出2026年启动“万店调改”计划，提高老店运营效率，切实兑现"帮加盟商挣钱"的承诺。

（三）经营理解：“快乐”引流，“效率”降本，飞轮驱动

我们认为，公司经营模式本质上是前端用“创造快乐”撬动海量客流，后端用“效率至上”挤压成本，全流程带来顺畅的飞轮效应。前端“创造快乐”并非单纯的营销概念，而是贯穿门店开发、运营与选品的系统性工程——门店开发端以标准化模型快速复制，通过聚拢客流与需求挖掘实现规模化扩张；门店运营端建立培训考核体系与坪效优化机制，将消费行为沉淀为可复用的数据洞察；选品端则基于前端反馈持续迭代SKU结构，确保品类组合始终匹配区域消费偏好。而后端“效率至上”体现为供应链全链路精益管理，选品标准制定、规模集中采购与仓储配送履约三者协同，持续释放成本优势。在此基础上，前后端形成数据驱动的自我加速闭环：门店扩张带来采购规模与议价权提升，成本压降后转化为终端价格优势与加盟商盈利空间，进而吸引更多客流与优质加盟商加入；运营端沉淀的消费数据又反向指导选址模型优化与选品迭代，使每一轮扩张都建立在经过验证的、更高效的单店模型之上。

由此，“快速开店做大模型-集中采购压低成本→精细运营提升坪效-选品迭代反哺扩张”的飞轮已然成型并持续加速，前台体验与后台效率的闭环协同，构成了公司万店规模下持续扩张与盈利改善的核心底层逻辑。

1、品牌塑造：双IP强心智，主题门店扩势能

公司品牌运营以双IP矩阵+代言人联动+主题门店体验为三重抓手，推动品牌从“卖货的渠道”向“贩卖快乐的场景”升维。公司不再将门店仅视为商品交易的终端，而是通过视觉识别、明星势能、差异化空间三重手段，将“省钱就逛零食很忙/赵一鸣”的定位从功能性诉求升级为情绪共鸣，使门店消费与“快乐”心智深度绑定。

• 公司通过双IP矩阵与代言人联动，放大品牌声量、强化全国化认知。公司分别为零食很忙、赵一鸣零食打造小忙、小鸣双IP形象，以高饱和度的亮黄与大红色调形成强视觉识别；2024年7月签约周杰伦为双品牌代言人，官宣后全网曝光量超28亿、累计8次登上热搜，抖音直播GMV突破6000万并创下全国周榜第一，全国门店客单价环比提升36.8%。

• 而主题门店与打卡式体验，把“快乐”情绪从品牌口号进一步落地为可参与、可传播的实体空间。公司在标准门店之外，陆续推出"零食很大""零食很辣""零食王国"等主题门店，以超大包装、辣味专区、超大面积等差异化场景制造社交话题与打卡冲动。长沙"超级零食很忙"1300余平方米，日均销售额超40万元，2024年五一单日突破91万元；"零食王国"以1.2万平方米、汇聚全球约70个国家和地区风味、超3.5万款商品成为城市级消费地标，其中"零食很大"主题店单日GMV逾100万元。这类门店不以单店盈利为唯一目标，而是作为品牌势能的放大器，通过社交媒体自发传播触达更多潜在消费者，反向为标准门店引流。

2、前端开发：有序扩张，质量为先

公司秉承“开好店才能多开店”的理念，实现加盟体系有序扩张与高效管控。

• 选址端：建立标准化评估模型，严守500米保护距离和A类门店。公司建立标准化评估模型，当前点位库已有超10000个点位，覆盖主要市场，且公司将点位按人流密度、商圈成熟度、竞争格局等维度量化评分，70分以上方可进入签约流程，并严格执行400-500米保护距离，避免同品牌过度加密对单店盈利的侵蚀。公司坚持“只开A类点位”原则，不将B类、C类点位纳入签约流程，亦不把开店数作为开发团队的单一KPI，从源头杜绝为追求规模而牺牲点位质量的行为。

• 加盟商端：坚持严进宽管、优中选优。1）在筛选端：优质加盟商本就相对稀缺，在总门店规模突破千店以前，公司坚持严进宽管、优中选优，整体通过率不足3%，且公司对加盟商偏好因时而进：早期品牌快速扩张阶段，更需要资金实力强、具备试错能力的加盟商以实现快速拓店，进入快速扩张期后，更偏好具备开多店能力、抗风险能力与竞争能力的加盟商；而当前阶段则更看重品牌认同、经营能力与长期深耕，而非抱着短期套利心态入场。2）在赋能与管理端：公司从运营支持与加盟赋能两大维度提供全周期服务：运营支持涵盖选址评估、培训考核、标准化运营及集中采购，帮助加盟商快速建立成熟的门店模型；而加盟赋能则通过巡店督导、绩效评分、沟通支持及加盟活动，持续优化门店运营效率，最终形成“精准筛选—深度赋能—高效管控”的良性循环，支撑加盟体系的规模化、高质量扩张。

相应地，当前公司回本周期仍维持在2年左右，结合仅1%的闭店率，对加盟商仍有较强吸引力。以150平方米店型为例，初始投入约70万元，月销40万元上下，毛利率20%左右，扣除人工、租金及水电等固定开支后，月净利润约3万元，对应回本周期约23个月。尽管行业整体反馈加盟商回本周期有所拉长，部分弱势门店甚至面临亏损或难以回本的压力，但公司作为头部品牌，凭借选址管控与运营效率优势，将闭店率控制在1%附近，门店经营稳定性显著优于腰尾部品牌。这一盈利韧性与低闭店风险，使得单店模型在当前加盟投资市场中仍具备较强竞争力。

3、门店运营：标准化运营，数字化提效

鸣鸣很忙门店运营贯串门店形象陈列、管理督导、会员运营等环节。在此前快速扩张的基础上，2024H2起公司主动调整，将运营重心拉回能力建设，2025H2起公司围绕包括"摆满、摆齐、摆对"在内的整套运营动作全面落地，并于2026年启动“万店调改”计划，持续优化门店运营。同时，量贩零食的低客单、冲动消费属性决定了会员运营的重要性，需持续强化"买一筐快乐带回家"的情绪价值认知、提高会员留存与复购。

• 门店形象与消费体验：标准化视觉识别与精细化陈列共同营造"快乐逛感"。 公司门店多布局于街边优质点位，黄、红主色调招牌配合IP形象，具备较强的远距离识别度和视觉冲击力，较好契合零食量贩“高频路过、低决策门槛、即时转化”的消费特点，第一时间捕获过路客流。进店后，集团拥有约3万个可视化门店陈列模板，帮助门店一键生成差异化动线与陈列布局，且空间动线规划与商品陈列遵循"摆满、摆齐、摆对"的运营原则（“摆满”以强化琳琅满目的心理暗示，“摆齐”确保核心SKU真正上架、解决部分门店20%-30%商品缺失的痛点，“摆对”则依据消费动线将高周转商品置于黄金视线层）。在巡店上，每家门店平均每个月要接受6-8次远程视频巡店，以及1-2次线下实体巡店打分评分，且门店形象（门头招牌/灯箱亮度/动线规划）与商品陈列（饱满度/分类分区/价签标识）占据核心权重，打分结果与配送费减免、新店申请资格直接挂钩，倒逼加盟商将运营标准从“总部要求”转化为“盈利刚需”。

• 门店管理督导：线上AI巡店与线下督导抽查结合，以评分奖惩机制固化运营标准。 公司门店管理部员工达3574人、占总人数42%，其中专职督导784人，构建起"远程线上+线下实地"的双层管控网络。线上端，店员按周上传陈列与后仓照片，系统AI即时对比模板评分，远程督导随机复核初分，并每日复盘门店运营质量；线下端，各大区督导每月至少两次不定期到店抽查，区域层面配备类似县域大店长的负责人，将总部政策转化为门店可执行动作。最终得分按线上巡检平均分和线下巡检平均分取其低者，每月在公众号公示门店排行榜并接受消费者监督。奖惩规则清晰且刚性：90分以上门店可获配送费减免及优先申请新店；低于80分首次闭店学习一周，第二次直接取消加盟资格并曝光。这一机制将运营质量与加盟商核心利益深度绑定，既避免了纯线上评分易被"摆拍"规避的弊端，又以"闭店学习-取消资格"的递进式处罚守住底线。

• 会员体系：从规模扩张向心智沉淀过渡，从“门店流量”转向“长期粘性”。截至2025年末，公司会员规模约2.1亿人，较2023年的0.35亿已实现跨越式增长，为量贩品牌第一。而更重要的是，2025年会员复购率达76%，新会员长期留存约4-5成，且会员客单价较非会员高出约70%-80%，均印证会员体系并非简单的流量池，而是真正沉淀了高价值用户。相应地，2023-2025年鸣鸣/万辰均体现出客单价略有下行但客单量明显增加的特点，侧面印证消费者到店次数增加、复购率提升。诚然，当前公司用户触点仍主要集中于门店场景，后续公司计划增加门店之外的触达窗口，并通过稳定的门店运营、更好的商品体验和更高的性价比，让用户形成"好逛、好吃、不贵、能带来快乐"的稳定认知。

而门店运营体系化的背后，是数字化能力的持续夯实。公司已自研选址系统，将点位评估、A类点位匹配线上化，并推进AI巡店（可自动识别陈列空筐等异常）、AI收银与智能秤（图像识别匹配SKU），以及商品主数据治理；供应链端从经验订货转向预测订货，智能订货系统支撑有货率保持高位，收货环节亦引入AI拍照识别提升清点效率。2025年引入40至50位大厂背景人才，IT支出从2022年的960万元提升至25Q1-3的6,830万元，占收入比重约0.15%；门店管理部3,574人（占42%）与供应链部2,121人（占25%）构成主要执行载体。预计随着各模块数字化能力逐步打通，门店运营的标准复制力与规模弹性有望进一步抬升。

4、后端供应链：仓配高效周转，货盘宽而精

公司始终将食品安全作为经营底线，依托“六审六检”品控机制，构建覆盖供应链至终端的闭环式食品安全管控体系。上游端，“六审”贯穿厂家资质审查、视频审厂、实地审厂、产品合规审核、日常远程审查及全面食安审核六道准入与复核关卡；“六检”则覆盖上线前第三方送检、出厂前批次质检、入仓前品控质检、在库自主实验室抽检、上架前门店全民质检及售卖中督导巡店质检六道检验节点，实现从供应商筛选到终端货架的全链路拦截。严格的品控体系直接转化为低客诉表现：截至2025年末，黑猫投诉平台数据显示，零食很忙单店平均投诉量仅0.11，为对比品牌中最低水平，高频次的审厂与多节点抽检或在短期内增加了供应链管理与运营成本，但长期来看是量贩零食模式维持消费者信任、支撑门店持续复购的底层基础。

公司在严格品控基础上，以规模优势与行业最优账期构建优质供应商生态。截至2024年末，胡润中国食品行业百强榜中已有超50家企业与公司建立合作，覆盖伊利、蒙牛、农夫山泉、旺旺、卫龙、洽洽、三只松鼠等跨品类龙头，供应商结构兼具品牌背书与品类丰富度。更关键的差异化在于账期效率：一是应付款项周转天数仅8天，同赛道万辰集团为21天，而永辉超市、家家悦、红旗连锁等传统零售业态为60-80天，公司近乎现款现货，大幅降低了供应商的回款风险与资金成本，有利于强化供应商合作意愿，使其在新品首发、促销资源及价格支持等方面更愿意向公司倾斜；二是应收款项周转天数仅0.4天，对加盟商回款近乎实时。叠加门店网络扩张带来的规模订单增长，公司在头部品牌中的议价权重与资源优先级持续提升，为“好吃不贵”的定位提供了可持续的供应链支撑。

具体在门店SKU矩阵上，很忙以宽货盘、精陈列、快迭代为核心特征。公司在库SKU近4000个，门店实际陈列约1800个以上，形成从仓库到门店的漏斗式筛选。食品品类作为绝对主力，各细分品类布局数百个SKU，同时向日化百货、米面粮油、冷冻冷藏、毛绒玩具等场景补充品类延伸（很忙单店休闲食品丰富度为同规模商超均值的2倍，且与传统零售业态仅有20%商品重合，80%实现差异化错位经营）。选品机制采用总部定盘与门店微调相结合，终端交易数据与一线人员反馈共同构建选品体系；迭代节奏保持周周上新、每月约100个SKU更新，持续孕育爆款。

• SKU矩阵：从在库到陈列的漏斗式筛选。根据招股书，在库SKU约3997个，门店实际陈列约1800个以上，形成从仓库到门店的漏斗式筛选。食品细分品类各布局300-400个SKU，覆盖酒水饮料、奶制品、麻辣区、果冻糖巧等八大核心零食品类，同时延伸至日化百货约160个/米面粮油约80个/冷冻冷藏约90个/毛绒玩具约30个等场景补充品类。门店实际陈列SKU约1800个以上，约为在库数量的45%，通过精简SKU避免库存冗余与陈列混乱，同时保留足够宽度以满足消费者一站式逛购需求。食品品类作为绝对主力，日化、粮油、冷冻、玩具等补充品类则利用闲置空间提升坪效，整体结构兼顾高周转与场景丰富度。

• 选品机制：总部定盘与门店微调相结合，既保证规模化效率，又保留本地化弹性。公司基于终端交易数据构建整体选品体系，选品团队持续跟踪品类变迁趋势，一线人员实时反馈市场动向，形成数据与经验的双向输入。公司为此搭建专业化选品组织架构，配置234人专职选品团队，同时自研“全民选品”小程序，将一线门店员工与加盟商的市场观察系统化纳入选品输入端，形成从总部专业研判到终端草根反馈的完整链路。在此框架下，公司为门店提供标准化整体货盘，出具TOP 300优质产品订货指引，优先筛选高周转、高毛利货品以供门店参考，门店再根据季节、地域、消费场景等因素进行微调，最终形成适配本地需求的陈列SKU。这一机制避免了完全集中化导致的区域错配，也防止了完全分散化带来的品控风险与规模效率损失，使3997个在库SKU能够精准下沉至不同层级的1800+个陈列门店。

• 产品迭代：保持周周上新、每月约100个SKU的更新节奏，持续孕育爆款单品。近年已跑出多个亿级及准亿级单品：麻酱素毛肚2024年销量超1亿，2025年前三季度销量超9.6亿；依能2023年依托零食很忙渠道产生上百万箱销量；吾尚乳酸菌2024年在赵一鸣四个月实现月销超500万瓶；乐事春收限定薯片2025年在零食很忙赵一鸣首月销量400万包，创季节性零食单品销售纪录。高频迭代不仅测试新品市场接受度，更通过数据反馈反向指导选品模型优化，使爆款孕育从偶然走向系统。随着会员交易数据积累与预测订货能力增强，上新成功率与爆款命中率有望持续提升。

而SKU高频迭代与门店持续扩张，亦要求供应链能力同步升级，公司相应地搭建起供应商、仓配、门店三端贯通的数字化体系。供应商端通过数字化直联全国超2500家源头厂商，越过经销商层级直接触达生产端；仓配端部署WMS仓储管理系统与TMS运输管理系统，对库存水平、位置变动、订单履行、分单调度进行实时跟踪与优化；门店端则通过SRM供应商管理系统与自动化订单管理体系，将供应商概况、协议、采购数据及交货期纳入统一平台，实现从订单下达到付款结算的自动化采购。三端数据互通，使供应链从经验驱动转向系统驱动，为高频上新与高密度门店网络提供底层履约支撑。

• 产品采购：供应商直联与智能订货体系，从上游压缩中间环节、从下游提升采购效率。 公司越过传统经销商层级，通过数字化直联全国超2500家源头厂商，缩短采购链路、降低渠道加价；SRM系统对供应商信用状况、生产能力、质量体系及交付能力进行动态评估与管理，将供应商准入与持续合作纳入数据化轨道。订单管理体系与主要供应商的数据系统直接连接，实现从订单下达到付款结算的自动化采购，有效管理交货期并提高采购效率。这一模式使公司在维持8天极短应付账期的同时，仍能获得头部品牌的新品首发与价格支持，短链路、快周转、低加价的供应链结构。

• 仓配网络：以高密度覆盖与效率优势为核心，支撑门店扩张与成本优化。截至2025年末，公司仓库总数56个、总面积123.2万平方米，平均单仓覆盖392家门店并保持24小时配送时效，仓网密度与门店扩张节奏基本匹配，单仓覆盖半径的适度扩大意味着固定成本可被更多门店摊薄，而24小时时效又保证了高频补货需求不被牺牲。同时，通过AI算法对库存进行动态优化，门店平均周转被压缩至7-8天、仓库周转缩至5-7天，从供应商到消费者的全链路交付周期缩短至15天，处于行业低位，产品鲜度与资金效率同步提升。运输费用率从2022年的1.70%降至2025Q1-3的1.62%，运输费用率逐步优化，印证随门店密度提升与调度系统优化，物流端的规模效应正在加速释放，单店履约成本被持续摊薄。

因此，在品牌塑造、门店引流、运营提效及供应链降本共同支撑下，公司经营质量突出、盈利仍有提升空间。以主要同业万辰集团比较来看，2025年公司单店月GMV约42.9万元，高于万辰的37.6万元，或侧面印证选址能力、SKU丰富度与品牌引流效果带来较好单店产出；存货周转天数仅13天，较万辰的18天快5天，门店高频补货、仓库智能调度与供应链直联采购的周转效率持续优化。单店模型跑通且周转健康，加盟商自然愿意持续加码，2025年闭店率仅1.2%、老加盟商带店率达2.1，复投意愿与品牌信任度同步提升。盈利水平随之改善，2025年毛利率9.8%、净利率3.5%，较2022年的7.45%、1.67%稳步提升，但对比万辰毛利率12.32%、净利率4.98%仍有差距，预计随着规模效应深化、自有品牌占比提升及运营效率优化，盈利提升空间仍足。

三、路径展望：势能加速释放，拓局社区零售

1、中期空间：精细运营+有序扩品，门店可看翻倍，盈利稳步提升

随着量贩零食店型迭代升级，扩店速度与数量持续超预期，且未来门店可看10万家。

• 从行业演进看，量贩零食龙头已普遍启动店型升级与品类外延，竞争重心正由早期的跑马圈地逐步转向单店模型优化和消费场景扩容。零食很忙3.0、好想来省钱超市、来优品省钱超市、好想来全食优选、赵一鸣省钱超市等业态已在门店中陆续导入日化家居、潮玩、短保鲜食、冻品、生鲜水果及粮油等品类，门店功能也由传统“零食集合店”向“家庭一站式消费终端”延伸，预计未来好想来省钱超市、赵一鸣省钱超市、零食有鸣批发超市门店数量均将达千家级别；零食有鸣、戴永红、爱零食则进一步拓展便利店业态；2025年以来以金粒门、几多全为代表的新鲜零食店迎来风口，门店快速扩张，在标品大规模周转的基础上以非标品寻求品质和效率的在均衡。我们认为，行业参与者均积极进行新店型探索，正推动量贩零食正从"低价零食渠道"向“多场景民生零售基础设施”演进，行业竞争维度也从开店速度转向单店运营质量与场景适配能力。

• 具体看，我们测算未来门店数量有望达8-10万家，潜在近翻倍空间。实际上，随着纯零食垂类门店向综合性业态转型升级，多地门店数量已超过我们前期预测，行业天花板不断向上打开。以2026年7月最新门店数量测算，选取湖南作为成熟标杆市场，当前每万人门店密度为0.70家/万人，以此为基准锚定各省天花板系数；结合各省份常住人口规模、人均可支配收入，假设各省份每万人占有家数与湖南的比例，测算得出中性情景全国门店总量8万家，乐观情景10万家，相较当前合计存量5.8万家仍有接近翻倍空间。后续伴随下沉市场渗透加深、高线城市新店模型持续验证落地，行业门店长期天花板有望进一步上修。

预计鸣鸣很忙凭借供应链效率与单店运营能力优势可引领行业扩容，未来门店可看4-5万家，仍存翻倍空间。预计随门店质量提升、加盟商信心增强，及扩品类/多元店型探索验证，鸣鸣很忙门店有望维持行业绝对龙头地位、向4-5万家迈进。

• 一方面，公司持续推进运营优化，支撑经销商加盟信心。公司持续推进运营优化，计划对存量老店推行“万店改造”，将经营面积从80-120平方米拓展至180-240平方米，采用一体化装配式货架，并优化店内动线布局，货架翻新还可享受部分补贴。此外，新店型采用一体化装配式货架，从仓配、陈列、销售三个维度重新设计尺寸，实现空间利用率最大化，使200平方米空间达到300平方米展示效果，同时提高补货效率。且预计升级仅需少量资本开支，即可实现拉动客流、提升门店吸引力的效果。

• 另一方面，公司围绕“高周转”和“快乐心智”，有序探索品类扩张。从品类属性看，复购周期与管理难度正相关，周期越短的品类对库存周转、损耗控制及供应链响应的要求越高；而功能或情绪定位决定溢价空间与竞争壁垒，计划性/功能性需求品类比价属性强、溢价空间有限，即时性/情绪性需求品类则依托情绪价值获得更高毛利空间。休闲食品天然处于即时消费、短复购周期区间，与米面、调味品、日杂等计划性采购品类存在本质差异，与量贩零食店冲动购买、快乐消费的场景错位。

  相应地，公司扩品策略亦围绕自身核心优势展开，日化等常规标品不会成为重点方向，除适当加入潮玩外，冷热柜等即时消费品类将是拓展重心。1）热柜：以烤肠、蛋挞等为切入点，属于典型的即时消费产品，契合消费者进店寻找快乐的冲动消费场景，既能拉升客单价又不占用过多陈列空间，通常以收银台或动线末端小额加购形式呈现，单位面积产出较高。2）冷柜：聚焦冷藏短保、休闲冻品等品类，顺应健康、新鲜趋势，且由于冷链运营涉及温控设备投入、冷链仓配适配、短保损耗管理等更高门槛，反而更能强化公司经营护城河。

而在规模效应持续释放下，2025年以来，毛利率提升主导公司净利率明显改善。2025年公司毛利率由2024年7.6%提升至9.8%，增幅约2.2pct，而销售及营销费用率维持在3.6%、行政费用率1.4%，费用端整体平稳，净利率同比提升1.41pcts，利润改善的核心驱动力来自毛利率而非费用压缩。更关键的是，公司收入占GMV比例始终稳定在70%左右，变现率未出现提升，加盟利润率亦与前期基本持平，侧面印证毛利率上行并非来自对加盟商的让利挤压，而是源于规模效应下采购议价能力增强及供应链效率优化。

而在规模效应持续释放基础上，自有品牌或为未来盈利能力提升的潜在抓手。当前公司为了打造“逛”和“快乐”的消费心智，对自有品牌布局相对谨慎，优先以丰富的大牌标品与厂牌白牌组合维持门店吸引力，避免因自有品牌过早替代知名品牌而削弱消费者的"寻宝式"购物体验。但自有品牌本身兼具心智打造与盈利提升双重价值，参考海外折扣零售龙头经验，自有品牌占比提升与毛利率改善往往同步发生。公司前期已有试水布局，推出红标、金标及子品牌三类自有品牌：红标定位超高性价比，价格对标甚至低于市场标品；金标聚焦品质升级与健康化；子品牌则针对细分场景做差异化创新。中长期看，随着公司门店规模与供应链能力持续夯实，自有品牌不仅有望提振盈利，更是作为强化品牌心智的重要抓手。

2、远期展望：获取社区零售更大份额，产业链链主地位不断夯实

实际上，市场对很忙的关注不仅在于当下的展店节奏、中期的盈利提升，也更在其终局能走多远。而回答这一问题，不能局限于零食量贩单一业态，需将公司放到社区零售的完整坐标系中，看清各类业态的分野与演进规律，方能理解鸣鸣很忙未来路径的可能与边界。

社区零售按资产轻重与控货深度可划分为四大象限，其中资产轻重决定扩张潜力，控货深度影响盈利上限。若以扩张模式/资产轻重为横轴、供应链控货力为纵轴，社区零售各业态可清晰落位于四大象限：一方面，资产轻重决定了规模复制的速度与上限，轻资产加盟企业借助社会资本实现快速裂变，典型如万辰、鸣鸣很忙近三年开店复合增速高达约99%，而重资产直营企业受制于自身资本开支与管理半径，扩张速度普遍较慢；另一方面，控货深度则影响盈利水平，企业对供应链的掌控每深入一层，便可多截留一段制造与品牌环节的利润，代表性企业的控货程度与毛利率呈现明显正相关，深度控货的绝味、锅圈毛利率可达35-40%，而以通货组货为主的传统商超、以高性价比及高周转为主的量贩零食约在20%左右。

而其中，控货并不完全等同于自有品牌，其至少体现在商品、链路、品牌三个维度。一是商品维度的渠道定制，产品仍为厂牌但规格、包装乃至配方为渠道独家，从而规避全网比价、获得实质定价权，鸣鸣很忙定制产品占比已达34％，即属此类；二是链路维度的流转管控，典型于短保品类，因商品保质期短至无法囤货慢卖，零售商必须介入生产计划与流转节奏，如紫燕、绝味的中央工厂以销定产与冷链日配、钱大妈“不卖隔夜肉”的日清机制、日系便利店的鲜食工厂与一日两配，均属以链路管控换取品质与损耗的掌控；三是品牌维度的自有品牌，将品牌与制造利润完全内化，为控货的最深形态。三个维度可单独成立亦可叠加，共同构成纵轴上控货深度的完整内涵。

在此基础上，具体看四大象限：

• 通货红海（重资产+通货）：两端受压，出清与调改并行。传统商超以重资产模式运营却缺乏商品定价权，长期依赖进场费、条码费等通道收入盈利，而后台费用叠加冗长账期又倒逼供应商抬高出厂价，使其终端价格竞争力持续弱化，生鲜、水果、休食等高毛利品类相继被社区专业业态分流，仅靠低频日百难以支撑门店模型，行业闭店出清仍在延续。但象限内亦有差异化样本：红旗连锁依托烟酒资质与市政便民服务在四川形成较强区域壁垒，经营韧性突出，但重资产直营模式使其难以向省外快速复制；小象超市等即时零售以前置仓重投入换取履约时效，赚取配送便利溢价，商品端仍以大牌通货为主；好特卖等软折扣则依赖尾货、临期货源的低价流转，货盘稳定性受供给端制约，规模天花板相对有限。整体看，以传统商超为典型代表的企业积极转型，胖东来调改与自有品牌开发已成为全行业的共同动作。

• 品质重担（重资产+控货）：盈利模型成立，扩张速度受限。奥乐齐、盒马NB、快乐猴及家家悦等企业以重资产投入换取供应链深度，其中奥乐齐、盒马NB自有品牌占比达60%以上，家家悦则依托生鲜加工中心与中央厨房将损耗前置，均在最难标准化的生鲜、鲜食品类上构建了扎实壁垒。但重模式必然对应慢扩张，且跨品类自有品牌所要求的品控网络很难交由社会资本承接，一旦加盟端品控失守便会波及多年积累的品牌信任，故该象限企业长期以直营深耕为主。边际变化在于，互联网巨头旗下的盒马NB已于25年11月正式开放加盟，试图以轻资产杠杆放大既有供应链能力，但考虑单店近300万元的投入门槛与生鲜损耗的管理要求，招商进展仍有待观察；快乐猴则维持美团自营下的小步验证，尚未进入放量阶段。

• 流量霸主（轻资产+通货）：高速加盟裂变，内部分化加剧。该象限企业以轻资产加盟撬动规模，是当前扩张最快、活力最盛的一极，量贩零食（万辰、鸣鸣很忙）、批发超市与传统便利店（美宜佳）均聚集于此，凭借社会资本实现网点的快速下沉。其共性是赚取流通效率的钱而非商品定价权，故盈利较薄、护城河主要系于网点密度而非商品独家性。而当前象限内部正加速分化：量贩零食以现金直采、零账期击穿通货价盘，成为进攻主导力量，近三年开店复合增速约99%；而传统便利店受其低价分流，美宜佳老店同店近两年连续下滑，部分存量门店甚至被零食有鸣等企业翻牌改造。也正因盈利单薄、易陷价格战，象限内企业强化控货或为较好的优化路径，很忙、万辰均推动产品定制、探索自有品牌等举措，而美宜佳亦在积极改革，推进采购去中简化、发力自有品牌占比等举措。

• 荆棘圣杯（轻资产+控货）：垂类已先行验证，但圣杯伴生荆棘。兼具加盟杠杆与供应链定价权是零售业态的理想形态，佐餐卤味、冻品等垂类已率先跑通该模型。但象限之内分化剧烈，核心约束在于品类的物理属性，即保质期决定了加盟商的容错率：短保阵营的绝味、一鸣闭店率高达20%以上，钱大妈、百果园亦在10-15%左右，而长保阵营的锅圈、量贩零食仅为小个位数，原因在于保质期越短，损耗对单店利润的侵蚀越剧烈，加盟网络的稳定性也相应越弱。而需求属性会进一步放大这种分化，同为3-7天保质期，佐餐刚需属性的紫燕闭店率不足绝味的一半，休闲可选消费在客流分流面前的缓冲相对有限。

而体现在财务层面，四象限的商业逻辑可完整映射至ROE层面。零售企业的ROE杜邦分析，恰与我们划分象限的两条轴及其衍生的产业链地位一一对应，即控货深度决定净利率，资产轻重决定周转率，产业链地位决定杠杆质量：

• 控货深度决定净利率：深度控货可增厚利润，但荆棘同样计入成本。深度控货企业凭借独家商品截留制造与品牌环节利润，锅圈、紫燕、红旗连锁净利率达5.0-7.4%而居各业态前列；通货组货企业赚取的则是流通效率的钱，万辰、鸣鸣很忙净利率约在3.5-4.7%，而已丧失价格竞争力的传统商超则普遍转负，其中永辉毛销差降至-0.9%，毛利已不足以覆盖销售费用。值得注意的是，控货带来的高毛利并不必然转化为高净利，绝味毛利率高达29.7%，但短保损耗与重资产管理推升费用净利率反而为负数，控货的收益与荆棘的代价在利润表上同时计价。

• 资产轻重决定周转率：轻资产是规模与速度的共同来源。万辰、鸣鸣很忙以加盟模式将门店资产外置，总资产周转率高达6.0、5.8次，存货周转率在20次以上，常温标品的高流转与轻资产报表相互强化；重资产阵营则受物业与工厂拖累，家家悦、红旗连锁总资产周转率仅1.2-1.4次，自建中央工厂的紫燕、绝味更低至0.7-0.9次。周转率的量级差异正是两类模式扩张速度差异的来源，资产越轻，同一份资本金所能滚动出的营收规模越大，规模扩张的速度上限也相应越高。

• 产业链地位决定杠杆质量：更看无息占款优质负债。同样是放大权益回报，杠杆的来源却有质的差别。传统商超较多依赖占用供应商账期与银行融资，永辉有息杠杆达48.2%、租赁负债占总资产超30%，其权益乘数的抬升更多源自经营承压后净资产的收缩；量贩零食则是对上游现金直采换取底价、对下游先款后货沉淀资金，鸣鸣很忙无息杠杆达30.9%（加盟商先付款+自己快周转+其他经营应付款自然沉淀）而有息杠杆仅3.0%，几乎不占用金融资源便完成了产业链两端的资金闭环。这种以渠道地位换取的无息占款既是低成本的扩张弹药，也是议价权最直接的报表体现。最终，鸣鸣很忙以3.5%的净利率、5.8次的周转与优质杠杆的组合实现31.9%的ROE，量贩零食模式的财务优势得到完整呈现。

从动态看，做深控货已成为各象限业态的共同选择，但现阶段“全品类、深度控货、加盟扩张”三者尚难兼得。由于控货既决定利润厚度又利于强化零售商品牌，且中国供应链基础扎实甚至过剩，故向上补控货几乎是各类零售业态的一致方向。但截至目前，尚无企业能够同时实现“全品类、深度控货、加盟扩张”，其底层约束在于管理复杂度与管控颗粒度的矛盾：全品类意味着生鲜、鲜食与标品等多套彼此独立的研发、品控与物流体系并行，深度控货又要求对从生产到终端的全链路实施强管控，而加盟恰恰是管控颗粒度最粗的组织形式，在现有数字化工具与组织能力之下，三者难以兼得。也因此，全品类叠加深度控货者往往收敛于重资产直营，深度控货叠加万店加盟者多以收窄品类换取标准化，全品类叠加加盟扩张者则普遍让渡控货深度。

但展望未来，随着数字化管控工具成熟与供应链社会化程度提升，“不可能三角”的边界有望被逐步松动，而这也正是当前折扣超市、量贩零食与便利店等各方竞逐的核心看点。衡量演进禀赋，可落到扩张资金、供应链掌控与客流质量三个共同问题上，即资金造血力、供应链掌控力与场景粘性。以此审视，我们以鸣鸣很忙、盒马NB与美宜佳作为三类业态的最强代表，来做典例分析：

• 鸣鸣很忙：以现金流效率与万店网络为底盘，在基本盘上逐步做品类加法。公司的路径是三者中对自身扰动最小的一条，以现有门店与加盟体系为基础，通过冷食热食单品与深度定制逐步加深对商品的掌控。且一是从现金流效率看，对上游近乎现款现货（应付账款天数不足10天），以资金效率换取出厂底价，对下游先款后货沉淀资金，与传统商超依靠拖欠上游60-110天账期形成的负现金周期相比，同为负值而质地迥异；二是从场景客流看，门店水饮GMV占比已达27%，与便利店基本相当，高频刚需的渗透已具雏形；三是供应链看，公司品类加法以蛋挞烤肠等标准化冷食热食切入，损耗可控且与大厂直采定制的既有能力相衔接，但该类单品仍需冷链仓配、门店改造、店员激励等配套投入，品类加法的兑现节奏存在部分掣肘。

• 盒马NB：以供应链深度为支点，推进直营向加盟的组织切换。当前门店自有品牌占比达60%以上，生鲜履约能力在行业冷链基建不足的背景下尤显稀缺，供应链掌控力突出，其于25年11月正式放开加盟，试图以社会资本放大既有能力。这条路径的难点资深能力的复制：生鲜是损耗最重、管控要求最高的品类，我国果蔬、肉类冷藏运输率仅35%、57%，较发达国家80%以上的水平差距明显，商超门店内熟食、水产、肉类损耗率分别达10.6%、8.6%、6.6%，远高于预包装食品的1.7%，行业层面社区生鲜门店全链路损耗率可高达20-30%。因此，直营体系内损耗风险由总部兜底，但加盟商订货与温控能力直接决定单店盈亏，叠加单店近300万元的投入门槛，能力体系向外部的标准化复制仍需验证周期。

• 美宜佳：以场景粘性为根基，在存量网络之上推进多维调整。超4万家门店的网格化密度与即时便利心智是其经营底盘，且烟草占门店GMV超三成，在准入壁垒保护下构成稳定的引流基石。在竞争加剧的外部冲击下，美宜佳转型由组货转向控货，需在门店持续经营的同时同步推进价盘调整、采购去中间化与自有品牌建设等多维度调整，公司以股改收权统一事权、以部分省区试点先行验证，正是改革高难度下的审慎安排。虽改革难度较大，但若供应链成本降至与新业态可比的水平，其网点密度与烟草壁垒将重新转化为竞争优势。

因此，鸣鸣很忙造血能力最优秀、路径更为稳健，有望稳步穿越荆棘，迈向“轻资产+高控货”的理想状态。鸣鸣很忙造血能力最优，其补短是在既有基本盘上叠加冷热食等经过验证的增量，原有模式不受扰动，代价相对最小；盒马NB供应链最深，但需完成直营向加盟的组织切换，须证明既有能力可被外部加盟商标准化承接；美宜佳场景粘性最强，却要在正在经营的存量网络上同步调整价盘、采购与商品，所动环节最多、平衡要求最高。故相比之下，很忙以单店盈利为锚、以测试验证为纪律的克制推进，或许正是穿越荆棘、抵达圣杯象限最为稳健的方式。

我们认为，鸣鸣很忙形成“门店打磨-规模扩张-控货深化”正循环，空间不断打开，且虽无转型之名，实则已在控货维度自然上移。

• 门店扩展上，公司始终围绕高质量运营展开，形成经营正循环。公司不以牺牲同店为代价换取开店速度，去年门店毛利率、加盟商净利率均有提升，回本周期不升反降，健康的单店回报反哺网络扩张的意愿；当规模累积至包装食品最大单一渠道，议价权随之兑现为对商品的掌控，定制及授权定制产品占比已达34%，这些独家商品既规避全网比价、又增厚渠道利润，正是控货第一维度的实质落地。因此，规模越大、控货越深、单店越优，进而反哺开店，自然形成经营正循环。

• 品类拓展上，公司同样以“测试跑通再复制”为纪律克制推进。冷食热食以蛋挞烤肠切入、与头部肉厂直采定制，历经一年以上单店模型验证后方逐步推开，成熟门店该品类销售占比已达双位数；对新鲜零食、全品类店型等市场热点则审慎看待，自有品牌亦仅作有序探索。置于四象限框架，规模驱动的深度定制是商品维度控货的累积，冷食热食则是在高频即食场景渗透的同时，亦是推动冷链建设、强化链路维度控货有序渗透，未来或有望进一步导入低温乳饮品等其他高频刚需品类。

相应地，未来公司门店天花板有望不断打开，获取社区零售更大份额，产业链链主地位不断强化。公司在保持轻资产扩张的同时，控货深度正随万店规模、冷链建设同步加深，且这一进程还将随网络扩张自然延续。考虑当前线下渠道中食杂店仍超500万家、小型超市约40万家，这些传统业态在供应链效率、数字化管理与标准化运营等方面存在显著差距，公司有望通过效率输出持续渗透并整合低效终端，在社区零售市场中获取更大份额，产业链链主地位得以强化。

四、投资建议：看业绩高增，更看链主地位，首次覆盖给予“强推”评级

预计25-28年公司营收CAGR仍可维持30%+高增，盈利能力稳步提升。

• 营收端，预计26年净开店可超过1万家，随后维持高增，单店收入稳步改善。考虑近期公司官宣签约门店数已突破3万，26年来门店扩展超预期，预计26年在同店改善基础上公司门店扩张维持10000+家净增加、年底门店数超过3万家，27-28年稳步提升至4万家以上，扩张节奏逐步放缓但仍保持稳健；单店收入在前期区域加密及激烈竞争影响后逐步企稳，且随着门店精细化运营、老店改造及品类扩展等而有所提升。故综合测算，营业总收入有望在25-2028年维持30%+复合增速。

• 盈利端：预计随规模效应释放及运营提效，盈利能力有望稳中有升。毛利率端，随门店规模持续扩大、供应链议价能力增强及冷链体系化建设推进，规模效应不断释放，预计毛利率有望从2025年9.8%稳步提升至2028年的11.4%。费用端，公司品牌势能持续增强，销售费用率存在优化空间，管理费用率保持相对稳定，数字化管理工具持续摊薄后台管理成本。在此驱动下，经调整后净利率有望从2025年的4.1%提升至2028年的5.2%左右，对应调整后利润复合增速为40%+，盈利弹性显著高于收入端。

投资建议：量贩零食龙头门店扩张与盈利释放共振，远期产业链链主价值凸显，首次覆盖给予“强推”评级。公司量贩门店仍在快速成长期，行业门店数量相较成熟市场仍有近翻倍空间，公司凭借选址能力与运营效率优势，门店规模有望向4-5万家迈进。中短期看，规模效应持续释放带动毛利率提升，销售及管理费用率保持平稳，盈利弹性加速释放；远期看，公司向社区零售网络延伸，冷链体系化建设持续推进，供应链优势不断夯实，对上下游议价能力增强，自有品牌亦有序培育，产业链链主地位有望进一步确立。预计2026-2028年调整后净利润为**/**/**亿元，对应PE约**/**/**倍。考虑可比公司估值情况、公司盈利释放期及稀缺产业链地位，给予26年调整后净利润约**倍，对应目标价**港元，首次覆盖给予“强推”评级。

五、风险提示

1、开店不及预期：门店加密导致加盟商回本周期拉长，对加盟商吸引力下降；

2、盈利释放不及预期：行业竞争、公司诉求及规模效应释放节奏等影响盈利弹性释放节奏；

3、行业竞争加剧：当前仍在跑马圈地后程，行业竞争加剧将影响公司拓店及盈利；

4、解禁减持冲击：近期迎来基石投资者解禁，对股价或形成一定压力。

团队介绍

研究所所长助理、消费研究中心大组长、食品饮料首席分析师：欧阳予

——酒类研究小组（白酒、啤酒、黄酒、红酒、新酒饮、酒类流通行业）

酒类研究小组组长、高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所，5年消费行业研究经验。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

助理分析师：张慧

悉尼大学商学学士，蒙纳士大学银行与金融硕士。2019年加入华创证券研究所。

——大众品研究小组（软饮料、乳肉制品、休闲零食、功能食品、食品配料等）

大众品研究小组组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，7年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：张恒玮

澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，曾任职于开源证券，2026年加入华创证券研究所。

——餐饮供应链及消费策略研究小组（调味品、预制食品、餐饮连锁；大消费策略研究）

分析师：廖承帅

同济大学硕士，4年食品饮料新财富团队成员，曾任职于广发证券，2026年加入华创证券研究。

助理研究员：施博阳

波士顿大学硕士，2025年加入华创证券研究所。海外消费品与AI投研技术支持。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

具体内容详见华创证券研究所08月10日发布的报告《鸣鸣很忙（01768.HK）深度研究报告：效率领先，行稳致远》

法律声明：

    华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

    本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

    本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

    未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

    订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。