为什么ASML垄断得最彻底，毛利率却最低？

TOP创新区研究院08-05

今天，你打开任何一个城市的产业规划，可能会看到一份高度雷同的名单：人工智能、生物医药、新能源、算力、低空经济、商业航天、具身智能。所有人都在布局"正确"的产业。而且说句公道话——他们布局得没错，这些确实是正确的产业。但今天我想讲三个不一样的视角，起点是一个数字。咱们看三家公司最近的毛利率：ASML：52.8% 台积电：66.2% 英伟达：约75%这三家在同一条产业链上，从上游到下游依次排列。...

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应该是全世界毛利率最高的公司。它不是。这个反常不是偶然。它背后是产业判断里三个层层递进的错误——而这三个错误，几乎每一份产业规划报告里都有。01所有人都选对了，这恰恰是问题先说最外面这一层。一个位置一旦被广泛识别为\"正确\"，所有人就会涌进去。而所有人涌进去，那一层就从\"只剩几家\"变成\"挤满了人\"。于是那个位置不再正确。这个剧本我们已经看过很多遍了。光伏。所有人都知道这是战略性新兴产业，所有地方都在建，结果组件价格跌穿成本线，全行业一起亏。锂电、储能，同一个剧本，换了个主角。前两年是新能源整车，现在轮到大模型和算力中心。注意，你没有选错赛道。你选对了，而且所有人都跟你一样选对了——这恰恰是问题所在。光伏成功了，投资者破产了。这其实就是拍卖里的赢家的诅咒：出价最高的那个人，通常是估值出错最离谱的那个人。只不过在产业政策层面，它的表现形式是：所有城市同时正确地识别出同一个\"高端环节\"，同时投入，然后共同把那个环节的利润消灭掉。再想想招商引资本身。十年前，一个税收返还政策能撬动一家龙头企业落地。今天呢？每个城市都能给，而且给得更狠。于是企业把所有城市的报价放进一张 Excel 里比价，最后拿走全部剩余。城市买到了什么？买到一段可以计入 GDP 的营业收入，租期到期日已知，续租价格由对方定。在2023年中央经济工作会议官方解读中，已经提到了“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争”的问题经济学管这个叫租值耗散。就像全城人都知道哪家餐厅好吃，那家餐厅的排队时间就会一直延长，一直延长到\"好吃\"这件事完全不值得排队为止。餐厅还是那家好餐厅，好处已经不归你了。任何一个被公开识别为\"高端\"的位置，都会因为被公开识别而失去溢价。所以真正值钱的判断，从来不是\"这个环节重要\"——这个所有人都看得见，看得见的东西不值钱。真正值钱的判断是：这个环节还剩几个人？以及，为什么别人进不来？这个问题的答案，往往是枯燥的、技术性的、写不进新闻稿的，但这也正是它值钱的原因。02 找手艺攒得住的行业到这儿会有人说：行，那按你的逻辑，我就去找那些别人挤不进来的环节。对。但\"别人挤不进来\"不是一个可以直接观察的属性，它是一个结果。它背后的原因是什么？手艺攒不攒得住。咱们把这条因果链摆出来就是这样的：手艺攒得住 → 后来者永远追不上 → 最后只剩几家 → 剩下那几家极赚钱半导体是这条链的教科书案例——做出7纳米的能力，直接帮你做5纳米；做出这一代 EUV 的能力，直接帮你做下一代 EUV。你干得越久，领先得越多；领先得越多，后来者越绝望。于是这个行业自然瘦成一两家。ASML就是这件事的极致。ASML的EUV，从上世纪九十年代开始研发，到真正用于大规模量产，前后二十年。一台机器两亿多美元，十万量级的零件，来自几千家供应商。2012年，ASML 搞了一个\"客户联合投资计划\"：英特尔、台积电、三星三家客户，合计出资38.5亿欧元买下 ASML 大约23%的股权（英特尔约15%，台积电5%出资8.38亿欧元，三星3%出资5.03亿欧元），另外再掏13.8亿欧元、分五年专门资助 EUV 和450毫米晶圆技术的研发。也就是说：这台全世界最难造的机器，是靠它的客户凑钱才造出来的。2012年ASML宣布推出客户共同投资计划，随后英特尔、台积电、三星宣布加入咱们顺便看一个细节。2012年8月，ASML 在新闻稿里说，第二年年初就能向客户交付\"量产就绪\"的EUV设备；但实际上，EUV真正用于大规模量产还要再等五六年。一家全世界最顶尖的工程公司，对自己产品的时间表都乐观了半个十年。这就是这件事的难度。这就是\"手艺攒得住\"长什么样：二十年的积累，后来者不可能从头再走一遍，后来者不是没钱，是没有那二十年。那其他行业呢？我们来看看生物医药，看看这个行业里最像ASML的那家公司会发生什么。这家公司应该是Illumina，它曾经握有全球约80%的基因测序市场份额，在英国超过90%，卖设备、卖耗材、客户离不开——这是生物医药里最像 ASML的东西了。2022年Illumina发布NovaSeq X系列新型量产级测序仪现在呢？它的对手包括PacBio、Oxford Nanopore、赛默飞、华大智造及其美国子公司Complete Genomics、Element Biosciences、Singular Genomics，以及冲击\"百美元基因组\"的Ultima。对手太多，竞争激励，导致它五年股价跌了约60%（虽然近一年强劲反弹了94%），并且刚因为Element 的专利判决，在德国面临召回令。分析师的普遍预期是它会继续失去份额。ASML的EUV壁垒守了二十年没破。但Illumina 的测序壁垒十几年就漏了。为什么？因为生物医药的手艺不太能攒得住。做出眼科药的能力，不太帮你做减肥药。每个靶点都是一个独立的赌局，上一局赢了不改变下一局的胜率——只改变你的资本和信心。半导体是沿着一条已知的物理轴线往前推：把特征尺寸做小。方向是确定的，剩下的只是工程难度。生物医药是在一个不知道有多大的搜索空间里抽签。方向本身就不确定。这个行业甚至有一条专门的定律来描述它的绝望，叫Eroom 定律——把 Moore 反着拼。Scannell 等人2012年在《自然·药物发现评论》提出：自1950年以来，每十亿美元研发投入产出的获批新药数量，大约每九年减半，通胀调整后累计下滑了约80倍。统计表明制药研发效率长期下滑，尽管监管与技术造成了短期扰动，但Eroom 定律整体趋势稳固摩尔定律是\"手艺攒得住\"的极致，Eroom 定律是\"手艺攒不住\"的极致。它们是同一枚硬币的两面。所以，在我们判断任何一个产业之前，会先问一句：在这个行业里干十年，第十年的人比第一年的人强多少？强的那部分，能不能被后来者绕过去？半导体制程：强很多，而且绕不过去→ 会瘦成几家 → 头部极赚钱。生物医药：强，但强的是命中率而不是必然性，而且经常被新的技术路线整个绕开，于是→ 不会瘦 → 别指望出现垄断者。大部分制造业和服务业：说实话，第十年比第三年强得有限，不要指望它收敛，也就不要按\"打造头部企业\"的逻辑去规划它。其实，\"卡脖子\"\"补短板\"\"产业链自主可控\"——这一整套语言，可能全部源自半导体。然后它被无差别地套到了生物医药、AI、新材料、高端装备上。但半导体是人类历史上极少数真正瘦到只剩一两家的产业。它是极端特例，不是通例。在一个手艺攒不住的产业里追问\"我们的 ASML 在哪儿\"，这个问题可能会让人去攻克一个并不存在的卡点，然后为此投入巨额资源。03就算你真的做成了ASML现在回到开头那个谜题。假设你运气好、判断准、熬得住——真的在一个手艺攒得住的行业里，熬成了全世界唯一。你就赚到钱了吗？ASML就是这个假设的答案。它熬了二十年，做到了全世界唯一，EUV百分之百垄断，谁都绕不开。但是它的毛利率是52.8%，比它的客户台积电低十四个百分点。为什么？我们发现这三条原因——第一条：它的客户，就是它的股东回头看2012年那笔交易。英特尔、台积电、三星凑了38.5亿欧元买股权、13.8亿欧元资助研发。而台积电当时给出的公开理由是这么说的：芯片微缩今天面临的最大挑战之一，是如何有效控制不断攀升的晶圆制造成本。读一遍就明白了。它们凑钱把这台机器造出来，目的是压低自己的成本。你没有办法对着自己的出资人狠狠加价。而且ASML的客户总共就那么四五家——台积电、三星、英特尔、海力士、美光。每一家都是千亿美元级的巨头，都有专业的采购团队，都能倒推出你的成本结构，都知道你的下一代机器几年后才能交付。这是一个被反向锁定的垄断者。它垄断了供给，但它的需求方也垄断了它。ASML未来十年 EUV 三代并行迭代路线图，目的在于通过巨额的研发投入，维持进芯片制造壁垒，拉长技术垄断周期第二条：它在客户的成本表上，不在客户的收入表上。ASML的机器，是台积电的成本项。台积电买它，是为了降低自己的单位成本、提高良率。所以台积电会一分一分地砍价——每省下一块钱，都直接变成自己的利润。英伟达的GPU，是云厂商的收入项，买了能直接卖算力赚钱。所以客户愿意付溢价——多付的钱，能从下游赚回来。这就是为什么最上游的垄断者毛利率52.8%，最下游那个\"最热闹\"的环节毛利率75%。你在客户的成本表上，就永远是被砍价的那一个。你在客户的收入表上，才有更大的定价权。大部分园区，都在企业的成本表上。租金、税费、用工成本、通勤时间、办事效率。所以企业理所当然地把你的报价放进 Excel，跟另外八个城市一起比，一分一分砍你。这不是企业不讲情面，这是成本项的天然命运。你在成本表上，你的区位再\"重要\"，也不会有定价权。那什么样的园区在企业的收入表上？能给企业带来客户的。带来订单的。带来数据的。带来牌照和资质的。带来上下游协同的。带来真实应用场景的。这是两种完全不同的园区。前一种在竞争\"我这儿更便宜\"，后一种在竞争\"你在我这儿能赚更多\"。前一种的天花板是零利润——因为总有一个城市比你更便宜、更急、更愿意贴。第三条：它垄断的是技术，做的却是制造业的生意一台 EUV 两亿多美元，十万量级的零件，几千家供应商。它的成本结构，是彻头彻尾的制造业成本结构。英伟达卖的是设计，制造外包给台积电，边际成本近乎为零。台积电虽然是重资产，但它卖的是产能，固定成本一旦摊掉，边际毛利极高。技术上的唯一性，不会自动翻译成财务上的高毛利，他们中间隔着商业模式。所以完整的公式是：利润率 ≈ 你这一层还剩几家 × 你的边际成本结构 × 你的客户有多分散ASML 在第一个变量上拿了满分，在第二、第三个变量上都很难搞。所以它是全世界最重要的公司之一，却不是最赚钱的。最后打开一份产业规划，你几乎总能找到这样几句话：\"抢占产业链高端环节\"\"突破卡脖子技术\"\"向价值链两端延伸\"。这些话不能说错。但它们共享同一个假设：产业链上存在一个客观上更值钱的位置，你只要爬到那儿，就安全了。ASML说：不存在。它在最上游，它百分之百垄断，它的东西全世界谁都绕不开——但它的毛利率还是三家里最低的。你可以做到全世界唯一，依然不一定最赚钱。\"重要\"和\"赚钱\"是两件事。而产业规划最容易搞混的，恰恰就是这两件事。那什么才是对的？我们想不出比这更朴素的答案了：不存在一个客观上正确的位置，只存在一个还剩几个人的位置，和一个你能待够久的位置。ASML 光刻机早期五代产品演进图ASML之所以成为 ASML，不是因为它在九十年代选对了赛道。EUV在当年根本不被看好，烧了二十年，中间还差点烧不下去，是客户凑钱才续上的命。它不是选对了位置。它是在一个位置上待得足够久，久到那个位置变成了只有它能站的位置。“位置不是选出来的，是待出来的。”这对一家公司成立。对一个园区成立。对一座城市，也成立。（数据来源：ASML、台积电、英伟达公开财报；ASML 2012年客户联合投资计划相关公告与 SEC 备案文件；Scannell et al.,Nature Reviews Drug Discovery, 2012；Illumina 及测序行业公开报道与分析师研报。毛利率为各公司最近可比报告期数据，口径与期间略有差异，此处用于量级比较。）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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