正力新能（03677）：高盛看涨139%背后的价值逻辑——精益制造筑基动储双轮驱动 A+H平台加速

智通财经07-22

正力新能（03677）正处于产业周期与资本周期共振的关键节点。近期，公司与国泰海通证券签署上市辅导协议，正式启动A股IPO进程。恰逢高盛发布研报，给予正力新能“买入”评级，基于SoTP的12个月目标价13.0港元，对应139%上行空间。高盛明确指出，正力新能有望成为其覆盖范围内增速最快的中国电池企业，亦是少数能够在高速扩张中实现ROIC持续高于WACC的标的之一，当前对应2026E EV/...

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ROIC高于WACC验证可持续价值创造正力新能的底层竞争力，根植于其身后的精益制造基因。公司成立于2019年，起步虽晚，但核心管理团队传承了汽车零部件领域在精益制造、质量管控与成本控制方面的深厚积累，使其在锂电行业中具备稀缺的精密制造底蕴——在讲究规模效应与良率竞争的赛道中，构成了正力新能最深层的护城河与最核心的竞争壁垒。精益制造基因正持续在财务端兑现为强劲的经营成果。规模效应释放下，公司单位人工成本从持续降低，期间费用率从2022年19%大幅收窄至2025年的11%；动力电池毛利率呈逐年攀升态势，2023年至2025年分别为13%、16%及19%，反映出快速扩产过程中成本管控与产品结构升级的持续正向共振，成本护城河不断夯实。 更为关键的是，高盛明确指出，正力新能是其覆盖范围内增速最快的公司，亦是仅有三家ROIC（投入资本回报率）持续高于WACC（加权平均资本成本）的电池企业之一，充分印证公司在高速扩张的同时具备可持续的价值创造能力。该指标在资本密集型行业中极具含金量——意味着每投入一元资本，均能创造超越资本成本的回报，验证了其盈利质量与资源配置效率的稀缺性。尽管成长性与盈利能力均处行业领先水平，正力新能当前估值却呈现显著折价，后续价值重估空间极为可观。 双轮拓界：动力筑基客户矩阵持续进阶 储能低基数高增长打开第二增长曲线正力新能精益制造的底层能力已在财务端得到充分验证，而这一成本与效率优势，正从“内功”加速转化为“外拓”的市场竞争力——以动力电池为根基的客户矩阵持续进阶，以储能为新增量的第二增长曲线加速成型，双轮驱动的收入增长格局已然清晰。2025年，公司实现总营收81.01亿元，同比增长57.9%，其中动力电池贡献收入76.8亿元，占总营收的94.8%，是当前业绩的核心支柱。更为关键的是，动力电池业务并非单纯的规模扩张——同期毛利率从2024年的15.2%跃升至18.9%，提升3.7个百分点，在价格战持续深化的2025年锂电行业中颇为亮眼，量利双升的态势验证了其客户结构与产品溢价能力的系统性提升。客户矩阵的持续进阶是动力业务量利双升的核心驱动力。公司已构建起“国际品牌+合资企业+国内主流品牌+造车新势力”的多元客户矩阵。客户结构正从以自主品牌和新势力为主，向合资品牌、国际品牌纵深拓展，合资客户收入占比显著提升。由于合资品牌对电池供应商的认证周期长、切换成本高，且价格联动机制执行较好、盈利性更优，客户结构的这一升级有助于增强盈利的可见度与稳定性。2025年，公司定点项目已从2021年的4个增至47个，投产车型从1款增至21款，客户保留率高达95%，印证了客户关系的深度绑定与订单转化的高效兑现。在动力电池筑牢基本盘的同时，储能业务正加速成型为第二增长曲线，有望成为公司未来三年最具弹性的增长极。该业务当前体量较小，主要受制于产能瓶颈——并非需求不足，而是产能尚待释放。申万宏源预计2025-2027年储能销量分别为1.5/3.0/5.0GWh，正处于从0到1的放量前夜。高盛认为，ESS业务较低基数起步实现了快速增长。展望未来，预计2027财年营收增速将保持强劲，同比增长67%；并在2028至2030财年间稳定维持20%-30%的稳健增速，这得益于动力电池市场中市场份额的持续提升。动力与储能两大需求侧景气共振，为正力新能的出货增长提供了充沛的行业β支撑。全球新能源车销量预计从2025年2094万辆增至2028年3336万辆，CAGR约17%；全球储能电池出货量预计从2025年530GWh跃升至2028年1343GWh，CAGR约36%。公司同时卡位两大高景气赛道，叠加客户矩阵持续进阶与储能第二曲线的加速成型，出货量正进入加速释放期，规模效应有望持续推动盈利跃升。 产能兑现：阶梯式扩产匹配高确定性订单 供需正反馈驱动盈利持续释放客户矩阵的持续进阶为收入端打开了广阔的增长空间，而将这一空间转化为实际业绩，则依赖于产能的有序释放与高效兑现。这正是正力新能区别于多数二线电池厂的核心优势——订单的高确定性为产能扩张提供了充分保障，产能的阶梯式提升又反过来强化了客户的供货信心与粘性，供需之间正在形成持续正向共振。产能的有序释放，是正力新能将制造能力与市场需求转化为业绩兑现的核心环节。2024年末，公司总产能为25.5GWh，产能利用率63%；2025年末提升至35.5GWh，主要增量来自银河B区10GWh于四季度投产；至2026年末，预计将进一步扩至50.5GWh，新增15GWh于年底投产。高盛预计2025-2028E公司产能CAGR将达55%，产能扩张节奏与客户订单放量高度匹配，为承接持续增长的下游需求提供了充裕的产能储备。 产能的阶梯式扩张，建立在高度确定的订单能见度之上。2025-2026年，智己LS6、一汽红旗、上汽通用等多款战略车型将陆续放量，丰田铂智7、上汽大众增程SUV、零跑下一代平台化车型也将相继上市。存量客户深度绑定叠加新客户有序拓展，出货增长确定性持续增强。产能扩张与订单交付的正向循环，与行业供需格局的演变同频共振。高盛判断，锂电行业正处在新一轮盈利向上周期，电池环节扩产趋于理性，扩产主力集中于具备订单保障的一二线企业。公司当前客户订单饱满，主力车型持续放量，与新增产能释放形成共振效应，产能爬坡与出货放量之间已形成自我强化的正反馈循环。申万宏源预计公司2025-2027年营收CAGR约54%，归母净利润从5.4亿元跃升至12.1亿元，再至18.4亿元。多机构盈利预测方向高度一致，进一步验证了产能释放与盈利兑现的可见度。随着客户结构向合资品牌持续升级、储能第二曲线加速成型，供需正反馈有望持续驱动公司盈利高质量释放。结语：价值链条清晰 重估路径可期从精益制造铸就的制造成本壁垒，到动储双轮驱动的收入增长极，再到阶梯扩产匹配高确定性订单的业绩兑现路径。正力新能已构建起一套环环相扣、自我强化的正向价值循环。在锂电行业供需格局逐步出清、盈利分化显著加剧的拐点阶段，兼具稀缺制造底蕴、高确定性订单能见度与可持续资本回报能力的企业，理应享有合理的估值溢价。高盛亦明确指出，当前约5.2倍EV/EBITDA的估值水平，严重低估了其高质量增长的稀缺价值。站在产业周期与资本周期共振的起点，随着A+H双资本平台逐步成型、储能第二曲线加速放量，正力新能正从“价值低估”向“价值重估”稳步演进，后续市值修复空间值得持续关注。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"dataReport","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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