智通财经APP获悉，国联民生证券发布研报称，国内日均调用量两年增长超千倍，供需缺口下海内外算力租赁、云服务价格持续上涨，同时C端分层付费落地验证Token商业化价值。顶层制度设计搭建了从数据供给到模型开发再到场景落地的全链条闭环，明确了Token作为价值载体的核心定位，为产业发展提供了确定性支撑。Token“通胀”是本轮AI产业行情的核心主线，需求端的非线性增长正在带动算力、大模型、应用全产业链价值重估，重点看好技术壁垒清晰、商业化验证充分的龙头公司。
国联民生证券主要观点如下：
Token“通胀”大趋势下，AI算力产业正迎来需求、架构与国产替代共振的新一轮增长周期
Token“通胀”：国内日均调用量两年增长超千倍，供需缺口下海内外算力租赁、云服务价格持续上涨，同时C端分层付费落地验证Token商业化价值。
产业矛盾已从GPU总量不足转向系统级效率释放：Agent场景下CPU处理时延占比偏高是制约GPU效能释放的核心瓶颈，CPU已从传统配套角色跃升为AI基础设施的核心变量，超节点、存算优化等效率提升技术路径同步落地。
国产算力迎来模算协同的历史性发展窗口：大模型与国产算力深度适配打破海外技术路径依赖，核心厂商业绩有望保持高速增长，同时Token运营模式将算力买卖升级为智能服务交易，商业模式重构打开长期成长空间。
大模型产业正迎来商业模式验证、需求空间快速增长、国产替代落地的三重驱动增长阶段
海外标杆已跑通高阶智能的商业化路径：Anthropic实现年化10倍的ARR增长，对应估值突破万亿美元，验证了“模型智能上界直接决定定价权”的产业逻辑，高阶模型量价齐升趋势明确。
AI Agent带动Token需求增长：消耗主体从人类转向机器，需求上限不再受人口规模约束；以OpenClaw为代表的常驻智能体将模型调用从单轮问答推向长链路多工具执行，行业价值度量单位切换为Token，运营商、互联网大厂纷纷推出分层套餐，商业模式从算力买卖升级为智能服务交易。
主权AI重要性凸显：限制前沿模型出口凸显主权AI重要性，国产大模型已进入局部突破、规模化验证的发展新阶段。
AI应用产业正沿着制度建设、垂直落地、模式创新的路径加速成熟
顶层制度设计搭建了从数据供给到模型开发再到场景落地的全链条闭环，明确了Token作为价值载体的核心定位，为产业发展提供了确定性支撑；垂直行业大模型已经从技术验证进入商业闭环阶段，合作模式从传统项目制转向价值分成，头部厂商率先落地了与Token计价结合的订阅制商业模式，复制路径清晰；AI Agent驱动的原生商业形态也已完成首个场景的规模化验证，支付场景已经跑通从智能体能力调用到交易完成的全链路闭环，为智能体经济的全面发展建立了基础信任机制。
标的方面
推荐智谱(02513)、寒武纪(688256.SH)、浪潮信息(000977.SZ)、海光信息(688041.SH)、中控技术(688777.SH)等龙头公司。
风险提示
技术迭代不及预期风险；商业化落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。
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