金吾财讯 | 浙商证券发布研报指，智谱(02513)完成约314.1亿港元的H股配售，创下今年港股科技企业单次配售募资规模新高，净募资约313.75亿港元。该行认为，募集资金到位后，核心制约公司营收增长的算力供给瓶颈有望被打破，MaaS业务的增长飞轮将全面加速。
报告指出，智谱的商业模式可拆解为三层协同结构。核心增长引擎MaaS云平台业务2025年收入同比增长293%至1.90亿元，云端毛利率从3.3%大幅提升至18.9%，其ARR已达约17亿元，过去12个月增长约60倍。稳定现金流来源本地化部署业务收入同比增长102%至5.34亿元；增量方向企业级智能体及技术服务收入同比增长249%至1.66亿元。更强的模型能力吸引更多开发者，推高API调用量，从而产生更多收入反哺研发，形成正循环。算力瓶颈解除后，API调用放量节奏有望加快，ARR增速或将超出预期。
技术层面，GLM-5.2模型的开源标志着公司模型能力跻身全球第一梯队。该模型在Code Arena全球盲测中取得可用模型第一，FrontierSWE评测得分仅比Claude Opus 4.8低1%，并以宽松的MIT协议开源，大幅降低了开发者接入门槛。得益于模型能力提升，截至2026年中，MaaS平台付费开发者突破24万，注册企业及用户突破500万。
报告另指，近期Anthropic模型受出口管制影响短暂下线的事件，也促使部分非美开发者评估国产替代方案，为承接海外流动性迁移需求提供了契机。基于以上逻辑，浙商证券上修公司2026E-2028E营收至33.62/89.60/224.95亿元，并预测公司将于2028年首次实现归母净利润转正，维持“买入”评级。
主要风险包括大模型商业化进度不及预期、海外算力采购受管制及行业竞争加剧。
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