金吾财讯 | 华福证券发布研报指，百济神州(06160)已完成从单一BTK抑制剂驱动向血液肿瘤“三驾马车”与实体瘤多管线协同增长的战略转型，其全球运营体系的效率优势构成被市场低估的隐形护城河。
研报提出，百济神州血液肿瘤领域由泽布替尼、索托克拉和BGB-16673构建的“三驾马车”全面成型，将重塑CLL/SLL治疗格局。泽布替尼凭借在ALPINE III期头对头试验中对比伊布替尼取得的无进展生存期(PFS)优效性及更佳安全性，有望在2026年成为全球销售额最高的BTK抑制剂。索托克拉作为潜在同类最佳BCL2抑制剂，其与泽布替尼的联合固定疗程方案在第48周时微小残留病(uMRD)率高达92%，关键III期研究正全面对标当前标准方案，剑指一线领导地位。BGB-16673作为全球进展最快的BTK蛋白降解剂，在CaDAnCe-101试验中对R/R CLL患者客观缓解率(ORR)达84.8%，能全面覆盖C481S等多重耐药突变，已启动与匹妥布替尼的头对头III期优效试验，预计2027年获批，将开辟BTK后线治疗新范式。
实体瘤领域被视为公司的第二增长曲线，多款产品进入关键临床。BGB-43395作为高选择性CDK4抑制剂，在一线HR+/HER2-乳腺癌治疗中疗效与辉瑞Atirmociclib接近，ORR达68%，但血液学安全性显著更优，三级以上中性粒细胞减少发生率仅8.2%，已启动国际III期临床。同类首创GPC3×4-1BB双抗BGB-B2033在二线肝癌治疗中ORR超30%，是现有标准治疗的三倍以上，且≥3级治疗相关不良事件仅8.2%，解决了4-1BB靶点的肝毒性历史难题。此外，B7-H4 ADC BG-C9074和CEA ADC等后续管线亦蓄势待发。
该机构强调，百济神州已建立起不依赖CRO的全球临床运营体系、自主生产能力，并积极应用AI技术提升研发及运营效率，这些体系化能力是管线价值之外的暗线价值。财务预测上，预计公司2026-2028年营业收入将分别达64.70亿美元、73.39亿美元和84.28亿美元，对应归母净利润为8.18亿美元、12.00亿美元和16.53亿美元。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价297.44港元，认为公司已迈入多曲线增长新纪元。
主要风险为研发失败、市场竞争加剧与商业化不及预期。
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