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核心观点
2026年是中国资本市场深化制度改革、优化市场生态的关键之年。在IPO常态化与上市公司质量提升并行的背景下，资本市场服务新质生产力的制度包容性显著增强，而产品端与资金端亦发生深刻变化：1）上市制度改革纵深推进，创业板第四套标准与预先审阅机制落地，“硬科技+软应用”覆盖能力全面提升；陆家嘴论坛明确将科创板第五套上市标准扩容至人工智能领域，制度上的“扶优扶科”明显提速；2）ETF市场规模一季度大幅缩水超万亿元，宽基指数为主要流出项，资金向行业主题及防御性策略再平衡；3）A股新经济与硬科技含量维持高位，26Q1民营经济自由流通市值占比正式过半；4）散户化特征进一步凸显，26Q1个人投资者持股占比维持50%以上，市场换手率持续高企而波动率低于发达市场。
上市制度改革深化，制度包容性适配新质生产力
继2024年IPO常态化重启后，2025年市场融资能力进一步修复，按数量计26Q1中国内地重回全球第二大权益市场地位，仅略次于印度市场。26Q1上市的30只新股中，专精特新企业共23家。2026年4月，证监会发布深化创业板改革意见，围绕上市、再融资、交易推出系统性举措；增设第四套上市标准，引入“市值+成长性/创新性”指标，建立IPO预先审阅机制，推出再融资储架发行制度并引入做市商制度。改革后，创业板与科创板在“软应用”与“硬科技”间形成互补，进一步提升对新兴产业覆盖能力。2026年6月17日陆家嘴论坛上明确科创板第五套上市标准扩容至人工智能领域，从制度端进一步推进重心向硬科技前移。
硬科技含量再创新高，民营经济自由流通市值占比正式过半
科技产业趋势持续带动A股硬科技、新经济占比维持高位。截至2026.6.24，硬科技含量占比接近50%，新经济含量占比近七成再创新高，电子、通信设备板块为拉动主因。与此同时，26Q1A股民营企业自由流通市值占比正式超过50%。随着创业板改革进一步深化、与科创板形成互补提升对不同阶段科技企业的覆盖能力，资本市场与科技产业的正反馈循环有望提速，A股“含科量”的上行仍具长期空间。
ETF规模大幅回落，宽基净赎回与结构性申购并存
26Q1 ETF市场规模大幅缩水超万亿元至不足五万亿元，较2025年末降低17.6%，公募指数化投资比重落回至25%，宽基ETF净赎回为ETF市场规模回落主因。26Q1，宽基ETF合计净赎回约11,647亿元，其中沪深300挂钩产品单季缩水6,326亿元，中证1000、上证50均遭超千亿净赎回。与之相对，行业与主题ETF逆势获青睐，电网设备、半导体材料设备等方向净流入居前，商品类ETF逆势扩张，成为唯一正增长大类，其中黄金ETF规模增长669亿元，反映市场风格偏好变化。
散户化特征回归，市场波动率与换手率走势分化
自由流通市值口径下，截至26Q1，A股机构投资者持股占比回落至49.3%，与2021年市场投资者结构类似。5月末A股换手率录得494%，过去五年均值318%，显著高于美股、日股等成熟市场，高换手背后反映散户与量化资金活跃。与之相对，A股波动率持续下行，5月末沪深300相对发达市场波动率差值扩大至-19.1%，风险收益特征改善。交易端打新赚钱效应持续，26Q1新股维持零破发。
风险提示：资本市场改革进度低于预期，全球风险偏好大幅回落。
正文
供给端：硬科技占比持续提升
常态化政策下IPO数量回暖企稳，上市公司科技含量进一步提升
IPO发行数量企稳，自由流通市值小幅回落
26Q1，以上市公司数量计，中国内地重回全球第二大权益市场地位，仅略次于印度市场。2023年8月27日证监会提出“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，此后A股上市公司数量增速斜率放缓。但自2Q24低点起，A股IPO市场呈现企稳回暖态势。2024年9月26日，政治局会议强调“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”，推动了资本市场投融资两端动态平衡。3Q25以来，由于孟买交易所上市公司家数增速加快，内地权益市场上市公司数量回落至全球第三，但仍维持全球范围内的领先地位，26Q1沪深北上市公司总数微超美国市场，重回世界第二大权益市场地位。从市值来看，一季度受到地缘局势影响，市场风险偏好受到扰动，截至1Q26末，A股自由流通市值达75.11万亿元，较4Q25的75.83万亿元小幅回落。
“新资产”方面，1Q26 A股市场合计迎来30只新股，其中专精特新企业共23家，募资规模达258.79亿元。分上市板块看，30家新股中16只来自北交所，发行数量已超过科创板（6只）与创业板（2只）之和，成为1Q26 A股IPO最主要的承载平台；沪深主板分别有4只和2只。2025年以来政策不断助力科技创新企业发展：2025年6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，首次提出面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，并宣布创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市；7月13日，上海证券交易所正式发布《发行上市审核规则适用指引第7号——预先审阅》，预先审阅机制主要面向承担关键核心技术攻关或符合特定情形的科技企业，允许其在正式申报IPO前向交易所申请对申报文件进行非公开的预先审阅，以减少过早披露技术细节和上市计划对企业经营造成的不利影响。
境外方面，美国一级市场持续恢复，中国香港IPO数量小幅回落。美国方面，美股IPO数量自4Q24（29家）探底回升，1Q26美股IPO数量为112家；中国香港方面，港股一级市场延续2025年以来的强劲势头，26Q1港股市场共有40家企业（39家主板，1家GEM）完成IPO，较2025年同期的16家增长150%；合计募资约1,099亿港元，同比增长约489%，创2021年二季度以来的单季募资新高。大型IPO项目的回归成为本轮融资热潮的中流砥柱。募资规模前三的新股分别为牧原股份（120.99亿港元）、东鹏饮料（110.99亿港元）、澜起科技（80.99亿港元），这三家公司均为A+H双重上市。后续储备方面，据港交所公布的数据，截至3月31日，除了已上市的39家主板公司外，已获上市委员会批准，待上市的主板公司有17家，仍在处理中的主板IPO申请有409家。
A股退市率与发达市场仍有一定差距
退市制度是资本市场关键的基础性制度，但自2025年退市新规实施以来A股实际退市率未明显上升，退市新规深化落实仍需时间。自2020年底退市制度改革以来，常态化退市平稳运行，A股季度年化平均退市率中枢由1Q18-4Q20的平均0.3%提升至1Q21至今的0.8%；然而与境外发达市场相比仍有一定距离。26Q1，A股季度年化退市率进一步降至0.3%，退市公司共4家。财务指标判断有滞后缓冲、以及市场2025以来表现较好使得交易型退市更难触发或为导致退市制度效果完全显现需要时间的两大原因。退市数量斜率上行或待2Q26之后，高斜率阶段后政策效果进入常态化。新版退市标准收紧的财务类退市标准在2024年年报披露后才首次严格适用，且自“戴帽”起公司有1年整改观察期，若2025年年报仍未达标公司才将被强制退市，时间跨度约一年半。因此，2025全年实际退市数量相对有限，主要压力或将在2Q26起显现。此外，2025年全年市场表现较好，上市公司更易避免触发交易型退市。随着2025年年报集中披露后财务类退市标准首次严格落地，2Q26起退市数量斜率有望明显上行，退市制度效果或加速显现。
上市制度改革纵深推进，创业板增设第四套标准，科创板第五套标准扩容
2026年政府工作报告明确提出，持续深化资本市场投融资综合改革，提高直接融资、股权融资比重，并对关键核心技术领域科技型企业常态化实施上市融资、并购重组“绿色通道”机制。在此背景下，上市制度改革成为资本市场服务科技创新和新质生产力的重要抓手。2026年4月，证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，围绕板块定位、发行上市、审核注册、融资并购、投资端改革、全过程监管等方面推出系统性举措，标志着创业板改革进一步迈入提高制度包容性、适应性的新阶段。
创业板自2009年开板以来，制度演进大致经历了初期发展与制度完善、注册制改革和深化改革三个阶段。早期创业板主要服务自主创新企业及成长型创业企业，承担拓宽创新创业企业直接融资渠道的功能；2020年创业板试点注册制，发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度加快完善，创业板成为注册制改革的重要试验田；2023年全面注册制落地后，创业板第三套上市标准正式写入规则，并于2025年正式启用，未盈利创新企业上市渠道进一步打开。2026年《创业板意见》发布并增设第四套上市标准，引入营收复合增长率、研发投入等成长性和创新性指标，标志创业板改革进一步迈入提高制度包容性和适应性的新阶段。十六年来创业板改革层层递进，创业板的功能定位也从服务成长型创新创业企业，进一步拓展至支持新兴产业、未来产业和新质生产力发展。
创业板已形成中小市值成长型企业为主体、专精特新和科技制造类企业集聚的板块生态。 十六年来，创业板始终围绕创新型、成长型企业的发展特征推进制度探索，持续提升对“高研发、快成长”企业的适配能力。经过多年发展，创业板已形成以中小市值成长型企业为主体、专精特新和科技制造类企业集聚的板块生态。截至2026年6月24日，创业板上市公司达1398家，总市值约22万亿元，其中超七成为市值100亿元以下的中小型企业；专精特新企业数量为717家，占比超五成，含“科”量突出。分行业看，机械设备、TMT与医药生物行业公司数量居前。由此来看，创业板已具备较强的创新企业集聚基础，而本轮改革的重点，则是在既有板块生态基础上进一步提升制度包容性和适应性，更好覆盖新兴产业、未来产业中具有高成长性和高研发投入特征的优质企业。
2026年4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》（以下简称《创业板意见》），围绕上市、再融资、交易三大维度同时发力，从板块定位、发行上市、审核注册、融资并购、投资端改革、全过程监管等方面推出系统性举措。本次改革核心包括增设第四套上市标准、建立IPO预先审阅机制、推出再融资储架发行制度、优化新股定价机制、在创业板引入做市商制度等。本轮改革主要从上市、再融资、交易三大维度同时发力，核心在于提升制度包容性、融资便利性和市场运行效率，并非单一调整上市门槛，而是围绕上市标准、审核流程、在审融资、发行承销、再融资安排和交易机制等环节进行系统优化。
上市端是本轮改革的核心，重点在于增设第四套上市标准，并同步优化审核与发行机制。上市标准方面，本轮改革增设第四套上市标准，引入“市值+成长性/创新性”组合指标，分设两条不同路径分别针对新兴产业与未来产业；审核流程方面，建立IPO预先审阅机制，符合条件的创新企业可在正式申报前申请预先审阅，预先审阅期间申请文件、审阅过程及结果均不对外公开。在审融资方面，允许符合条件的在审企业面向老股东开展增资扩股等活动。发行承销方面，新增约定限售方式，提高中小盘股战略配售比例，并优化新股定价高价剔除比例。板块定位方面，创业板进一步支持新型消费、现代服务业等优质创新创业企业，拓展板块覆盖面。
再融资端聚焦提升股债融资灵活性和便利性，更好适配成长型创新企业持续融资需求。本轮改革推出再融资储架发行制度，即“一次注册、多次发行”，使企业可根据研发进度、资金需求和市场环境灵活确定发行时点与单次募资规模。同时，改革优化简易程序再融资，优化战略投资者认定标准，便利社保、保险、公募基金等中长期资金参与；并完善锁价定增机制，放宽再融资补流限额用于研发投入，缩短再融资间隔期。整体来看，再融资端改革更适配轻资产、高研发投入企业对资金使用灵活性和时效性的需求。
交易端主要围绕做市商制度和交易机制优化展开，旨在提升创业板市场流动性和配置便利度。交易机制方面，本轮改革在创业板引入做市商制度，推动参与主体和交易策略多元化；将协议大宗交易调整为实时成交确认，提高证券和资金使用效率；同时引入创业板ETF盘后固定价格交易机制，允许基金投顾配置创业板ETF，并优化创业板宽基指数体系，适时推出创业板股指期货。整体来看，交易端改革有助于提升创业板股票及ETF产品的流动性、交易效率和配置吸引力。
第四套标准增设：接轨科创板但保持差异化筛选
本轮改革最核心的制度变化在于增设第四套上市标准，第四套上市标准聚焦营业收入与研发投入，上市评价体系进一步转向成长性与创新性并重。具体来看，第四套标准分为新兴产业和未来产业两条路径：新兴产业路径要求预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%；未来产业路径要求预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元，且研发投入占营收比例不低于15%。相比原有标准，第四套标准更加突出成长性、研发强度和产业适配性，有助于提升创业板对新兴产业和未来产业企业的覆盖能力。
与科创板相比，创业板通过其他附加条件形成对不同发展阶段企业的筛选。科创板以第五套标准为核心，允许“零收入”企业上市（市值要求≥40亿元，主要业务或产品经过国家有关部门批准、市场空间大、核心产品阶段性成果），面向无商业化收入的纯研发期企业，第一套标准盈利门槛设置为最近两年净利润均为正且累计净利润≥5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。创业板第四套标准则设置“收入隔离带”，在营业收入2亿元的门槛上根据新兴产业导向与未来产业导向进行区分；第一套标准盈利要求为最近两年净利润均为正且累计净利润≥5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。通过对成长性和研发强度两个维度加强要求，创业板依旧维持了其对高成长和突出创新能力的较高要求。
板块定位差异：“硬科技”与“软应用”的互补
基础制度差异将为创业板与科创板在行业分布与产业链环节上的特色定位奠定基础。本轮改革后，创业板在研发维度的上市标准上与科创板趋于接近，但二者并非简单趋同。科创板将继续注重于纵向做深关键技术，创业板则将在原有基础上加大对消费与服务等科创板当前覆盖相对有限的领域，注重拓宽产业融合与模式创新。从产业链阶段看，科创板更偏“从0到1”，创业板更偏“从1到N”；二者未来可在“硬科技”与“软应用”之间形成互补，共同扩大对新质生产力的资本市场覆盖面。
从产业广度与深度看，截至2026年6月24日，科创板上市公司分布于16个申万一级行业，超半数市值集中于电子行业，前三大行业市值合计73%，专精特新企业数量占比67.5%，呈现“硬科技”纵深特征；创业板则分布于28个申万一级行业，新能源、医药、TMT三足鼎立，本轮改革进一步将新型消费、现代服务业纳入重点支持范围，有助于形成“硬科技+软应用”的多元格局。截至 6月23日，创业板中新型消费与现代服务业自由流通市值占比约 18.2%，AI+消费约 11.8%、银发经济约 4.4%，而即时零售、谷子经济/潮玩、文旅体验、现代物流等纯消费/服务业态各自占比均不足 0.5%。政策催化一方面有助于扩大创业板服务半径，让一批轻资产、高成长但盈利尚不稳定的“新经济”企业获得更顺畅的融资支持，另一方面也呼应扩内需、促消费的宏观主线，与"硬科技 + 软应用"互补格局相互印证。
审核与发行机制优化：预先审阅与定价配售并重
审核流程方面，本次改革提出“建立首次公开发行预先审阅机制，保护优质创新企业技术安全和信息安全”，符合条件的创新企业可在正式申报前申请预先审阅，参照正式申报要求提交申请文件，预先审阅期间申请文件、审阅过程及结果均不对外公开，正式申报时提交差异说明及核查意见。对于关键核心技术有突破、商业模式或技术路径具有较高敏感性的创新企业而言，预先审阅机制有助于在保护技术安全和信息安全的同时，提高发行上市准备效率，帮助科技企业更安全走入资本市场。
横向比较来看，美国JOBS法案早在2012年即允许年收入低于10亿美元的新兴成长公司秘密递交IPO注册材料；中国香港联交所2025年推出“科企专线”，将保密递表范围扩展至18A生物科技和18C特专科技公司，并提供早期辅导服务。创业板预先审阅机制与国际成熟市场实践接轨，预计将有助于缩短上市审核周期
发行承销方面，改革新增约定限售方式，发行人和承销商可对网下发售证券设定不同档位的限售比例和限售期，向锁定比例更高、锁定期限更长的投资者配售更多股份（对已盈利企业在一年内暂不实施）；提高中小盘股战略配售比例，发行不足1亿股的上限由20%提至30%，1亿股以上不足4亿股的由30%提至40%；优化新股定价高价剔除比例，创业板统一执行3%的高价剔除比例。此外，改革允许符合条件的在审企业面向老股东（原PE/VC或创始团队）开展增资扩股，打破IPO排队审核“静默期”不能融资的惯例。
再融资与交易制度协同升级
再融资端，本次创业板改革推动储架发行制度在创业板正式落地实施，允许“一次注册、多次发行”，而陆家嘴论坛上进一步将再融资制度优化上升至全市场层面。2026年4月10日发布的《创业板意见》中规定“建立首次公开发行预先审阅机制，保护优质创新企业技术安全和信息安全。允许首次公开发行在审企业面向老股东开展增资扩股等活动。”改革后，企业可根据研发进度、资金需求及市场环境灵活确定发行时点与单次募资规模，使再融资在实际上接近“闪电配售”制度效果。同时，改革优化简易程序再融资，允许临时股东会授权董事会实施，避免错过年度股东会窗口；优化战略投资者认定标准，便利社保、保险、公募基金等中长期资金参与；完善锁价定增机制，放宽再融资补流限额用于研发投入，缩短再融资间隔期。
并购重组与股权激励机制同步优化，有助于推动企业强链补链并强化人才激励。本次改革扩大吸收合并范围到境内上市未满三年的公司，有利于公司通过吸收合并实现强链补链，进一步做大做强。股权激励方面，支持规范运作、创新能力突出的创业板上市公司实施股权激励时灵活设置考核指标，增强对优质创新人才的吸引力与凝聚力。
交易端方面，此次创业板制度改革中将交易制度优化单列为重要内容，主要包括引入做市商制度、允许协议大宗交易实时成交确认、扩大盘后固定价格交易品种范围至创业板相关 ETF 等三项安排。前二者均对科创板有关做法进行了借鉴。做市商制度有助于促进参与主体和交易策略多元化，增强市场韧性；协议大宗交易实时成交确认有助于提高投资者证券和资金使用效率；创业板 ETF 盘后固定价格交易和基金投顾配置机制优化，则有助于提升创业板相关产品的交易便利度和配置吸引力。
科创板第五套标准扩展至人工智能领域
2026年6月陆家嘴论坛上宣布将科创板第五套上市标准（“市值+研发”）扩容至人工智能领域，成为发行端改革最受关注的看点。6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛发表题为《进一步健全投融资相协调的资本市场功能 更好服务新质生产力和经济高质量发展》的演讲，提到“科创板方面将抓紧推出两项改革措施：一是扩大第五套标准适用范围至人工智能领域，积极支持优质人工智能大模型企业上市；二是落实发展未来产业战略部署，支持量子科技、生物制造、具身智能等更多领域‘硬科技’企业在科创板上市。同时，有序推进深化创业板改革，加大对新型消费和现代服务业的支持力度，更好服务成长型创新创业企业发展。”同日，上交所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第10号——人工智能大模型企业适用科创板第五套上市标准》（以下简称《指引》），自发布之日起施行。《指引》明确发行人主营业务应为“人工智能大模型的自主研发、模型服务或者模型应用等”，要求“在申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用”，并须符合国家安全、数据安全与隐私保护、知识产权保护等相关规定。
科创板第五套标准是对未盈利科技企业包容性最强的一套标准，此前主要适用于生物医药领域，后续陆续向商业航天、低空经济等前沿领域延伸；截至2026年6月24日，通过该标准上市的企业约23家，自由流通市值占科创板比重约0.87%。我们观察到，政策优化前部分优质硬科技企业尚未达到A股上市标准——2025年A股、港股合计新上市公司超200家，其中涉及AI相关业务的约51家，占比由2024年的12%升至24%，但这类AI企业约75%选择借港股18C特专科技章节上市。本次扩容直接打通了一批高研发投入、商业化尚处早期、但技术壁垒突出的AI企业的境内上市通道，或缓解部分优质AI资产需赴境外上市的问题，并有望吸引一级市场资金加速向硬科技集聚、改善整条创投—成长—退出链条预期。值得注意的是，本次政策更指向“未来产业”（量子科技、生物制造、具身智能等前沿方向），资本市场准入重心进一步向更早期、更前沿的硬科技前移。
流量法下非金融企业直融占比重拾上升态势
2021年以来中国非金融企业直接融资比重下行，经过2023~2024两年震荡后，2025年直融比重重回上升态势。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。2021年以来，房地产去杠杆、地方融资平台债务规范、企业融资意愿与需求不足等使得企业债券融资下降，拖累整体直融占比。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，“十五五”规划建议中提出“积极发展股权、债券等直接融资”，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。以流量法计，相比25Q4的13.2%，一季度中国非金融企业的直融比例（4QMA）小幅提升至15.7%，主因非金融企业总融资额回落叠加股票融资额上行；截至 2026 年 4–5 月，流量法下非金融企业直接融资占比（4QMA）已进一步升至 18.7%，接近 2021–2022 年水平，金融服务实体经济的模式正加快向直接融资主导的风险共担与资源配置切换。长期来看，2018年至今，直融比例基本在15%左右震荡。
以存量法计，2025年中国直接融资比例底部回升，当前存量直融占比41%。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐步上抬，截至25Q4，中国存量直融比重为40.9%。与银行主导融资的德日对比，当前中国存量直接融资比重与2014年左右的德国相当，约为当前日本的70%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的六成（美国在70%上下波动）。
资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2011年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前约为100.3%，高于德国（56%），显著低于日本（172%）、美国（211%），与2011年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，2025年以来股票市场量能高增、情绪上行，且三季度名义GDP增速较Q2回落，两重因素叠加下Q3中国广义资产证券化率上行斜率明显陡峭。
26Q1广义资产证券化率回落至100.3%。一方面，受美伊冲突升级引发的全球滞胀担忧、AI板块中通信、计算机等板块PE-TTM分位数均从2016年以来90以上分位数高位回落等因素扰动，A股总市值收缩；另一方面，一季度名义GDP增速明显回升，两重因素叠加下Q1中国广义资产证券化率较上一季度回落。
科技产业浪潮持续，硬科技自由流通市值占比创新高
新经济占比维持高位，硬科技含量再创新高
26Q1新经济含量为65.1%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）上升至41.5%，长期趋势持续向好；截至6月24日硬科技含量占比已接近50%，新经济含量接近70%。自2025年初DeepSeek新模型横空出世以来，六代机、宇树机器人的接连亮相触发中国科技股价值重估。凭借新一轮科技产业革命的后发优势，A股新经济与硬科技含量持续攀升，并打开长期上升空间。以自由流通市值计，同比25Q1，26Q1 A股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由63.9%上行至65.1%，硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）由36.0%上升至41.5%再创新高。从内部行业来看，电子、通信设备板块为拉动硬科技与新经济占比上行主因，其中电子板块的占比已超过20%，远高于2022年电力设备的11%。
工程师红利持续向核心资产映射
伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由10%上升至49.5%（2026.6.24），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2011年起我国R&D折合全时人员数量持续领先世界各国，且斜率日益陡峭；2019年中国研发强度首次超过欧盟，当前沪深300研发强度相当于美日欧2016年前后的水平。尽管宏观及A股核心资产研发强度有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然任重道远。截至2023年末，中国劳动力受高等教育人口占比约30%，而美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与德国、智利相当，略高于意大利、土耳其。
海外业务将成为A股盈利重要增长点
2025年报显示A股海外收入占比创新高，A股出海趋势持续。2005年至今，A股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（机械设备、建筑装饰），②2013~2017，核心拉动为小件可选消费（电子中的消费电子和面板、家电），③2021年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车）。2021年后，在国内有效需求不足，外部不确定性风险上升的背景下，中国企业开始加速出海，寻找新的收入和利润来源，分散国内市场激烈竞争带来的压力。近年来，上市公司海外收入占比不断提升，2025年报显示，全A、全A非金融、全A非金融（剔除房地产及电力设备）海外业务收入占比大幅上行至19.8%、22.5%、22.7%，较2024年报持续提升（全A：18.0 %、全A非金融：20.3%、全A非金融（剔除房地产及电力设备）：20.5%）。
横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一定程度上体现对应经济体在全球价值链中的分工位置，与经济体的人均GDP有显著的正相关性。若参考“十五五”规划要求，人均国内生产总值达到中等发达国家水平（约2万美元），则非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至30%左右；若按照美国路径，人均GDP上升至2.5万美元，A股非金融石化的海外收入占比或需要从现在的17%提升至23%左右；若参照西欧路径，亦需要提升至30%左右。
26Q1民营经济含量正式占据A股半壁江山
26Q1，A股民营企业自由流通市值占比正式超过50%，同比25Q1上行4.2 pct。其他所有权中，地方国企含量小幅回落1.6 pct至19.1%，中央国有企业含量回落2.7 pct至15.7%。2025年2月17日，民营企业座谈会召开，会上强调了民营经济对中国经济的重要性，为2018年11月以来的首次此类高层会议。更具里程碑意义的是，4月30日全国人大常委会通过了中国首部《民营经济促进法》，并于5月20日正式实施。作为第一部专门关于民营经济发展的基础性法律，《民营经济促进法》首次在立法中强调促进民营经济持续、健康、高质量发展，是国家长期坚持的重大方针政策，这充分彰显了党中央促进民营经济发展壮大的鲜明立场和坚定决心。8月16日，《求是》杂志发表重要文章《促进民营经济健康发展、高质量发展》，再度强调大力发展民营经济。未来民营经济将是我国经济发展的重要一环。
需求端：全球市场相关性回升
机构化提升任重道远
一季度我国机构投资者自由流通市值占比继续回落
美联储口径下，2020年以来美股机构投资者持股占比稳定在60%左右，4Q25美股机构投资者占比为58.2%，与2024年末相比微降。养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自4Q22以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，部分对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。
自由流通市值口径下，截至26Q1，A股机构投资者持股占比49.3%，与2025年同期持平，连续6个季度低于50%，约相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，公募基金、券商理财为主要减仓资金，分别流出8470亿元、1799亿元；私募、险资则为主要增仓来源，26Q1私募基金加仓3371亿元，险资增仓2082亿元。自2024年底起，个人投资者的占比重新回到50%以上，26Q1继续增仓2073亿元，反映出散户对市场的主导力度增强。向后看，险资、社保等中长线资金或继续成为A股机构化程度提升的主要动力。2024年12月，五部门联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度在全国范围内全面推开，在实现养老保险补充功能的同时，有望依托多元化金融产品创新与服务进一步拓宽资本市场长期资金供给。2025年1月22日，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》；7月11日，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》。12月5日，国家金融监督管理总局发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，进一步鼓励保险资金发挥作为耐心资本的优势。政策支持下，商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金有望进一步加大入市力度。
ETF规模大幅缩水，宽基指数为主要流出项
26Q1 ETF市场规模大幅缩水超万亿元，相比25年年末降低17.6%，公募指数化投资比重随之落回至25%，相当于美国2014年左右水平；ETF市场规模的大幅缩水主要源于宽基ETF的净赎回。一季度主要宽基指数遭遇大幅净赎回，其中沪深300挂钩产品规模缩水6326.3亿元，净赎回排名居首；中证1000、上证50指数挂钩ETF均遭超千亿净赎回，赎回压力主要集中于1月份。与之相对的，行业ETF与主题ETF获得强势申购。其他类型的ETF中，债券、货币、跨境等ETF规模均有所回落，商品型ETF（主要为黄金ETF）逆势扩张，规模由2,505亿元增至3,174亿元，单季增加669亿元，成为唯一实现正增长的ETF大类。
宽基ETF的大幅赎回成为股票型ETF规模缩窄的主要拖累项。26Q1宽基指数挂钩ETF合计净赎回约11,647亿元，规模下降幅度甚至超过股票型ETF整体降幅，意味着主题与行业ETF实际处于净申购状态。具体而言，沪深300挂钩产品单季缩水6,326亿元，净赎回额居首；中证1000、上证50分别净赎回1,381亿元、1,112亿元；中证A500、中证500、创业板指、科创50挂钩产品分别净赎回813亿元、787亿元、554亿元、472亿元。赎回压力主要集中于1月份，此后边际趋缓。
行业与主题ETF逆势获资金青睐，科技、周期、制造板块成避风港。尽管股票型ETF整体净赎回，但结构性申购特征显著。26Q1跟踪指数层面，电网设备主题（+262亿元）、细分化工（+218亿元）、半导体材料设备（+173亿元）、自由现金流策略（+119亿元）、卫星通信（+111亿元）规模增长居前；有色金属、红利低波、电力指数等方向亦获超50亿元净流入。这一分化反映出市场在部分宽基止盈后，向细分景气赛道及防御性策略的再平衡。
增量维度下，新发市场热度回落，电力主题成为一季度发行亮点。26Q1全市场共新成立83只ETF，全部为股票型基金，合计发行份额335.02亿份，平均发行份额4.04亿份。对比2025年同期，数量几乎持平，但合计发行份额几乎是去年同期一半。其中，电力公用事业是发行规模最大的主题。景顺长城中证全指电力公用事业ETF以16.67亿份的发行规模位居榜首，多家公司扎堆布局电力主题，有色金属、电池等主题也有多只产品成立。
2011年以来个人投资者对ETF的定价权逐级提升，2023年以来提升至与机构投资者接近水平。我们以不同类别投资者对单只ETF的持有比例来衡量其对于某只ETF基金的定价权，自2011年以来，全部ETF个人投资者持仓占比均值从20%左右一路提升至2021年中报的52%，此后始终维持在50%左右，与机构投资者平分秋色。分类型看，股票类ETF中，行业、策略类ETF个人投资者持仓占比2017-2020年提升较快，其中行业类ETF的个人持仓占比接近六成，策略类中个人对成长因子的定价权高于价值因子（持有市值占比：52% vs 42%）。主流宽基指数挂钩ETF的个人持仓占比随着新挂钩产品的发布而逐渐趋于稳定，其中沪深300、中证500挂钩ETF的个人持仓占比中枢小幅抬升，其余指数的个人占比则呈稳定或下行趋势。具体透视各细分行业，高端制造、科技板块的散户定价优势较明显，其中通信、计算机行业的个人投资者持仓占比均值分别达到88.3%、74.3%。
主动ETF的推出标志着ETF产品端的重大创新，或为后续ETF市场规模提升的潜在增量。2026年6月陆家嘴论坛推出主动管理型ETF，标志境内ETF从被动指数时代迈向“主动管理+工具化”的新阶段。主动ETF采用ETF产品结构、在交易所上市交易，但不预设跟踪指数，基金经理可自主选股、灵活调仓，兼具主动管理的超额收益潜力与ETF持仓透明、交易便捷、费率较低等优势。据ETFGI，截至2026年4月底全球主动ETF规模达2.33万亿美元、创历史新高，占ETF总规模约10%；以美国为鉴，2025年ETF净流入超1.4万亿美元，其中主动ETF流入超4700亿美元、占全部ETF流入的32%，新发ETF中83%为主动产品。当前我国并无严格意义上的主动ETF，其最接近的产品形式为指数增强ETF。后续随着新产品业态的推出，其透明、低成本、策略灵活的特征有望精准匹配保险、养老金等中长期耐心资本的配置需求，成为ETF市场规模提升的重要推动。
海外：外资成交与持仓占比均上行，中国与海外市场相关性边际回升
26Q1，A股外资成交与持仓占比均上行
截至1Q26，A股外资成交与持仓占比均上行。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，2025以来外资成交占比回落，26Q1外资成交占比仅6.5%。横向比较来看，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国股市。
持股方面，以自由流通市值计，2025年起外资持仓占比持续回升，本年初曾小幅升至11%创下新高，至26Q1末小幅回落至9.8%。横向比较来看，当前国际化程度相当于1995年前后的日本股市、2000年前后的美股及中国台湾股市。参考美国、日本、中国台湾的外资持股占比的“稳态”水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有相当的上行空间。2020年起美股外资持股占比自15%缓慢上行至如今的20%左右，中国台湾外资持股占比小幅下行至22%，2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。2026年6月陆家嘴论坛表示要支持外资在华新设独资或合资证券基金期货机构，鼓励外资持牌机构参与基金投顾业务扩大试点，此举将有助于从机构准入和买方投顾业务两方面拓宽外资参与A股的渠道。
26Q1 A股、港股与海外市场相关性均回升
2025年起A股与美股相关性冲高后回落，2026年2月以来边际回升。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013年，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021年，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年三季度起，二者相关性进入下行通道；2023年以来A股与美股相关性中枢大幅回落至10%左右。2026年2月以来，A股与美股相关性边际回升。
2025年港股与A股的相关性亦下行，但仍为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，2026年2月起边际回升。A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国）的相关性。截至2026年4月，港股vs A股滚动3年月度收益率相关系数提升至76.7%，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。
中长线资金入市未来可期，居民入市或在中期
发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截止4Q25，美股市场上，这三类资金的持股占比分别为19.1%、9.2%、1.3%，典型长线资金合计持股占比为29.6%；A股市场上，截至26Q1，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为7.4%、2.0%、7.6%，典型长线资金合计持股占比为16.6%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论。
当前中国个人投资者资产配置结构距离海外主要国家仍有较大差别，居民资产仍主要集中在实物资产中，对权益资产的配置仍处于相对低位，提升空间相对较大，且养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。以居民活期存款与全市场总流通市值之比衡量存款搬家速度。历史经验显示，当居民活期存款/流通市值读数回落至1.0–1.5区间时，往往对应居民存款搬家入市的尾声阶段；当前该比值约为1.63附近，存款搬家或至中期，但尚未进入尾声。
交易端，市场情绪改善，“打新”收益明显
2024年“9·24”以来A股波动率冲高回落，换手率持续上行
2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2024年“9·24”后A股波动率冲高，但随后进入下行。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率远高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数看齐。受“9·24”政策刺激，A股市场大幅反弹，波动率上行，风险收益特征有所改善，但2025年末起随着交易活跃度下行，沪深300相对发达市场指数的波动率再度回落至-9.1%。5月末，沪深300相对发达市场指数的波动率差值进一步扩大至-19.1%，A股相对波动率偏低的特征愈加显著。
2024年“9·24”以来，A股换手率持续激增，5月末录得494%。15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行。过去5年A股换手率均值为318%，是美股120%的2.7倍、日股112%的2.8倍、中国港股70%的4.5倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，25Q4私募基金规模提升约1万亿元，26Q1私募基金规模进一步扩大约3300亿元，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。③按投资者数量计，A股市场中个人投资者占比超过九成，仍旧是市场重要组成部分之一。此外，“9·24”后A股整体转入上行通道，市场交投回暖使得换手率亦转为持续上行。
A股壳价值仍然明显
A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，25Q3起后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以PETTM剔负表征估值，2005年至今，沪深300较中证500平均折价52%，中证500相比中证1000平均折价23%；2018年至今，大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到39%。截至26Q1，沪深300较中证500折价度环比小幅上行至53%（2025年末：50%），中证500相比中证1000折价度下行至16%（2025年末：17%）。
对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值，2000年以来，标普500估值中枢与标普600基本持平，美股大小盘股基本“平价”，且2018年以来大盘股持续溢价（26Q1:32%）；以MSCI大盘/MSCI小盘指数分别表征港股大盘/小盘，2011年以来，MSCI中国大盘的估值较MSCI中国小盘平均高27%，显示出中国香港大盘股相对小盘股亦有一定估值溢价，但近年来溢价率持续回落，26Q1年末溢价率仅6%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。
“打新”赚钱效应持续，2026Q1新股维持零破发
沪深主板注册制开闸后的首个季度（2Q23），A股IPO破发率提升至26%，但随后持续回落，近9个季度以来破发率均为0%。从2025年至今A股无一新股破发或有两点原因：一是阶段性收紧IPO导致的稀缺性溢价提升。自3Q20创业板注册制试点以来，A股IPO区间破发率（3Q20-1Q26）增加至12%，但在3Q23 IPO发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率再度回落至0%。二是市场整体回暖导致打新热情进一步高涨。横向比较来看，2018年至今，美股破发率为30%，中国港股则为34%，A股IPO市场化仍有提升空间。
26Q1“打新”赚钱效应持续，新股稀缺性溢价提升。26Q1 A股共30只新股上市，首日30家新股全部实现上涨，平均涨幅达164%，打新赚钱效应依然显著。其中，21只新股首日涨幅翻倍，占比高达七成。从首发表现来看，26Q1的IPO首发略呈偏态分布，上市的30只个股上市首日的涨幅中位数达129%，较25Q4中位数219%有所下降。自2023年8月18日证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”以来，新股供给减少，季度IPO数量降至30家左右，稀缺性或抬升A股溢价。但中长期来看，随注册制全面落地，A股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近正态而非偏态分布。18年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅次高峰开始出现在40%-50%区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，注册制新股下无涨跌幅首日限制，使得当前首发表现频次高峰已进入100%~2000%组别。
风险提示
1）资本市场改革进度低于预期：若资本市场改革进展不及预期，相关政策无法及时落地或收效甚微，A股生态变迁的趋势或受到影响；
2）全球风险偏好大幅回落：若全球风险偏好大幅回落，资金避险需求提升，中国资本市场改革进程或将趋缓。
文章来源
研报《硬科技含量再创新高》2026年7月1日
王伟光 分析师 S0570523040001
何康 分析师 S0570520080004 | BRB318
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