油价跌过头了么？

油价近期连续暴跌，隔夜WTI原油价格跌破70美元的关键心理关口。整体来看，本轮危机中油价几乎完全围绕霍尔木兹海峡的通行状况运行，呈现出高度事件驱动特征。每当出现“封锁”或“袭击”的消息，市场迅速计入供应中断风险、油价随之跳涨；而一旦出现“停火”或“重开”的预期，风险溢价便快速回吐。开战前布伦特原油尚处于温和上行区间，约72美元/桶；2月底冲突爆发并叠加海峡封锁后，价格在一周内升破90美元，并在3月底触及118美元阶段高点。进入4至5月，随着海峡间歇性开启、湾内一度积压大量油轮，市场在“供给受阻”与“缓解预期”之间反复博弈，油价在90–118美元区间高位震荡。6月起，停火预期叠加部分恢复通行，价格迅速回落至80美元附近，并进一步下探至70美元一线，回吐前期地缘溢价。

从运输端观察，危机前霍尔木兹海峡每日通行量大致稳定，而封锁后一度接近停滞。尽管6月出现恢复迹象，但总体仍显著低于常态，且“重开—再封锁”的反复使得通行数据波动剧烈。例如6月下旬短暂回升后又快速回落，显示实际运行环境仍高度不稳定。通行受限不仅直接影响原油外运节奏，也显著推高运输成本：超大型油轮（VLCC）日租金由危机前约10万美元迅速冲高至历史峰值，随后虽一度回落，但在不确定性反复下再次上行。同时，绕航与航程延长进一步放大了有效运力的收缩，运输体系整体效率明显下降。

油价、通行量与运价之间形成了清晰的传导链条：通行受限推动可运输供给下降，导致运价飙升并向原油价格传导，最终体现为显著的“战争溢价”。从结果看，布伦特原油自72美元上行至118美元，对应溢价一度超过40美元/桶，而随着重开预期强化，这一溢价又迅速回吐至低位。值得关注的是，近期油价与运价出现阶段性背离——油价回落而运价上行。这一现象本质上反映的是同一事件在不同维度的定价：油价更多锚定“最终供给是否能够恢复”，因此对重开预期更为敏感；而运价则反映“当前运输的风险与成本”，在航线调整、保险上升及调度混乱的背景下依然维持高位。此外，6月下旬局势再度扰动通行，也在边际上对油价形成有限支撑。

综合而言，霍尔木兹海峡的通行状况仍是年内油价的核心变量。目前市场处于一种“预期修复但现实仍受约束”的再平衡状态：价格层面已较充分反映重开预期，但实际通行能力与运输效率尚未恢复，风险溢价仍具脆弱性。在此背景下，后续油价路径对边际事件极为敏感，一旦出现新的封锁或冲突升级，价格可能再次快速上行。建议持续跟踪海峡通行规模、VLCC运价变化以及停火执行进展，以判断供给恢复的真实节奏及风险溢价的再定价空间。

注：本文来自国泰君安证券(香港)有限公司发布的《油价跌过头了么？》，报告分析师：周浩