种种迹象显示“接近周期顶部”，但瑞银坚持：现在退出中国科技股“为时过早”

　　华尔街见闻

　　全球芯片股暴跌当日，瑞银发布报告指出中国AI科技上行周期已出现仓位拥挤、估值偏高、IPO增多等“接近顶部”信号，但维持超配判断。核心依据是：当前盈利增速约80%，过去3个月盈利预期上调15%，订单能见度延伸至2027年底；历史上科技股在触顶前最后3个月平均仍有48%涨幅。

　　在全球芯片股刚经历一轮急跌之际，对于中国AI科技行情，瑞银判断：这轮行情确实拉响了警报，但还没到撤退的时候。

　　据追风交易台消息，6月23日，瑞银亚洲股票策略团队James Wang等分析师在报告中表示，中国AI科技硬件股确实出现了多个“接近周期顶部”的信号，但盈利动能依然强劲，现在退出仍属过早，维持超配。

　　顶部信号已经出现，但还不是终点

　　报告直接点出了四个令人警惕的信号：

　　第一，仓位极度拥挤。 境内公募基金在A股电信和电子板块的持仓比例已接近历史高位，交易集中度数据同样显示出明显的抱团现象。

　　第二，估值不再便宜。 中国AI科技硬件股的远期市盈率已经接近历史高位，更关键的是，与全球同行相比，中国股票的估值折价已经消失——这在过去几年并非常态。

　　第三，IPO数量增多。 新股供给加速，历史上往往是市场热度见顶的伴随信号。

　　第四，资本开支持续攀升。 不过，这一轮扩产的节奏相对克制，部分原因是高端制造设备供应受限。

　　这四个信号叠加，构成了“接近顶部”的基本图景。

　　但盈利增速是最硬的底牌

　　为什么还不能走？答案就在盈利数据里。

　　目前中国AI科技硬件股的预期盈利增速约为80%。历史数据显示，当盈利增速高于30%时，科技股每年跑赢大盘的幅度在10%至20%之间。而2027年的盈利增速预期，同样将维持在30%以上。

　　过去3个月，中国AI科技硬件股的盈利预期平均上调了15%，而同期大盘整体盈利预期平均下调了2%。这种分化，是仓位拥挤背后真实的基本面支撑。

　　合同负债和库存占收入的比例持续上升——这两个指标是订单能见度的领先信号，在DeepSeek发布（2025年初）之后明显加速。订单能见度目前已延伸至2027年底。

　　历史告诉我们：最后阶段往往最疯狂

　　回顾4G、5G和云计算三轮科技上行周期，每轮持续时间约为2年，相关股票在整个周期内的超额回报约为100%，估值扩张超过19倍市盈率。

　　这一轮AI行情自2025年初DeepSeek时刻启动，已经实现了215%的超额回报和16倍的市盈率重估——从绝对数字看，已经远超历史均值。

　　但有一个细节值得关注：历史上，在科技股触顶前的最后3个月，相关板块平均还有48%的涨幅。换句话说，即便已经“接近顶部”，最后一段路可能仍然不短。

　　当然，风险也是真实的。历史数据显示，当收入增速见顶后，相关AI科技股在随后6个月内平均跑输大盘约2%。这个幅度不算灾难性，但意味着增速拐点出现时，需要提高警惕。

　　需求链条还没断：订单能见度延伸到2027年底

　　从产业链看，AI数据中心不是只买GPU。

　　更强的芯片会带来更高的电力负荷、更复杂的散热、更快的数据传输、更高阶的封装、更高规格的PCB和上游材料需求。AI硬件的需求扩散，不只停留在芯片本身。

　　该行的产业链框架提到几个关键观察：

　　高端科技零部件的进入门槛正在“指数级”抬升，这可能拉大龙头和非龙头之间的差距。

　　AI科技零部件需求仍强，订单能见度可以看到2027年底。

　　中国科技公司正在追赶AI能力；部分公司还受益于高端AI产品需求挤占低端消费电子零部件产能。

　　资本开支正在上升，但这一次扩产相对克制，部分原因是高端制造设备供应受限。

　　AI数据中心建设仍处于上行趋势，美国建设速度快于中国。

　　这次韩国芯片股波动中，HBM是最敏感的关键词之一。瑞银框架中提到，HBM已经从配套部件变成AI硬件部署中的核心瓶颈，因为大模型训练和推理需要更高内存带宽。但中国目前尚无直接HBM供应商标的，更多是间接受益链条。

　　和全球同行比，中国AI硬件已不能只讲“便宜”

　　中外AI硬件股的基本面，都在过去几年明显扩张。

　　自2021年以来，中国和全球AI科技硬件公司的营收都大约翻了一番。但从那以后，全球同行的盈利增速、自由现金流规模和利润率，都明显超过了中国同行。

　　具体来看：

• 股价表现：过去几年，全球AI科技硬件股累计跑赢中国同行约130%；但2026年，中国股票反超，跑赢17%。

• 估值：中国股票在市净率和市销率上仍低于全球同行，但市盈率已经不再便宜。

• 盈利质量：全球同行的净利润率处于历史高位，中国同行仅小幅提升；全球同行的自由现金流规模远大于中国同行；全球同行在增长调整后的估值（PEG）上也更具吸引力。

• 增速节奏：2026年全球同行盈利增速更快，2027年中国同行略快——这是中国股票的一个相对优势窗口。

　　2027年会更颠簸，龙头分化是主线

　　分析师对今年剩余时间仍保持正面判断，理由是收入和盈利增长仍强。

　　但2027年可能更难做。随着产能扩张、增长基数抬高，行情可能更颠簸。原文称，“2027年将成为检验这些公司和行业能否真正兑现AI承诺的关键一年”。

　　如果行情进入后段，小盘科技公司可能受益于板块贝塔和需求外溢。但更长期看，能够拿到全球供应链订单、拥有定价权和技术优势的细分龙头，更容易胜出。

　　在细分方向上，瑞银偏好光模块、存储、GPU、覆铜板和半导体设备等环节的龙头。

　　2027年：真正的考验才刚开始

　　分析师最后的判断是：2026年剩余时间，强劲的收入和盈利增速将继续支撑AI科技股。但进入2027年，随着产能扩张、增速高基数效应显现，行情可能变得更加颠簸。

　　能够真正兑现AI承诺、持续打入全球供应链的公司，才会在下一阶段胜出。那些仅仅搭上了这轮行情顺风车的公司，届时将面临更严苛的检验。

　　用报告的原话来说：2027年将是“检验哪些公司（和行业）能真正兑现AI承诺的关键一年”。

责任编辑：凌辰