金吾财讯 | 国金证券发布研报指，哔哩哔哩-W(09626)营收结构以增值服务、广告、游戏、IP衍生品及其他为主，其中广告业务近年增速较高，2020-2025年复合年增长率达40%；26Q1广告收入同比增长30%，占比营收35%。
财务层面，2020-2025年营收复合年增长率为20%；毛利率从2020年的23.7%提升至2025年的36.6%，得益于收入结构变化及降本增效；2025年首次实现全年美国公认会计准则盈利，净利润12亿元，净利率4%。核心优势在于聚焦中长视频赛道，依托社区生态与优质内容供给，26Q1月活跃用户/日活跃用户/用户总时长分别同比+2%/+8%/+19%，平台“内容—互动—商业化”正向飞轮持续强化。
AI投入方面，预计全年AI相关资本开支增加约10亿元，对利润影响约5亿元；AI赋能内容生态与广告业务，提升匹配精度与投放效率。近期股价走弱原因包括恒生科技板块走势偏弱及市场担忧大股东腾讯减持。后续催化关注2026年下半年新游上线表现、新广告形态（如暂停广告）及场景带来的增量、AI赋能的实质影响。
盈利预测方面，预测2026/2027/2028年归母净利润分别为16.5/24.5/32.3亿元，分别同比+38%/+48%/+32%；2026/2027/2028年经调整归母净利润分别为30.9/39.9/48.6亿元，分别同比+19%/+29%/+22%，基于2026年6月16日股价，对应PE分别为16/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示包括用户增长放缓、游戏流水不及预期、广告不及预期、行业竞争加剧。
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