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本周行业观点
在2025年以来国际金价屡创历史新高、2026年以来金价震荡高企的背景下，黄金珠宝零售股的分化已然出现，我们看好加盟连锁制黄金珠宝品牌在当前环境下的价值——以加盟服务费、加工费及品牌溢价为核心盈利来源的加盟连锁制黄金珠宝品牌，对金价波动的免疫性优于自营重资产模式，盈利稳定性经得起周期验证，同时其高股息、低估值特征提供了安全边际，在当前利率下行周期中亦提供了稳定的收益锚。
周大福盈利拐点确认，归母净利润创历史新高同比+52%。周大福FY2026（截至2026年3月31日止年度）收入944亿港元（同比+5.3%，若无说明，以下均为同比），毛利率32.3%（+2.8pct），经营溢利188.5亿港元（+27.8%），归母净利润90.04亿港元（+52.2%），创历史新高，盈利质量显著改善，印证了加盟模式在金价上行期的弹性。全年经营现金流保持稳健，自由现金流支撑高派息，每股全年股息0.67港元，派息率73.6%。
长期稳定高ROE验证加盟模式优越性。周大福、老凤祥、周大生近十年ROE长期维持在15%–25%区间，在疫情冲击（2020年）下亦未出现显著滑落，整体波动中枢明显高于直营模式可比公司。这一特征根植于加盟模式的结构性优势：品牌方以特许权与加盟服务费为重要收入来源，总部资产负债表相对轻盈，ROE对单一变量的敏感性天然较低。当前行业经历大规模门店出清后，存活加盟商的质量与坪效均有所提升，长期ROE中枢有望维持稳健。
红利属性叠加向上期权有望释放弹性空间。加盟系黄金珠宝公司普遍维持50%以上分红率，截至2026年6月12日，周大生与潮宏基的最新股息率分别达8.8%与8.2%，周大福亦达6.2%，在当前利率下行期提供了稀缺的"类债锚"。但有别于纯债资产，这类公司同时持有"向上期权"：一旦消费情绪修复（宏观政策落地、金价趋稳），加盟商补货意愿将快速回升，品牌方收入有望展现更大的向上弹性。
本周行情回顾
本周（6月8日至6月12日），申万商贸零售指数涨跌幅-3.66%，申万社会服务-2.39%，申万美容护理-0.85%，上证综指+0.09%，深证成指-2.29%，创业板指-3.22%，沪深300指数-0.82%。
年初至今（1月5日至6月12日），申万商贸零售指数涨跌幅-23.77%，申万社会服务-13.76%，申万美容护理-19.05%，上证综指+1.58%，深证成指+10.63%，创业板指+19.58%，沪深300指数+3.18%。
细分行业公司估值表
风险提示
国内消费市场增长不及预期、金价大幅波动、行业竞争加剧等。
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东吴商社 吴劲草团队
吴劲草/ 杜玥莹/ 郗越/ 阳靖/ 王琳婧/ 张桉桉/ 张家璇
【东吴商社 吴劲草团队简介】
团队荣誉：
2025年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2025年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第5/5名
2025年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名
2025年 WIND 商贸零售行业金牌分析师 第1名
2024年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6名
2024年 水晶球 商贸零售/社会服务 最佳分析师 第3/5名
2024年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第5名
2024年 WIND 商贸零售行业最佳分析师 第2名
2021-2023年 新财富/水晶球/上证报/WIND/金牛奖/金麒麟等奖项荣获最佳分析师
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