金吾财讯 | 国泰海通证券发布研报指，裕元集团(00551)披露26Q1业绩，符合此前盈利警告。制造业务延续价增量减，Q1毛利率受到品牌客户下单审慎、人工成本上升、产能负载不均等多因素拖累；零售业务Q1盈利能力改善，线下客流跌幅收窄，运营优化成效显现。
具体来看，集团整体26Q1收入19.9亿美元，同比下降2.2%。毛利率21.7%，同比下降1.2pct。归母净利3518万美元，同比下降53.6%。
制造业务：26Q1收入12.6亿美元，同比下降5.5%；归母净利1861万美元，同比下降70.9%。出货量5690万双，同比下降8.1%；ASP 20.52美元，同比增长2.4%。毛利率14.8%，同比下降2.9pct，主因品牌客户下单谨慎、短期订单需求波动致订单同降；工人人数同增2.2%及各地薪资同增高单致人工成本上升；Q1中国越南印尼假期集中，产能负载不均。Q1制造整体产能利用率90%，同比下降1pct。
零售业务：26Q1收入50.5亿元，同比下降1.1%；归母净利1.8亿元，同比增长32.5%。宝胜归母净利率同增0.9pct至3.6%。毛利率同增0.9pct，由加盟占比下降（+0.6pct）与折扣改善（+0.3pct）贡献。费用率同降1.0pct，主要由员工成本下降（-0.8pct）贡献。
营运层面：线下直营折扣同比改善低单，老旧库存占比<9%；线下客流跌幅明显收窄，成交率提升，同店销售转正；客单价、客单量稳定，门店坪效改善。期末宝胜直营门店3205家，同比下降6.8%，Q1关闭105家；员工数量17600人，同比下降9.7%；期末存货54.6亿元，同比下降1.7%，存货周转天数141天，同比上升3天。
该机构建议，鉴于品牌客户下单仍偏审慎及公司产能爬坡需要时间，下调此前盈利预测，预计公司2026-28年归母净利润分别为3.1/3.4/3.7亿美元（此前分别为3.8/4.1/4.3亿美元），给予2026E 10X PE，按1美元=7.8港元计算，目标价15.20港元（此前为18.65港元），维持“增持”评级。
风险提示：零售环境恶化，行业竞争加剧，品牌合作关系恶化。
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