中金：对全球股市和金银铜仍然战略性乐观判断本轮大周期尚未结束

智通财经05-21

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，上周美国PPI大超预期，叠加英国现任首相斯塔默的挑战者呼吁进一步财政扩张，推升美欧日长端利率站上关键点位、或突破长期历史高点，一定程度压制全球股市和金银铜。对全球股市和金银铜仍然战略性乐观，判断本轮大周期尚未结束，但未来一两个月，该机构预计十年期美债利率及其隐含波动率MOVE指数易上难下，进而对全球市场转为阶段性谨慎。中金主要观点如下：为何美债利率易上难下?...

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trade)。过去一年，相关风险在进一步累积而非释放。对冲基金在做多美债现券的同时，去做空美债期货，合约到期时以期获得期现价差。由于对冲基金往往在回购市场上以美债为抵押去借钱买美债现券，实操中杠杆可能加到100倍以上，来增厚价差收益。该交易本质上是在做空美债波动率。大多数情况下，当美债波动不高时，对冲基金可以基本“无风险”套利，但在意外冲击下，美债波动率抬升，对冲基金面临追保而被迫平仓，导致跨资产抛售，比如2020年3月、2025年4月等。该交易绝对规模自2022年以来趋势扩大至约1.5万亿美元，相对规模在去年底也上升至历史高点。这使得对冲基金成为过去四年美债累计净增量的最大买家，贡献了约40%。实际上，这加剧了金融不稳定，也是去年12月美联储重启扩表的重要原因。另外，从边际上来看，回购市场美债融资量从去年底以来呈下行趋势[1]，或反映对冲基金正在减持美债，加剧美债利率上行压力。总之，美债不仅关乎到以其为基石的金融稳定，也关乎到“美国AI军备竞赛”的进展。是决定未来几个季度全球市场的核心变量。最后，为何仍战略性乐观?从流动性和基本面两个角度来分析。先看流动性，从货币政策价格即政策利率角度，未来几个季度美国通胀大概率趋势上行、并显著高于既有通胀目标，在这种情况下，美联储若不加息(年内难降息，但加息并非中金基准判断，毕竟不存在像2022年那样的经济整体过热)，本质上即是相对宽松。更量化来说，该机构判断美国实际政策利率未来几个季度趋势走低到零甚至转负。历史上看，这实际上创造了较宽松的流动性环境，利好实物资产。再从货币政策的量的角度，具体来说，从十年期美债利率这个核心变量来分析。如上分析，在美国持续大财政和“AI军备竞赛”两大硬约束下，十年期美债至关重要：不仅关乎到财政可持续性、也关乎到相关企业资本开支大周期下的融资条件。而中金看到，仅通过市场力量，美债利率易上难下。而且当特朗普政府发现降息无法降低甚至抬高长端利率、而加息又大概率也抬高长端利率时，中金认为特朗普政府会将注意力放在针对长端利率上，大概率开启某种形式的金融抑制：通过政策干预人为压低利率曲线尤其实际利率曲线，降低实际融资成本，试图解决债务问题、提振产业竞争力。金融抑制有哪些常用方式?方式一：央行扩表买债进行利率曲线控制YCC。这与QE的区别是：QE规定了央行买债的品种、节奏和量等过程，不刻意追求特定结果。而YCC规定了利率曲线尤其长端利率的具体位置，而不在意过程。这意味着，如果政府及央行有足够强的承诺和“弹药”，并让市场相信其承诺和“弹药”，市场往往不会跟央行对着干，进而意味着央行实际上可能不需要买太多债就能实现利率控制。历史上看，财政主导下，货币政策往往不得不以某种形式去配合财政。沃什多次提到的加强货币财政配合后面值得关注。方式二：通过“窗口指导”让美国金融机构更多购买美债。方式一更为常见。两者的区别是前者创造基础货币，而后者没有。但效果上均能不同程度压低利率，激发“追寻收益率(search for yield)”，提振风险偏好以及广义流动性。关于银行去监管能否有效压低长端利率，该机构的判断是很难。银行去监管只解决了银行更多持有美债的能力的问题(据贝森特测算，可以释放1-2万亿美元银行资产负债表空间来增持美债，并没有解决利率敏感的银行更多持有美债的意愿的问题，尤其在银行由于持有大量债券已导致大量浮亏且浮亏恐影响资本金，以及美债利率易上难下的情况下。实际上，银行持有美债的绝对和相对量都处于历史高点。因此，显著更高的美债利率尤其是更高的期限溢价才有可能在边际上提升银行增持美债的意愿。反过来，如果美联储扩表买长久期美债，银行自然会追随去买。最后，从一个现实角度来观察，今年银行去监管已实质推动性落地，但自从美以伊冲突以来，美债利率居高不下甚至创下过去几年新高。再看基本面。中金在《2026全球市场展望：泡沫加速》和《滞胀叙事，K型现实》等报告中多次强调，投资驱动下，美国甚至全球名义增长周期正在从底部重启向上。结构上，投资正在逐渐取代消费成为经济增长的新引擎。表观上，体现在投资端生产端如火如荼，而消费端就业端不温不火甚至在走弱，即体现在K型经济的分化，进而带来整体经济状况与股市的分化。如何理解K型经济的底层逻辑?过去三十年的老范式下，小政府，市场更多自发出清，需求决定经济周期，企业与居民需求高度联动，一荣俱荣、一损俱损，经济周期的一致性同步性较高。近些年，国家安全与再工业化成为两党共识。在长期大财政、一系列产业政策以及政府干预带来的资源倾斜下，科技、工业、国防、矿业企业逐步做大投资，持续高景气度，需求与供给共同决定经济周期。然而这些与美国国家安全高度相关的企业往往是资本密集型企业，加码投资并不会改善就业，甚至压制就业，进而没有利好居民消费，即投资与消费需求出现了割裂。导致割裂的根本原因是大政府及国家安全这个楔子，带来了长期的资源转移：将资源通过通胀税从居民端消费端转移向生产端投资端。较高的通胀中枢，利好债务人比如政府，以及跟国家安全高度相关的资源品资本品行业;而不利居民消费，以及中下游制造业。理解了K型经济的底层逻辑，就能更好对其持续性做出判断。如果美国认为自身还不够“安全”，上述资源转移及K型分化可能就会持续。美国如此，其它主要国家可能亦如是。实际上，伴随全球和平红利远去甚至逆转，K型经济是这些年全球主要国家普遍存在且大概率长期存在的现象。在全球地缘冲突愈发频发的当下，需要一个新的框架来理解政策、经济及市场运行逻辑。最后，从技术变革时期的资本开支和企业盈利角度看，通过对比1970年代的半导体技术革命和2000年互联网泡沫，本轮AI大周期仍在酝酿中。总之，K型经济在全球很可能普遍化、长期化，因此 K型的上半支有望长期趋势性繁荣。一大主题：国家安全;两条主线：资源能源自足与生产力提升。综上，中金对金银铜和股市中以科技、工业、国防、资源等为代表的“安全资产”仍然战略性乐观。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"},"commentList":[],"isCommentEnd":true,"newsSizeData":{"likeSize":0,"commentSize":0,"repostSize":0,"favoriteSize":0,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false},"APP":{"userAgent":"Mozilla/5.0 AppleWebKit/537.36 (KHTML, like Gecko; compatible; ClaudeBot/1.0; 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