油价冲击下的利润图景

摘要

受中东地缘局势反复扰动，布伦特原油价格呈现宽幅波动，当前仍维持100美元/桶左右高位震荡。霍尔木兹海峡石油通行量大幅萎缩、贸易持续受阻，原油去库压力逐步显现，若贸易中断态势延续，油价仍有继续走高的可能性，即便后续航运恢复，产能复产周期或也将支撑油价中枢维持高位。

价格层面，高油价推升输入性通胀，能化链价格上涨带动3-4月PPI环比、同比快速上行。从供需冲击识别来看，我们的测算表明，当前PPI同比回升主要由供给因素拉动，3月受负供给冲击（量减价增）的行业数量显著增加。

利润层面，3月以来的高油价冲击尚未充分体现在工业利润中，主要由于不同行业在面临高油价冲击时利润表现具有异质性和时滞性。上游企业依托原材料库存消耗、产成品抢单短期盈利提升较多，但后续下游成本上行压力将逐步显现。我们测算了行业的PPI和利润率同比对油价冲击的脉冲响应函数，结果表明行业层面呈现明显分化，上游能源化工、金属建材链价格上涨较快、利润率先受益，而下游消费、公用事业链涨价存在显著时滞且盈利压力相对更为明显。

从市场含义来说，PPI同比与上游周期股（石油、煤炭、化工和有色等）走势高度同步。当前油价高位支撑PPI或短期内延续上行，周期股盈利表现或仍有支撑；若后续地缘缓和、油价回落带动PPI同比见顶，上游盈利表现或也随之回落。

正文

国际油价仍维持在高位

4月8日美伊宣布停火两周并启动正式谈判，地缘风险阶段性降级强化了市场对霍尔木兹海峡重新开放的预期，布伦特原油期货价格由此前约118美元/桶的高点一度回落至4月17日的90美元/桶附近（图表1）。然而，受美伊谈判陷入僵局、美方加强对相关海域的军事封锁、市场对海峡长期受阻的担忧重新升温的影响，油价再度上行，并于4月底回升至118美元/桶附近。进入5月后，美伊和谈进程出现多次反复，地缘溢价持续出现波动，目前布伦特油价仍在100美元/桶以上震荡。

图表1：中东冲突以来的布伦特原油期货价格走势

注：数据截至5月15日  资料来源：Wind，中金公司研究部

原油去库压力显现，油价二季度仍有上涨风险。美伊停火谈判的启动在一定程度上修复了市场风险偏好，但霍尔木兹海峡的实际通行状况尚未跟上情绪的改善。彭博数据显示，截至5月17日，海峡日均石油通行量仍不足20万桶，与去年同期约1800万桶/天的正常水平相去甚远（图表2）。换言之，海峡贸易的实质性中断已持续逾两个月，而“纸面停火”并未转化为“实际复航”。在此期间，全球石油供应缺口主要依赖库存消耗来填补，由此引发的去库压力已沿“海上浮仓→陆上商储”的路径逐级传导。

根据中金大宗组的估算，如果海峡贸易中断持续到5月底，中东原油实际减产规模或扩大至1500万桶/天，届时OECD总库存和商业库存相对五年均值的偏离度将分别触及-13%和-15%——均为有数据以来的历史低位，对应布伦特油价二季度中枢仍存在冲高至120美元/桶的可能（图表3）；即便海峡贸易在短期内恢复，供应的修复也难以一蹴而就：海湾内约3亿桶滞留库存虽可对外释放以回补此前两月的消耗，但上游油田复产、中游炼厂重启的完整周期通常需要2-3个月，这意味着未来两个月油价中枢大概率仍将维持在高位运行。

图表2：霍尔木兹海峡贸易受阻已满两个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：国际油价二季度仍有上行风险

资料来源：Wind，中金公司研究部

高油价带来输入性通胀、多体现为供给冲击

高油价直接推动相关行业价格上涨，带来输入性通胀。3月和4月PPI环比分别上涨1.0%和1.7%。分行业来看，PPI环比涨幅靠前的行业主要是油气开采、石油煤炭加工、化学原料和化学纤维等（图表4）。3月PPI同比也由2月-0.9%改善至0.5%，到4月进一步提升至2.8%。按照我们的测算，能源化工链由对3月PPI同比的拖累-0.3%转正为对4月PPI同比的贡献1.5%，是PPI同比大幅改善的首要因素（图表5）。

图表4：3月和4月PPI环比涨幅靠前的主要是能源化工链

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：…PPI同比改善也主要是能源化工链所贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

高油价冲击推升生产成本，对多数行业来说或体现为供给冲击。从历史经验来看，当国际油价大幅走高，在推动通胀上行的同时，而整体工业企业增加值同比增速往往会有所回落（图表6）。不过，正如我们在《中东冲突和“反内卷”如何共振？》所讨论的，中东冲突推高能源价格，油气短缺或直接导致以此为投入品的行业产量下降，但也可能通过替代效应拉动国内部分产业需求，比如煤炭、新能源等。由此，不同行业表现或有所分化，关键在于行业面临的冲击类型。

图表6：高油价或将体现为供给冲击

注：红色虚线框区域为2021年2月至2022年8月，在此期间布伦特原油价格同比大涨  资料来源：中金公司研究部

参考Shapiro等（2024）的方法，我们通过不同行业的价量表现来准确识别行业面临的供需冲击类型。这背后的逻辑是，如果价格和数量同时上升或同时下降，说明主要是需求冲击，因为需求曲线移动会让价格和数量同向变化；如果价格和数量一升一降，说明主要是供给冲击，因为供给曲线移动通常会让价格和数量反向变化。基于上述原理，通过对不同行业PPI价格和工业增加值指数分别进行VAR降阶回归，对于每个行业i，分别建立价格方程和产量方程：

其中，lp为对数价格水平，lq为对数产量水平，由此获得的价格残差vpi,t和数量残差vqi,t可以视作价格p和数量q中“未被历史信息解释的变化”。我们观察期末残差的符号组合，来识别该期该行业面临的是需求冲击还是供给冲击。具体分类如下：

我们发现，相比今年2月，3月面临负供给（量减价升）冲击的行业明显增多，从6个增加至13个，而正供给（量升价减）冲击的行业减少了3个（图表7）。与此同时，无论是面临正需求（量升价升），还是负需求（量减价减）冲击的行业数量也均有所减少（图表8）。

图表7：3月面临负供给冲击的行业数量明显增加

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：在高油价时期面临负供给冲击的行业占比上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

按照不同行业面临的冲击类型和相应的权重，我们也拆解了自2025年下半年以来PPI同比大幅改善的驱动因素。我们发现，PPI同比从去年6月的-3.6%到今年3月逐步回升至0.5%，主要是供给冲击所贡献的（图表9），正供给冲击下降和负供给冲击增加合计贡献PPI同比改善约2.7个百分点。我们预计，随着短期内高油价带来的供给冲击进一步显现，PPI同比或仍有一定的上行空间。

图表9：2025年下半年以来PPI同比大幅改善主要是供给因素驱动

资料来源：Wind，中金公司研究部

高油价冲击下不同行业利润分化

高油价带来的价格上涨已经显现，但暂未在工业利润中显现。从历史经验来看，在面临高油价冲击时，无论是工业企业利润总额同比还是利润率同比，均会快速回落（图表10），表明工业利润表现往往承压。然而，3月工企利润同比增速较1-2月提速0.8个百分点至16.0%，不仅营收量和价均有正向贡献，而且成本率对利润未现拖累反有提振，3月工企利润率相较1-2月也有所上行。之所以出现这样的现象，一个直接原因是原材料库存的消耗，在售价先行、成本滞后的影响下，企业利润有所改善。3月名义产成品库存快速下滑，实际库存下滑更快（图表11）。随着库存的消耗，工企成本上升压力或会逐渐显现。

图表10：在高油价时期工企利润压力逐渐显现

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表11：3月名义和实际库存同比下降

资料来源：iFinD，中金公司研究部

此外，分行业来看，不同行业的利润在高油价冲击下往往具有时滞性和异质性，上游正向影响先行、下游负面影响滞后。拆解工企利润增速来看，3月能化链边际贡献10.4个百分点、金属建材链边际贡献1.2个百分点，而消费链和公用链边际拖累5.9个百分点。对照2021年油价同比大幅走高后，能源化工链利润增速贡献边际回落，随着成本压力的逐渐传导，下游的消费公用利润增速贡献由正转负，并成为拖累项。

图表12：高油价冲击下的利润分化

资料来源：iFinD，中金公司研究部

为了更为准确地刻画不同行业的利润图景，我们使用局部投影法（Local Projection，LP）来测算油价冲击下各行业PPI同比和利润反应，LP法是Jordà（2005）[4]提出的一种估计冲击动态影响的方法。对于每个行业，基准模型设定如下：

其中，yi表示该行业的PPI同比或者利润率同比变化，OilShockt则用布伦特油价同比来衡量当期的油价冲击，我们重点关注的βh捕捉了在油价冲击后第h期的脉冲响应。

根据LP法的结果，从价格端来看，当面临高油价冲击时，各行业PPI均会出现上涨，但行业间的量级和时滞存在差异（图表13）。具体来看，油气直接相关的行业如能源化工链，自然地率先受到冲击，价格传导反应迅速，价格上涨幅度也较高，在2-3月内达到反应峰值，尤其是油气开采行业，当布伦特油价同比上涨了10%，该行业PPI同比在2个月后上涨8.7%左右，燃料加工、化学原料和化学纤维等行业PPI同比涨幅也比较靠前（图表14）；同样处于偏中上游的如金属建材链，顺价能力也较强，PPI同比亦有所上涨，但涨幅不及能源化工链；相较而言，偏下游行业（如机械设备，消费制造和公用事业等）价格反应明显慢，涨价幅度小，并且具有明显的时滞性，表明油价冲击带来的价格上涨沿着产业链向下游传导有所减弱。

图表13：当油价同比上涨10%，不同大类行业的PPI同比脉冲响应函数

 注：测算所用的数据样本为2010年1月至2026年3月 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：当油价同比上涨10%，不同行业的PPI同比脉冲响应函数峰值和峰值月份

资料来源：Wind，中金公司研究部

相应地，我们采用LP法也测算了不同行业在高油价冲击下的利润率的脉冲响应函数（图表15）。对于利润影响而言，一方面受成本上涨和定价能力的影响，另一方面也与库存相关。在高油价冲击初期，工业企业整体利润表现较好，上游价格传导较快而利润改善，而中下游通过库存消耗成本压力暂时未显现。随着高油价冲击持续存在，上下游利润表现均变差，对于中下游的机械设备、消费制造和公用事业等行业涨价空间较小，而成本上涨幅度更大，导致总体利润受损。以公用事业为例，受制于价格管制等影响，相关行业在面临能源价格冲击时，往往利润率下降幅度较大（图表16）。

图表15：当油价同比上涨10%，不同大类行业的利润率同比脉冲响应函数

 注：测算所用的数据样本为2010年1月至2026年3月 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：当油价同比上涨10%，公用事业的利润率同比脉冲响应函数

注：测算所用的数据样本为2010年1月至2026年3月  资料来源：Wind，中金公司研究部

最后，从市场含义来说，根据历史经验，PPI同比与偏上游周期股（石油、煤炭、化工、有色等）行情表现出存在较强的同步性（图表17）。一方面，PPI上行直接对应上游资源品的量价扩张，推动相关行业ROE阶段性走阔。另一方面，市场基于盈利预期的前瞻性重估，进一步放大周期股的相对收益（图表18）。因此，市场对于周期股的核心判断取决于对PPI顶部位置与持续时间的预期。

我们认为，就当前而言，国际油价维持高位震荡且仍存上行风险，未来两个月PPI同比大概率延续上行趋势。这意味着短期内相比于其他行业，周期股的盈利情况或仍有支撑。但若随着地缘局势的降温（如霍尔木兹海峡恢复通航）推动油价明显回落，PPI见顶回落的信号确立，则意味着上游盈利扩张周期可能会出现拐点，在市场预期因素下，甚至周期股也或会提前回落。

图表17：PPI同比和上游周期股相对表现密切相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：PPI上行期，上游周期股受益于ROE和利润同比改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

附录

一方面，使用局部投影法（Local Projection，LP），我们来测算油价冲击下各个细分行业PPI同比的脉冲响应函数（图表19）；另一方面，我们也来测算油价冲击下各个细分行业利润率同比的脉冲响应函数（图表20）。

图表19：当油价同比上涨10%，不同行业PPI同比的脉冲响应函数

注：图中表示，油价同比每上涨10%，各个行业PPI同比的脉冲响应函数。测算所用的数据样本为2010年1月至2026年3月，阴影为90%的置信区间，基于Newey-West标准误。资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：当油价同比上涨10%，不同行业利润率同比的脉冲响应函数

注：图中表示，油价同比每上涨10%，各个行业利润率同比的脉冲响应函数。测算所用的数据样本为2010年1月至2026年3月，阴影为90%的置信区间，基于Newey-West标准误。资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2026年5月20日发布的《油价冲击下的利润图景》，报告分析师：黄文静 S0080520080004，潘治东 S0080124080025，张文朗 S0080520080009